Yritysanalyysi Strategic Education

Strategic Education (STRA)

Strategic Education on yhdysvaltalainen voittoa tavoitteleva aikuiskoulutusyhtiö, joka tarjoaa yksityisten yliopistojensa kautta kanditaatin, maisterin ja tohtorin tutkintoihin tähtääviä ohjelmia ja kursseja. STRA koostuu yliopistoista Strayer University ja Capella University sekä muista koulutus palveluista, joihin lukeutuu (online) MBA-ohjelmaa tarjoava Jack Welch Management Institute, online koulutusalusta Sophia, kustomoitua koulutusta yrityksille tarjoava Degrees@Work ohjelma sekä webbi- ja mobiiliohjelmistokehityskursseja tarjoavat DevMountaina, Generation Code ja Hackbrigth Academy.

Liikevaihto on käytännössä kokonaan tullut jenkkilästä, mutta heinäkuun lopulla ilmoitettu yliopistojen hankinta Laureate Educationilta vie STRA:n Australiaan ja Uuteen-Seelantiin. Kauppaan sisältyy Torrens University, Think Education ja Media Design School.

Strategic Education oli ennen Strayer Education, jonka perustana oli 1892 perustettu Strayer Business College (myöhemmin Strayer University). Strayer kuitenkin yhdistyi Capella Educationin kanssa osakevaihdolla, joka saatiin päätökseen elokuussa 2018.

STRA:lla on kolme raportointisegmenttiä:
1. Strayer University
2. Capella University
3. Non-degree programs

Strayer on liikevaihdolla ja opiskelijamäärillä mitattuna suurin segmentti ja Capella on melko saman suuruinen. Non-degree segmentissä on kaikkea huomattavasti pienempää ja toisaalta mielenkiintoisempaa, kuten online koulutusalusta Sophia. Vuoden 2019 lopulla Strayerin opiskelijamäärä oli noin 57500 ja Capellan noin 39200. Strayer tuo liikevaihdosta noin 54%, Capella noin 45% ja loput tulee non-degreestä. Tulos on jakautunut about samalla suhteella Strayerin ja Capellan välillä, mutta non-degree on hieman tappiollinen.

Capella tarjoaa koulutusta pelkästään netissä, mutta ensimmäinen kampus avattiin 2019. Strayer tarjoaa koulutusta myös lähinnä netissä (alkaen vuodesta 1996), mutta sillä on useita kampuksia. Capellan ensimmäinen kampus avattiin sen takia, että Strayerin kokemukset osoittivat, että opiskelijat menetyvät paremmin jos fyysinen kampus on lähellä vaikka opiskelu tapahtuisi kokonaan netissä. Tämä on tilastollisesti osoitettu fakta ja on arvioitu liittyvän koulun aloittavien opiskelijoiden laatuun.

For-profit kritiikki ja yrityskulttuuri

Yritys on kokonaisuudessaan melko outo eläin perinteisten pörssiyritysten joukossa. Yrityksen johto on kuitenkin poikkeuksellinen ja se näkyi myös hyvin kun Strayer kulki läpi Obaman aikaisen hallinnon (n. vuonna 2011) aloittaman kritiikin yksityisten yliopistojen agressiivisesta markkinoinnista, korkeista lukukausimaksuista ja alhaisista valmistumisasteista. Ala on voimakkaasti säännelty, sillä yhdysvalloissa yliopistot saavat noin 75% liikevaihdostaan valtiolta opintolainojen kautta. Sääntely lähti muuttumaan melko hitaasti, mutta on pikku hiljaa alkanut asettumaan aloilleen.

Kritiikki on aiheellistakin varsinkin kun katsoo tilastoja. Tällä sivulla on hyvä setti tilastoja graafisesti esitettynä. Voittoa tavoittelevat koulut näyttävät maksavan enemmän, mutta antavan vähemmän. STRA on mielestäni kuitenkin poikkeus (tai paras kompromissi) muiden joukossa ja tämä johtuu pääosin yrityksen visiosta ja johdon suoraselkäisyydestä.

Johto on painottanut usein, että yliopiston tarkoituksena on ensisijaisesti huolehtia opiskelijoiden menestyksestä ja vasta sitten muista asioista kuten osakkeen omistajien voitoista. Tämä on täysin linjassa hyvän yritysjohdon tunnusmerkkien kanssa eli asiakkaista, työntekijöistä ja omistajista huolehtiminen käytännössä tässä edellä mainitussa järjestyksessä. Ne ovat kaikki kytkyssä toisiinsa ja johtamalla yritystä oikein kaikki kolme tulevat hyötymään merkittävästi.

Voitte siis arvata mitä Strayer teki vuoden 2011 jälkeen alkaneessa yksityisten yliopistojen "kriisissä"? Strayer laski koulutuksen hintaa selvästi (noin 20%) vuoden 2013 lopulla. Tässä oli toki yhteys myös finanssikriiriin minkä takia ihmisillä ei ollut enää varaa maksaa koulutuksesta niin paljon. Tämä johti uusien opiskelijoiden määrän kasvamiseen jo heti seuraavana vuonna 2014. Koulutusta alettiin hinnoittelemaan samalla opiskelumenetyksen avulla siten, että hyvin menestyvät saavat koulutuksen edullisemmin. Malli on vähän sama kuin Suomessa opintolainavähennykset, joita pääsee hyödyntämään jos koulusta valmistuu ajoissa, jolloin Kela kuittaa suuren osan lainasta pois.  Jokatapauksessa edellä esitetty hinnoittelumuutos sekä muut muutokset johtivat siihen, että opiskelijat jatkoivat koulua pidempään, suurempi osa valmistui ja opiskelijoiden ottama opintolaina väheni. Tämä paransi STRA:n tilannetta juuri niiden asioiden osalta, joita hallinto kritisoi ja STRA oli ja on edelleen tietyllä tapaa mallioppilas yksityisten yliopistojen joukossa.

Kriisin aikana monet voittoa tavoittelevat yliopistot tulivat tiensä päähän rahoituksen puutteen tai regulaation takia. Esimerkiksi isot toimijat Corinthian Colleges ja ITT menivät konkurssiin vuosina 2015 ja 2016. Lisäksi monet muut toimijat, kuten Education Corporation of America, sulkivat ovensa sen jälkeen kun laadukkaan koulutukset "lisenssi" (accreditation) menetettiin. Devry maksoi 100 miljoonan sakot vuonna 2016 ja vaihtoi nimekseen Adtalem Global Education. Strayer kuitenkin jatkoi vahvana eteenpäin ja täytti selkeästi kaikki uuden vuonna 2014 voimaantulleen regulaation vaatimukset.

Tässä vielä 2010 tehdyn senaatin tutkimuksen loppu päätelmät Strayeristä:
"Students attending Strayer have significantly better rates of retention than other companies of
comparable size. While Strayer allocates an extremely high portion of revenue to profit, and a relatively small amount to per student instruction, the students that it enrolls appear to be faring much better than at many companies the committee examined. Strayer has grown rapidly in recent years, crossing the $100 million mark for Pell grant dollars received in 2010, but has done so in a steady and even manner that appears to be representative of the general operational approach of the company. Strayer appears to have better controls on recruiting practices and a more robust set of student services than many other companies, particularly publicly traded companies, the committee examined. The company has also earned the confidence of a number of employers that provide tuition assistance for their employees to attend the school. This in turn helps the company to be better positioned with regard to regulatory compliance than many other publicly traded companies. As a result, students attending Strayer-owned colleges appear to be faring much better than at many companies examined and the company had the lowest withdrawal rate for Bachelor’s students of any company examined. In view of these above average outcomes, the company’s overall lack of cooperation with the committee was surprising."

sekä vastaavat päätelmät Capellasta:
Graduate students attending Capella’s exclusively online programs appear to be faring much
better than students at many companies the committee examined. However, the company’s high
withdrawal rate among its growing Bachelor’s student population is a serious concern. While the
backward looking default rate is very low and reflects Capella’s solid track record to-date, it may fail to capture the emerging challenges the company faces with 4-year degree students.
Capella also spends an unusually high portion of revenue on marketing and a relatively small
amount on instruction for its exclusively online program. Moreover, with most of the faculty serving in part-time positions, the academic independence of the faculty may also be an issue that should be
addressed by accreditors. Although Capella appears to maintain aggressive enrollment goals for the more than 300 recruiters it employs, the company also appears to have better controls on recruiting practices and invests more in student services than many companies reviewed. Capella’s demonstrated record of student success in graduate degree programs will hopefully guide the company in improving the student completion rates of its growing undergraduate student population.

Mielestäni liiketoiminnan tärkeimpiä laadullisia tunnuslukuja ovat mm. seuraavat asiat:
1. Osuus opiskelijoista, jotka jatkavat koulutusta. Mitä suurempi sitä parempi. STRA:lla tämä on ollut pitkään (kriisin jälkeen) 80%-90% välillä, joka esim. on lähes kaksinkertainen verrattuna Californian julkisen koulutusjärjestelmän kouluihin. Vuonna 2019 koulutusta jatkoi 82% Strayerilla ja 83% Capellalla.
2. Osuus opiskelijoista, jotka eivät pysty maksamaan opintolainaansa. Mitä pienempi sitä parempi. Tämäkin on pysynyt pitkään melko stabiilina (kriisin jälkeen). Vuonna 2019 10,4% Stayerin opiskelijoista ja 6,8% Capellan opiskelijoista eivät pystyneet hoitamaan opintolaina velvoitteitaan. Näitä lukuja voi verrata kansalliseen keskiarvoon 10,1% sekä julkisten yliopistojen keskiarvoon 9,6%.

Markkinaosuus ja historiallinen liiketoiminnan kehitys

USA:n opiskeluala on kokonaisuudessan noin 1600 miljardin dollarin kokoinen. STRA on siis todella pieni tekijä noin miljardin liikevaihdollaan. Voittoa tavoittelevien yliopistojen markkina on kuitenkin vain noin 16 miljardia, josta STRA:n osuus on siis reilu 6%. Alalla on yhteensä reilu 300 toimijaa ja se työllistää 114 tuhatta työntekijää. Keskimäärin liikevaihtoa kertyy siis 14 000 dollaria per työntekijä, mutta STRA pystyy huomattavasti parempaan. 3100 työntekijän voimin tehdään noin miljardin liikevaihto eli 32 300 dollaria per työntekijä. Tämä johtuu käsittääkseni pääosin voimakkaasta online panostuksesta, joka mahdollistaa kevyen kulurakenteen ja tehokkuuden.

STRA:n liikevaihto on kasvanut vuodesta 2007 lähtien keskimäärin n. 10,0% vuodessa ollen viime vuonna 997 miljoonaa dollaria. Nettotulos on kasvanut vuodesta 2007 lähtien keskimäärin n. 1,9%, joten kannattavuus on heikentynyt. Omien osakkeiden määrä on lisääntynyt keskimäärin n. 3,6% vuodessa (Capella mergerin takia). EPS ei siis ole kasvanut, mikä on johtunut edellä kuvaamastani yliopistojen "kriisistä". Osinkoa on maksettu vasta vuodesta 2017 alkaen, sillä kriisin takia osingon maksu keskeytettiin vuosiksi 2013 - 2016. Jos vertaa vuoden 2007 ja 2019 osinkoja, niin osinkoa on keskimäärin kasvatettu 4,0% vuodessa.

Seurantajaksolla 2007-2019 nettomarginaali on ollut keskimäärin n. 12,9% ja ROE n. 61,0%. Yritys on ollut voitollinen jokaisena vuonna vaikka yliopistojen "kriisi" aiheuttikin kannattavuuden pysyvän heikentymisen. Vuosi 2013 oli heikoin, jolloin nettomarginaali oli vain reilu 3%.

Vuoden 2019 lopussa STRA oli nettovelaton. Käteistä oli 420 miljoonaa dollaria ja velkaa ei ollut yhtään. Tämä toki tulee muuttumaan aiemmin mainitun Laureate yliopistojen oston myötä, johon menee noin 640 miljoonaa dollaria. 350 miljoonan lainarahoitus on varmistettu ostoa varten ja lisäksi STRA tekee 1,9 miljoonan osakkeen annin (+ 285k osakkeen lisäoptio) 105 dollarin hinnalla, josta pitäisi saada nettona 191-220 miljoonaa dollaria.

Tunnusluvut vielä kokonaisuudessaan löytyy alla olevasta taulukosta

YritysStrategic Education
TikkeriSTRA
Hinta90,5
Liiketoiminnan kehitys20192007Muutos p.a.
Liikevaihto997,13189,99%
Nettotulos81,164,91,87%
Osakemäärä22079145173,56%
Osinko2,11,31253,99%
ROE keskiarvo 2019-200761,03%>15%
Nettomarginaali keskiarvo 2019-200712,94%>10%
FCF/nettotulos 2019-2007111,36%
Tase ja velkaantuneisuus
Oma pääoma1462
Pitkäaikainen velka0
Käteinen419
Nettovelan suhde omaan pääomaan−28,66%<100%
Interest coverage (EBIT/korkokulut)n/a>10
Muut tunnusluvut
Eteenpäin katsova EPS6,76
Eteenpäin katsova osinko2,4
Osingonmaksusuhde35,50%<70%
Osingonkorotusvuodet3>5
P/E13,39
Efektiivinen osinkotuotto2,65%

Arvostus

Lasketaan yrityksen arvo käyttäen kaksiasteista osinkojen diskonttausmallia (DDM) sekä kaksiasteista kassavirran diskonttausmallia (DCF). Kasvuoletukset pyrin tekemään konservatiivisesti yrityksen historialliseen suoriutumiseen pohjautuen.

Liikevaihto on kasvanut reipasta n. 10% tahtia, mutta kannattavuus on heikentynyt ja nettoliikevoitto on kasvanut hitaasti (1,9% p.a.). Lisäksi osakkeiden määrä on dilutoitunut (3,6% p.a.) Capella mergerin takia. Oletan, että seuraavan 10 vuoden aikana EPS kasvaa 6% vuodessa mikä vastaa liikevaihdon kasvua dilutaatio huomioiden. Lisäksi oletan terminaalikasvuksi (10 vuoden jälkeen) 2% vuodessa.

Vuoden 2020 EPS konsensus on 6,76 dollaria per osake. Vapaa kassavirta (FCF) on kuitenkin ollut historiallisesti noin 111% nettotuloksesta. Tästä johtuen DCF-mallissa vuoden 1 FCF arvoksi saadaan 7,53 USD.

Käyttämällä 10% tuottovaatimusta DCF-malli antaa osakkeen arvoksi 132,86 dollaria.

Osinkoa on maksettu vuonna 2020 0,6 USD per osake per kvartaali eli 2,4 USD vuodessa. Odotin osingon korotusta viimeisimmän kvartaalituloksen yhteydessä (11/2020), mutta sitä ei tullut. Tämä liittynee Laureate yliopistojen ostoon. Maksusuhde on kuitenkin erittäin matala vain n. 36%, joten osingon voidaan odottaa kasvaa melko rivakasti tulevaisuudessa. Olettamalla 12% osingon kasvun ensimmäiseksi 10 vuodeksi, osingonmaksusuhde olisi noin 60% 10 vuoden jälkeen. Tämän jälkeenkin osinkoa pystyttäisiin kasvattamaan pitkään melko nopeasti ja oletan osingon terminaalikasvuksi DDM-mallissa 7%.

Käyttämällä 10% tuottovaatimusta DDM-malli antaa osakkeen arvoksi 126,73 dollaria.

Ottamalla näistä keskiarvon saadaan STRA osakkeen arvoksi noin 129,8 dollaria.


Lisämateriaalia

Linkki vanhaan DGI-analyysiin vuodelta 2018.

Linkki yritysesittelyyn ja laatutarkasteluun vuodelta 2020.

Phoebus salkkukatsaukset, joista osassa STRA esittelyssä.

Phoebus blogin tekstit, joissa STRA aiheena: 1, 2, 3, 4.

Random Walkerin analyysi vanhasta Strayeristä vuodelta 2013.

Arvosijoittajan tie blogin analyysi vanhasta Strayeristä vuodelta 2013.

Yrityksen sijoittajasuhdesivut.

Analyysi from simplywallstreet ja teknisen analyysin yleisnäkymä.

Tulosennusteet ja osinkohistoria.

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti