torstai 20. maaliskuuta 2014

Ostoja, ostoja ja Venäjä riskin hajauttamista

Osto Kone

Salkkuuni oli kertynyt käteistä useampi satanen. Mietin hetken mitä teen ja ostin Konetta maaliskuun alussa hintaan 28,92€ yhteensä 25 kpl. Tällä hinnalla Kone tarjonnee ensi vuonna noin 3,8 % osingon. Kone on kasvanut 2000-luvulla rajusti, minkä voi nähdä esim. liikevoiton (EBIT) kasvusta. EBIT on kasvanut viimeisen 5 vuoden aikana keskimäärin 14,1 % vuodessa. Jos oletetaan, että kasvu olisi enää 8,2 %, niin ennustetulla 1,1€ osingolla saisin sijoitukselleni noin 12 % tuoton.

Lisäksi liikevaihdosta sekä liikevoitosta suurin osa tulee Aasiasta ja erityisesti Kiinasta. Tämä lisää myös salkkuni Aasia painoa, mikä on hyvä varsinkin näin Ukrainan kriisin alla. Kone on myös ensimmäinen teollisuus toimialalla toimiva yritys salkussani, mikä parantaa salkkuni toimialahajautusta. Tulen käsittelemään Konetta laajemmin tekstisarjassani "Salkkuni yhtiöt". Tulen myös ostamaan Konetta lisää jos hinta laskettelee Kiinan aiheuttaessa harmia koko maailmalle.

Osto Nokian Renkaat

Ostin myös Nokian Renkaita, kun sen hinta laski tänään alle 28 euron. Mukaan tarttui 35 kappaletta tämän laatu firman osakkeita hintaan 27,94€. Verohuolien ja Venäjän kriisin pitkittyessä osinkoa tuskin tullaan nostamaan ensi vuonna. Tämän vuoden (sama kuin viime vuonna) 1,45 euron osingolla tuotoksi saadaan noin 5,19 %. Jos yritys pystyy tulevaisuudessa lähellekkään historiansa mukaisia kasvulukuja, niin tuotto tulee olemaan huomattavasti yli tuottovaatimukseni (12 %). Nokian Renkaiden ROE on ollut keskimäärin noin 22 % aikavälillä 2001-2013 ja yritys on kasvattanut liikevaihtoa ja osakekohtaista tulosta keskimäärin viimeisen kymmenen vuoden aikana yli 10 % vuodessa. Ostohinnallani Nokian Renkaiden P/B arvostus on 2,59, mutta tulen ostamaan lisää hintojen lasketellessa.

Yksi peruste Nokian Renkaiden ostoon oli Venäjä riskin hajauttaminen ja eri yritysten välisen volatiliteettieron hyödyntäminen. Salkussani oli merkittävä määrä Fortumia, jolla on viime vuosina ollut suuri investointiohjelma Venäjälle ja Fortum tulisi kärsimään Nokian Renkaiden tavoin Venäjä riskin täydellisestä realisoitumisesta. Vähentämällä Fortumin osuutta ja avaamalla position Rinkuloihin pidin Venäjä riskin ennallaan, mutta sain hajautettua sitä eri liiketoimialoille.

Kevennys Fortum

23. helmikuuta ennen Krimin ja Venäjän välisten kiistojen julkisuuteen tuloa Fortum treidasi noin 18,05 eurossa ja Rinkulat noin 33,5 eurossa. Tänään Fortum treidasi 16,03 eurossa ja NRE 27,94 eurossa. Fortum oli tippunut Krimin tilanteen kärjistyessä yhteensä noin 11,2 % ja NRE yhteenä noin 16,7 %. Molemmista on osingot irtoamatta. Nokian Renkaiden suuremmasta volateliteetistä johtuen osake oli liikahdellut enemmän ja tein oletuksen, että osakkeet palautuvat aiemmalle tasolle jos/kun kriisi rauhoittuu. Tämä mahdollistaa siis paremman arvon nousun, jonka hyödyn voi laskea erotuksena 16,7 - 11,2 = 5,2 %. Joku voisi sanoa tätä spekulaatioksi, minä "sivistyneeksi" hajauttamiseksi.

Aiemmassa pitää tietenkin huomioida, että vaihdon Fortumin korkeamman osinkotuoton NRE:n matalampaan osinkotuottoon. Osinkotuottojen ero on 1,1/16,03 - 1,45/27,94 = 6,86 - 5,19 = 1,67 %. Lisäksi menetän kaupankäyntikulut, jotka Nordnetissä olivat minun tapauksessani (kerran kuussa kauppaa käyvälle) 7 euroa per toimeksianto. Kulut tekevät yhteensä 0,72 %, jolloin hajautuksen kokoinaishyödyksi saadaan 5,2 - 1,67 - 0,72 = 2,81 %. Ei ole kovin suuri tuotto, mutta jos laskee saavansa sen ilmaiseksi pelkästään hajauttamalla, niin sopii minulle.

Verotus

Lisäksi Fortumin myyntini mitoitin siten, että tämän vuoden luovutusten yhteissummaksi tulee alle 1000 euroa. Tämä tarkoittaa verottajan silmissä sitä, että voitoista ei tarvitse maksaa veroja. Näin pystyn välttämään verot 60* (16,03-13,89) = 128 euron voittojen osalta (tämä oli siis edessä enemmän tai myöhemmin, koska tarkoituksenani oli keventää Fortumin painoa).

Tänä vuonna ei siis osakkeita enää myydä. Ja jos ihan totta puhutaan, niin olisin jopa halunnut jättää välistä tämänkin myynnin, mutta hajautuksen lisääminen ja NRE:n alas valunnut hinta olivat liian houkuttelevia. Jään edelleen odottamaan innolla uutisia Fortumin verkkojen myynnin etenemisestä ja tämän treidin jälkeen voin odotella myös innolla uutisia Nokian Renkaiden verotuskiistasta.

Loppukaneettina voisin lausua vielä yhden Buffet-kliseen, mikä monesti pyöri päässäni laskelmia tehdessä: " It's far better to buy a wonderful company at a fair price than a fair company at a wonderful price." [1] Lisään muutokset "Salkku"-sivulle, kun kerkeän. Tällä erää hommia riittää niin töissä kuin kotona, mutta niitä onkin ilo tehdä, kun salkku on täynnä loistavia yhtiöitä!

[1] Berkshire Hathawayn kirje osakkeen omistajille vuonna 1989, http://www.berkshirehathaway.com/letters/1989.html

torstai 13. maaliskuuta 2014

Salkkuni yhtiöt, osa 2: Fortum

Tämä kirjoitus on osa tekstisarjaa, jossa käsittelen salkussani olevia yhtiöitä. Ajatus tähän lähti siitä, että havaitsin vihdoin olevani salkkuni koostumukseen tyytyväinen. Tekstisarjassa käsitellyt yritykset tulevat pysymään salkussani pitkään. Tämän perusteella on hyvä käydä läpi omat sijoitukseni yksityiskohtaisesti ja mahdollisesti myös hieman laajemmin kuin alkuperäistä sijoitusta tehdessäni. Tekstisarjan sisältö voi elää matkan varrella, mutta tarkoituksenani olisi kattaa seuraavat asiat: yhtiön historia, liiketoiminta ja sen kehitys, vertailu kilpailijoihin, kilpailuedun arviointi, johdon arviointi ja yrityksen (osakkeen) arvon määrittäminen.

Kirjoitin aiemmin Tikkurilasta, mutta nyt on vuorossa jokaiselle suomalaiselle tuutu energiayhtiömme Fortum. Pyrin keskittymään olennaisimpiin kohtiin, joissa arvioidaan yrityksen liiketoimintaa ja jättää historiaosion löpinät vähemmäksi.

Pahoittelen kirjoitusvirheitä, joita varmasti on jäänyt pongaamatta näin monena osana kirjoitetussa ja useaan eri kertaan korjatussa tekstissä.

Yhtiön historia ja perustiedot

Fortum Oyj (FUM1V) on yksi ensimmäisiä sijoituksiani ja yksi neljästä Helsingin NASDAQ OMX pörssissä listatusta yhtiöstä, jota omistan. Fortum listautui pörssiin 18.12.1998, jolloin osaketta tarjottiin 32 markan kappalehintaan. Suomen valtio muodosti Fortumin helmikuussa 1998 yhdistämällä Imatran Voima Oy:n ja Neste Oyj:n. Valtiolla oli tavoitteena luoda Eurooppaan johtava energia-alan firma, joka tarjoaa monipuolisia ratkaisuja päämarkkinoillaan Pohjois-Euroopassa ja muualla. [1] Fortumin historiasta voit lukea lisää esimerkiksi lähteestä [2].


Kuva 1. Suomen valtio muodosti Fortum Oyj:n yhdistämällä IVO:n ja Nesteen. [1]

Yhtiön liiketoiminta ja sen kehitys

Historiallinen kehitys:

Liikevoitto on kasvanut keskimäärin 10,43 % ja liikevaihto 5,37 % vuodessa välillä 1999 - 2013. Fortum on kyennyt kasvattamaan myös omaa pääomaansa samalla ajanjaksolla keskimäärin 5,76 % vuodessa. [3] Fortumin oman pääoman tuotto on ollut keskimäärin 16,71 % välillä 2004 - 2013. Tarkemmat tiedot voit katsoa taulukosta 1. Aiempia tietoja ei ollut helposti saatavilla siten, että niissä olisi voitu huomioida Fortumiin kuuluneen Nesteen vaikutus. Vuonna 2007 suoritettujen myyntien ja niistä saatujen voittojen seurauksena ROE oli poikkeuksellisen korkea 19,1 %. Tästä on raportoitu myös oikaistu ROE, joka huomioi vain jatkuvat liiketoiminnat ja se oli 15,8 %. Käyttämällä oikaistua ROE:ta saamme keskimääräiseksi arvoksi 16,38 %.

Taulukko 1. Fortumin liiketoiminnan kehitys vuodesta 1999 alkaen. Neste oilin irtautuminen vuonna 2005 on otettu huomioon luvuissa.
VuosiLiikevaihto (mEUR)Liikevoitto (mEUR)ROE (%)OPO/osakeOsakkeet (tuhat kpl)
2 0136 056,001 712,0012,0011,28888 367
2 0126 159,001 874,0014,6011,30888 367
2 0116 161,002 402,0019,7010,84888 367
2 0106 296,001 708,0015,709,24888 367
2 0095 435,001 782,0016,009,04888 230
2 0085 636,001 963,0018,708,96887 256
2 0074 479,001 847,0019,109,43889 997
2 0064 491,001 455,0014,408,91881 194
2 0053 877,001 347,0018,708,17872 613
2 0043 835,001 195,0018,208,65852 625
2 0034 200,001 024,007,55846 831
2 0024 065,001 036,006,97845 642
2 0013 187,00672,006,49798 346
2 0002 807,00520,006,32787 223
1 9993 168,00539,006,00783 333

Fortumin liikevoittomarginaali (liikevoitto/liikevaihto) on ollut keskimäärin noin 29 % vuosina 1999 - 2013. Tämä on heilunut melko voimakkaasti ollen huippuvuonna 2007 jopa yli 40 %.
Fortum tavoittelee tällä hetkellä kannattavuuden osalta historiansa mukaista tuottoa. Johto on asettanut sijoitetun pääoman tuottovaatimukseksi (ROCE) 12 %. Tämä vastaa noin 16 % oman pääoman tuottoa, mikä oli historiallisesti ollut keskimäärin tasolla 16,38 % ja vastaa noin 30 % liikevoittomarginaalia (historiallisesti). Mielestäni tämä on realistinen tavoite ja uskon Fortumin kykenevän siihen pitkällä aikavälillä.

Fortumin toimiala on hyvin pääomavaltainen ala ja tästä syystä portfolion vivuttaminen ottamalla velkaa on järkevää. Velkataakkaa ei ole kuitenkaan syytä kasvattaa liikaa, jotta riskit pysyvät maltillisena. Fortumin johto onkin viime vuosina pitänyt tavoitteissaan myös velkaa koskevan mittarin. Johto on asettanut tavoitteekseen pitävänsä nettovelan ja käyttökatteen (EBITDA) suhteen alle 3,1. Vuoden 2013 päätteeksi velkaa oli yhteensä 7,849 miljardia euroa, jota oli kertynyt hieman lisää viime vuoteen nähden ja nettovelka/EBITDA oli 3,4.

Pitkällä aikavälillä Fortumin liiketoiminta on kehittynyt hyvin. Vuoden 2008 jälkeen ongelmia on ollut teollisuuden sähkönkysynnyn heikentymisen takia, mikä on laskenut pörssisähkön hintoja Fortumin ydinliiketoiminta-alueella Pohjoismaissa. Tämän jälkeen Fortum on tehnyt liikevoitto kuitenkin joka vuosi yli 1700 miljoonaa euroa, minkä perusteella liiketoimintaa voisi sanoa hyvin vakaaksi.

Haasteet ja tulevaisuus:


Kuva 2.  Tuulimyllyjä auringon laskussa [9].

Suurin haaste on mitä tulevaisuus tuo tullessaan? Ensinnäkin näkymät ovat kovin epävarmat ja sähkönhintojen odotetaan pysyvän matalalla mm. teollisuuden heikkoudesta johtuen. Toiseksi Venäjän investointien odotettu 500 miljoonan euron vuotuinen tuotto venyy ja venyy. Kolmanneksi tulevaisuus tuo tullessaan uusiutuvan energiantuotannon tuulimyllyineen (kts. kuva 2) ja hajautettuine aurinkopaneeliverkkoineen.

Fortum on kuitenkin selvästi herännyt tähän käynnistämällä tehostamisohjelman vuonna 2013. Se on tällä hetkellä noin puolivälissä ja se on edennyt suunnitelmien mukaisesti. Tavoitteena on alentaa vuosittaista kulutasoa koko konsernissa, parantaa käyttöpääoman tehokkuutta ja keskittyä enemmän ydinliiketoimintaan (, jota on energian tuottaminen isoissa laitosyksiköissä). Tavoite lukuarvoina on miljardi euroa enemmän kassavirtaa vuosien 2013 ja 2014 aikana. Tähän pyritään myymällä pieniä ydinliiketoimintaan kuulumattomia yksiköitä (sähkönsiirto ei kuulu tähän) noin 500 miljoonalla eurolla, vähentämällä käyttöomaisuusinvestointeja 250 - 350 miljoonalla eurolla ja loput 150 - 250 miljoonaa euroa hoidetaan vapauttamalla käyttöpääomaa tai vähentämällä kiinteitä kuluja. [4]

Vuoden 2013 aikana Fortumilla oli historiallisen pieni vesivoimatuotanto, mutta hieman vastapainoksi Olkiluodon ja Forsmarkin ydinsähkötuotanto oli ennätyksellisen suuri. Fortum investoi tällä hetkellä vahvasti molempiin, sillä esimerkiksi Oskarshamnin ja Loviisan laitoksille tehdään tehonkorotusinvestointeja ja vesivoimapuolella laitoksien turbiiniyksikköjen tehoja korotetaan huoltojen yhteydessä. Investointeja on tehty myös yhdistettyyn sähkön ja lämmöntuotantoon, mistä esimerkkeinä ovat uudet voimalaitokset, joita avattiin Heat-divisioonassa 5 kpl vuonna 2013. [4]

Lisäksi Fortum on pitänyt huolta kannattavuudestaan sulkemalla Inkoon heikosti kannattavan hiilivoimalan. Aiemmin laitos kuului Energiamarkkinaviraston tehoreserviin, mutta sitä ei valittu jatkokaudelle, jolloin myös suurimman osan ajasta seisovan laitoksen tuotot loppuivat. [5] Inkoo on siirretty pitkäaikaissäilöntään ja työntekijöiden onneksi monet saivat uusia töitä firman sisältä muista tehtävistä.

Sähkönsiirron myynti:

Fortum on päättänyt myös luopua sähkönsiirtobisneksestä, minkä tuotto on rajallinen liiketoiminnan sääntelyn vuoksi. Fortumin strategian perustana ja ydinliiketoimintana on jo pitkään ollut energian tuotanto, ei sähkönsiirto. Niitä verkkoja on nyt joskus sattunut saamaan halvalla. Verkkojen myynti on win-win tilanne kauppojen molemmille osapuolille. Fortum saa hyvän hinnan verkoista, minkä jo sovittu Suomen sähkönsiirtoliiketoiminnan myynti osoittaa. Ostaja voi vivuttaa tuottoja huomattavasti voimakkaammin kuin Fortum. Esimerkiksi jos Suomi Power Networks ottaa velkavipua 90 %, niin oman pääoman tuotto voi nousta 2 % korolla noin 18,9 prosenttiin ja myös ostaja on tyytyväinen kovasta hintalapusta huolimatta. [6]

Hinta oli noin 16,6 kertaa käyttökate (EBITDA), joka oli vuonna 2012 noin 154 miljoonaa euroa. Sovittu myyntihinta oli 2,55 miljardia euroa. Normaali arvostus arvioitiin olevan noin 10-12 kertaa käyttökate. Eli kauppa tuotti riihikuivaa noin 700 miljoonaa euroa enemmän kuin osattiin odottaa. [7]

Kuva 3. Mihin Fortumin tulisi laittaa sähköverkoista saadut rahat? [10]

Fortumin Ruotsin ja Norjan sähkönsiirtoliiketoimintojen osalta yhtiö valmistautuu myös mahdolliseen myyntiin. Päätös prosessin loppuunsaattamisesta riippuu muun muassa markkinoiden
kehityksestä ja sääntelyn kehityksestä molemmissa maissa. Mielestäni verkkojen myynti on kuitenkin hyvin todennäköistä. Näin matalilla korkotasoilla instituutionaalisia sijoittajia varmasti kiinnostaa vivuttamalla saatu varmahko tuotto.

Jos lähdetään spekuloimaan Suomen verkkojen toteutuneella hinnalla, niin Ruotsin ja Norjan verkkojen hintalapun laskeminen menee mielenkiintoiseksi. Fortumin Distribution-divisioonan käyttökate vuonna 2012 oli 529 miljoonaa euroa, josta Suomen osuus edellä ilmoitettu 154 miljoonaa euroa. Tällöin Ruotstin ja Norjan verkkoliiketoiminnalle jää noin 375 miljoonan euron käyttökate. Jos sovelletaan samoja kertoimia, niin aiemmin on arvioitu hinnan olevan 3,75 - 4,5 miljardia euroa (10 - 12-kertainen) ja toteutuneen kaupan perusteella hintalappu voisi olla 6,2 miljardia euroa (16,6-kertainen). [7] Kauppa tuottaisi riihikuivaa noin 1700 miljoonaa euroa (vrt. vuoden 2013 liiketulos 1712 miljoonaa euroa) enemmän kuin osattiin odottaa. Tämän jälkeen voidaan sitten Fortumin päässä ihmetellä, että miten käteinen tulisi käyttää?

OAO Fortum ja Venäjä:

Kuva 4.  Fortumin tehokkain ja suurin voimalaitos Venäjällä, Tyumen CHP 2 [8].

Vuoden 2013 lopussa Russia-divisioonan Venäjälle sidottu pääoma oli noin 3,85 miljardia euroa. Liikevaihto kasvoi vuodesta 2012 noin 8,6 % ja liikevoitto 129,4 %. Liikevoitto oli vuonna 2013 156 miljoonaa euroa, johon sisältyy kapasiteettimaksuja 163 miljoonaa euroa CSA-sopimuksen mukaisesti. Liiketoiminta on selvästi menossa oikeaan suuntaan ja esimerkiksi Nyagan 2 aloitti kaupallisen tuotannon 4. kvartaalilla. [4]

Fortumin Venäjä bisnes koostuu sähkön ja lämmön tuotannosta sekä myynnistä. Fortumilla on kahdeksan (Chelyabinsk CHP 1 - 3, Tyumen CHP 1 - 2 (kts. kuva 4), Argayash CHP, Tobolsk CHP ja Chelyabinsk GRES) pääasiassa maakaasua polttoaineenaan käyttävää sähkön ja lämmön yhteistuotantolaitosta (CHP) metalliteollisuudesta tunnetulla Uralin alueella ja Länsi-Siperian öljyn- ja kaasutuotantoalueilla. Laitokset ovat rakennettu pitkin viime vuosisataa välillä 1930 - 2006. Fortum on lisännyt laitosten kapasiteetti ottamalla käyttöön uusia yksiköitä investointiohjelman mukaisesti. Lisäksi Russia-divisioonaan kuuluu TGC-1:n 25 % omistusosuus. [8]

Fortum on rakentanut myös täysin uuden voimalaitoksen (1250 MW) Nyaganiin, johon pitäisi nousta tämän vuoden loppuun mennessä viimeinenkin 3. laitosyksikkö. Kaksi on siis jo kaupallisessa käytössä. Poikkeuksena tässä laitoksessa uutuutensa lisäksi on se, että tuotanto on pelkkää sähköä. Muut Fortumin Venäjän laitokset ovat CHP laitoksia mukaan lukien Chelyabinsk GRES, joka tuottaa 87 %:sti lämpöä. [8]

Investointiohjelman aikana Venäjän laitosten sähköntuotanto on lähes kaksinkertaistettu ja ylittää vuonna 2015 valmistuvan ohjelman jälkeen 5100 MW:a. Vuonna 2013 Fortum myi Venäjällä sähköä 25,6 TWh sähköntuotantokapasiteetin ollessa 4250 MW. Vastaavalla ajanjaksolla Fortum myi Venäjällä lämpöä 24,1 TWh lämmöntuotantokapasiteetin ollessa 13 466 MW. Vuonna 2013 Fortumin saavuttama sähkön hinta Venäjällä oli keskimäärin 32,1 €/MWh, jolloin yhteensä myydystä sähköstä ollaan saatu noin 822 miljoonaa euroa. Vastaavasti lämmön myynnistä saatiin yhteensä 290 miljoonaa euroa, jolloin saavutettu lämmön hinta oli keskimäärin  noin 12 €/MWh.

Jos oletamme, että sähkön- ja lämmöntuotantokapasiteetit ovat vuoden 2015 alussa 5100 MW (2013 toteutunut käyttökerroin n. 69 %) ja 13500 MW (2013 toteutunut käyttökerroin n. 20 %), niin voimme laskea vuoden 2015 liikevaihdon käyttämällä vuonna 2013 toteutuneita sähkön ja lämmön hintoja. Liikevaihtoarvioksi saadaan tällöin 8760 h * (0,69 * 5100 MW * 32,1 €/MWh + 0,2 * 13500 MW * 12 €/MWh) = 1273 miljoonaa euroa. Jos lisäksi oletetaan, että liikevoittomarginaali (liikevoitto/liikevaihto) pysyy vuoden 2013 tasolla, niin voimme tehdä arvioin vuoden 2015 liikevoitosta. Vuonna 2013 liikevoittomarginaali oli noin 13,9 %, jolloin saamme vuoden 2015 liikevoittoarvioksi 0,139 * 1273 = 177 miljoonaa euroa, mikä on selvästi alle johdon arvioiman 500 miljoonan euron.

Arvioidessa liikevoittoa pitää kuitenkin huomioida kannattavuuden ja kulujen muutos, kun rakennus- ja modernisointityöt on tehty. Jos liikevoittomarginaali parantuisi Heat-divisioonan tasolle eli noin 18,4 prosenttiin (vuonna 2013 [11]), niin tällöin liikevoitto olisi 234 miljoonaa euroa. Tämän lisäksi tulee mukaan kuvioihin kapasiteettimaksujen kasvaminen, mikä voi nostaa liikevoittomarginaalin Heat-divisioonaa paremmaksi. Näistä voi aina spekuloida, mutta selvästi minulta puuttuu hieman ymmärrystä liikevoiton muodostumisesta Venäjän liiketoiminnassa ja en usko omieni arvioiden pitävän aivan paikkansa. Asiaa pitää tutkia vielä tarkemmin ja odotella faktatietoja, kun investointi saadaan päätökseen. Vuosien 2015 ja 2016 tilinpäätöksissä nähdään Fortumin Venäjän liiketoimintojen todellinen luonne.

Kilpailevat yritykset ja yhtiön kilpailuetu

Fortumin vahvin puoli ei ole selkeä kilpailuetu, sillä sitä nimittäin ei mielestäni ole. Fortumilla on kuitenkin selkeä mittakaavaetu ydinmarkkinoillaan pohjoismaissa ja yritys toimii alalla, jossa investoinnit vaativat suuria pääomia ja ovat luonteeltaan pitkäikäisiä sekä niiden ympärillä on merkittävä vallihauta. Mikä yritys tahansa ei pysty saati halua pystyttää ydinvoimalaa ja operoida sitä turvallisesti samalla tuottaen sähköä kilpailukykyiseen hintaan.

Fortum on rakentanut hiilidioksidivapaan tuotantoportfolion, joka koostuu pääosin vesi- ja ydinvoimasta. Vesivoima soveltuu erityisesti kaikkein nopeimpaan säätöön, koska vesivoimalaitokset voidaan käynnistää tai pysäyttää nopeasti. Varastoaltaiden vesivarojen avulla tuotanto voidaan siirtää hetkeen, jolloin sähkönkulutus on suurinta. Vesivoiman avulla voidaan hallita myös sähköverkossa tapahtuvia äkillisiä häiriötilanteita. Vsivoima on erityisen arvokasta Euroopan yhdentyvillä energiamarkkinoilla, joilla sen avulla voidaan tasapainottaa kulutushuippuja sekä tuuli- ja aurinkovoiman tuotannon vaihteluja. Fortumin sähköntuotannosta yli kolmannes (34 %) koostui vesivoimasta. [12]

Yrityksellä on useita pienempiä paikallisia kilpailijoita (esim. Helsingin Energia), mutta myös monia hieman suurempia (esim. E.ON. tai EDF).  Kun päästöoikeuksien hinnat pysyvät nollaa suurempana, niin Fortum hyötyy Nordpoolin hinnanmuodostuksesta vähähiilidioksidisen energiantuotantonsa ansiosta. Lisäksi Fortum on kyennyt saavuttamaan pörssin keskimääräistä hintaa korkeamman sähkön myyntihinnan treidaamalla ja suojaamalla. Jos Fortumin kulut pysyvät kilpailijoita parempana, niin Fortum pystyy tarjoamaan sähköä kuluttajille kilpailukykyiseen hintaan kuitenkin kilpailijoita suuremmalla katteella. Nordpool on eräänlainen monen toimijan monopoli, sanotaanko sitä nyt oligopoliksi, jossa kallein tuotantomuoto määrää treidattavan sähkön hinnan.

Jos verrataan vuoden 2012 lukuja, niin Fortum pieksee suuremmatkin kilpailijat melkoisella erolla. Fortumin oman pääoman tuotto oli 14,6 %, kun samana vuonna muilla kilpailijoilla oli selviä ongelmia ja ROE:t pysyivät lähes järjestäen kymmenen prosentin alapuolella tai sen tasolla. Tästä poikkeuksena on kuitenkin CEZ, joka toimii Keski- ja Kaakkois-Euroopassa sekä Turkissa päämarkkinanaan kuitenkin Tsekki. CEZ:n ROE on itseasiassa pienin yrityksen saavuttama oman pääoman tuotto vuosien 2008 - 2012 aikana ja lisäksi se on saavutettu huomattavasti pienemmällä velkamäärällä nettovelka/EBITDA:n ollessa noin 1,9. Fortumin vipu on siis lähes kaksinkertainen saman suhteen tavoitearvon ollessa alle 3,1. [13]

Fortum toimii kuitenkin alalla, jossa muurit ovat korkeat ja uusien yrityksien alalletulo on huomattavan vaikeaa ellei mahdotonta. Ei CEZ voi tulla tuosta noin vaan tuottamaan ja myymään itse tuottamaansa sähköä Pohjoismaihin. CEZ on itse arvioinut, että korkeat katteet ja oman pääoman tuotto johtuu nimen omaan siitä, että se on omilla ydinmarkkinoillaan selvä markkinajohtaja ja suurin toimija. Mikä tahansa yritys voi alkaa myymään sähköä esim. Suomessa, mutta oman vähähiilidioksidisen tuotanton rakentaminen on jo täysin eri homma. Ala on todella pääomavaltaista ja pienien toimijoiden on vaikea saada yhtä hyvin kuluja kuriin Fortumin mittakaavaedun takia. Lisäksi vesivoimakelpoiset joet sekä yhteiskunnan kokonaisedun mukaiset ydinvoimalat on jo rakennettu.

Fortum on käytännössä ydinmarkkinoidensa suurin tai suurimpiin kuuluva sähkön ja erityisesti lämmön tuottaja. Lisäksi yritys on brändännyt uusia tuotteita markkinoille, jotka herättävät kuluttajien kiinnostusta ja luottamusta. Monet alalle pyrkivät tai Fortumia pienemmät jo alalla olevat kasvuun pyrkivät yritykset eivät kykene tarjoamaan brändättyä Ekosähköä (aiemmin Norppasähköä) kilpailukykyiseen hintaan saati innovoimaan Fortumin kotinäytön vertaisia palveluja.

Fortumin kilpailuvaltteina toimii ja tulee jatkossakin toimimaan yrityksen vähähiilidioksidinen sähköntuotanto, joka kykenee nopeaan ja suureenkin tuotannon säätöön sekä mittakaavaan ja innovatiivisuuteen pohjautuvat suhteet/tuotteet kuluttajiin ydinmarkkinoillaan Pohjoismaissa.

Yrityksen johto

Fortumin suurin omistaja on Suomen valtio (valtioneuvoston kanslia) 50,76 % omistuksellaan. Seuraavaksi suurimmat omistajat ovat KELA, valtion eläkevakuutusyhtiö ja Ilmarinen sekä Kurikan kaupunki. [14] Fortumilla ei ole kasvollista omistusta, mikä on myös todellinen riskitekijä Fortumin pienomistajille. Meneekö pääomistajan intressit yhteen muiden omistajien ja piensijoittajien kanssa?

Fortumilla on kuitenkin tarkasti määritelty ja läpinäkyvä hallinto ja johtaminen (Corporate Governance), joka luo perustan yhtiön vastuulliselle ja arvosuuntautuneelle suoritukselle sekä hallintotoiminnoille. Se on välttämättömyys, joka palvelee niin Fortumin osakkeenomistajia, finanssimarkkinoita, yhteistyökumppaneita, henkilöstöä kuin myös suurta yleisöä. [15]

Sisäpiiriläisistä suurin osakeomistus on nykyisellä toimitusjohtajalla Tapio Kuulalla ( n. 160 000 osaketta). Nykyisellä CFO:lla Timo Karttisella on seuraavaksi suurin omistusosuus (n. 72 000 osaketta) ja muilla johtoon kuuluvilla on joitain tuhansia osakkeita. Hallituksella on taas huomattavasti vähemmän osakkeita ja Fortumin hallituksen omistus on yhteensä vain noin 10 000 osaketta, mikä vastaa noin 160 000 euron omistusta. Tämä on murto-osa hallitustyötä tekevien palkoista tai muusta omaisuudesta. Eli asioista päättävillä tahoille on aivan sama mikä on lopputulos, sillä omaa lehmää ei ole ojassa kuin korkeintaan maineensa (jollain enemmän kuin toisilla) verran. Mitä enemmän asiaa mietin, niin sitä enemmän se saa niskakarvani nousemaan. Miten johdon ja sisäpiirin henkilöt todella pystyvät motivoimaan itseään ja alaisten toimia siihen, että osakkeenomistajien tuotot saataisiin maksimoitua?

Hallituksen puheenjohtajana toimii Sari Baldauf, joka on pitkäaikainen hallitusammattilainen, joka toimii nykyisin mm. Daimler AG:n, Deutsche Telekom:n, Akzo Nobelin ja F-Securen hallituksissa. Minun mielestäni Baldauf on rohkeasti uskaltanut olla omaa mieltään eikä vain mielistellen muita pyrkinyt sysäämään vastuuva muille tai vastaavaa. Fortumia on kuitenkin siinä mielessä helppo johtaa, sillä rajapinnat ovat yksinkertaiset, vaikka sidosryhmiä on useita ja toiminta on jokseenkin melko poliittista. Osakeyhtiön on kuitenkin tavoiteltava voittoa omistajilleen ja vähän tyhmempikin saisi Fortumin näin tekemään. Johdon roolista nykyisen liiketoiminnan kannattavuuteen en ole huolissani.

Entä toimitusjohtaja? Mikä on Tapio Kuulan rooli yrityksessä syöpään sairastumisen jälkeen, onko se muuttunut? Organisaatiota muutettiin vastikään siten, että Matti Ruotsala nostettiin divisioonien johtojen yläpuolelle eräänlaiseksi tj:n apumieheksi COO:ksi. Mielestäni tällä valmistaudutaan suuriin kauppoihin johon toimitusjohtajan aika uppoaa täysin. Joku voisi spekuloida, että tällä valmistauduttiin Kuulan sivuun siirtymiseen, mutta itse en ole sitä mieltä. Kyllä se voitaisiin tehdä täysin muin konstein, mutta nyt verkkojen myynti ja investointien miettiminen sekä kauppojen hierominen vie niin paljon aikaa Kuulalta, että jonkun muun on syytä johtaa nykyistä toimintaa operatiivisesti.

Jos Kuula ei terveytensä takia joudu siirtymään sivuun seuraavan 5 vuoden aikana, niin uskon Venäjän investointien loppuun saattamiseen kunnialla ja siihen, että verkkomyynnit tullaan toteuttamaan myös Ruotsin ja Norjan osalta. Odottaisin kuitenkin Kuulalta vanhana IVOlaisena, että suurten muutosten jälkeen yritystä laitettaisiin hetken parempaan iskukuntoon ja keskityttäisiin tehokkuuden parantamiseen eikä niinkään kasvuun. On kuitenkin selvää, että verkoista mahdollisesti saatavat 8,75 miljardia euroa on johonkin laitettava eli kasvua ydintoimialalla ei voida täysin unohtaa saati pois sulkea.

Olen jo pitkään spekuloinut sitä, että verkkorahoilla pyrittäisiin ostamaan enemmistöomistus Ruotsin ydinvoimasta esim. Oskarshamnin voimalaitoksesta. Uskon, että tämä sopisi Saksan post-Fukushima tilanteen jälkeen myös E.ON:n kuvioihin. Lisäksi hinta voisi olla sopiva viimeaikaisten matalien käyttökertoimien ansiosta. Toinen itseasiassa tänään päähän tullut idea on OL3:n hankkiminen täysin itselleen. Tämä tietenkin sisältää merkittävästi riskejä, mutta hinta voisi olla sopiva TVO:n muille osakkaille. Tähän spekulointiin voi käyttää vaikka TVO:n vähän aikaa sitten julkaisemaan joukkovelkakirjalainaa. Rahat alkavat loppumaan muilta TVO:n omistajilta?

Oli miten oli, niin Fortumin johdolla tulee olemaan erittäin haastavat vuodet edessä investointipäätösten suhteen. Jos Ruotsin ja Norjan verkot myydään, niin raha pitää laittaa kasvamaan kannattavasti, katsoen pitkälle tulevaisuuteen. Mielestäni energiamarkkinoiden poliittiset epävarmuudet ja hyvin sumuiset näkymät kuitenkin heikentävät merkittävästi investointien optimaalista onnistumista. Jos johdolla on kuitenkin uskallusta ja halua sekä taitoa oikeasti tehdä pitkän aikavälin päätöksiä, niin silloin tehtävässä ei voi epäonnistua. Alalla toimitaan hyvin pitkissä investointisykleissä ja mielestäni tähän pitkänäköisyyteen IVO:n kasvatilla Tapio Kuulalla on selvästi rahkeita. Megatrendit on pitkällä aikavälillä sähköntuotantopäätösten puolella, sillä sähkön suhteellinen kulutus tulee lisääntymään väestön kasvun ohessa.

Yrityksen arvon määrittäminen (päivitetty 31.5.2014)

Yrityksen arvon määrittäminen vaikeaa. Tämä ei ole poikkeus Fortumin kohdalla. Olen ottanut käyttööni kaksi erilaista arvostusmenetelmää, jotka diskonttaavat tulevaisuuden tuottoja nykyarvoonsa. Molemmat ovat hyvin saman tyyppisiä, mutta toinen perustuu valmiiseen ilmaiseksi netistä löytyvään työkaluun, jossa arvioidaan osakekohtaisen tuloksen perusteella yhtiön arvoa.

Toinen on oma kehitelmäni (ei ainakaan ole muualla tullut vastaan), joka lähti aiemmin käyttämästäni ostohinnan määritelmästä: ROE/(P/B)>tuottovaatimus. Omassa kehitelmässäni oletetaan ensinnäkin yhtiön kannattavuuden pysyvän samalla tasolla, jolloin liikevaihdon kasvu määrää liikevoiton ja näin myös osingon kasvun. Diskonttaan tulevaisuuden osingot nykyarvoonsa sijoitushorisontin yli ja summaan yhteen. Lisäksi lasken arvoon mukaan osakkeen myynnistä saamani jäännösarvon, jonka arvostan pessimistisellä P/B-kertoimella ja diskonttaan sen nykyarvoon. Laskuissa käytän turvamarginaalia osingon ja oman pääoman (B) kasvuun liittyvissä oletuksissa.

Lasketaan Fortumin arvo molemmilla tavoilla aloittaen omasta menetelmästäni. Seuraavat tiedot on otettu taulukon 1 tietojen perusteella: Fortumin B oli vuoden 2013 lopussa 11,28 euroa ja B:n kasvuvauhti välillä 1999 - 2013 oli keskimäärin 5,76 %. Samalla aikavälillä Fortumin liikevaihdon kasvu oli 5,37 %. Näiden perusteella teen turvamarginaali huomioiden konservatiiviset oletukset: B:n kasvu 4 % vuodessa ja liikevaihdon (= osingon) kasvu 5 % vuodessa. Diskonttauskorkona käytän 12 %:n tuottovaatimustani.

Laskentateknisesti pitää huomioida vielä jäännösarvo ellei halua ryhtyä integroimaan tai ottamaan raja-arvoa äärettömyyteen. Jäännösarvon laskennassa oletan, että myyn sijoitukseni 30 vuoden kuluttua arvostaen oman pääoman sopivalla P/B luvulla. Fortumin tapauksessa arvioin, että pessimistinen myyntihinta voisi olla P/B = 1,5. Lopuksi tämä jäännösarvokin pitää diskontata koko 30 vuoden yli. Antaa tulosten puhua puolestaan, mitkä on esitetty taulukossa 2.

Taulukko 2. Fortumin arvon määrittäminen diskonttaamalla tulevaisuuden tuottoja.
 
Vuosi
B
Osinko
Diskontattu osinko
2013
11,280
1,100
1,100
2014
11,731
1,155
1,031
2015
12,200
1,213
0,967
2016
12,688
1,273
0,906
2017
13,196
1,337
0,850
2018
13,724
1,404
0,797
2019
14,273
1,474
0,747
2020
14,844
1,548
0,700
2021
15,437
1,625
0,656
2022
16,055
1,706
0,615
2023
16,697
1,792
0,577
2024
17,365
1,881
0,541
2025
18,060
1,975
0,507
2026
18,782
2,074
0,475
2027
19,533
2,178
0,446
2028
20,315
2,287
0,418
2029
21,127
2,401
0,392
2030
21,972
2,521
0,367
2031
22,851
2,647
0,344
2032
23,765
2,780
0,323
2033
24,716
2,919
0,303
2034
25,705
3,065
0,284
2035
26,733
3,218
0,266
2036
27,802
3,379
0,249
2037
28,914
3,548
0,234
2038
30,071
3,725
0,219
2039
31,273
3,911
0,205
2040
32,524
4,107
0,193
2041
33,825
4,312
0,181
2042
35,178
4,528
0,169
2043
36,586
4,754
0,159
2044
38,049
4,992
0,149
2045
39,571
5,241
0,139
Osinkojen summa: 15,508
Myynti (P/B=1,5): 1,579
Osakkeen nykyarvo:   17,087
 
Tällä hetkellä näyttää siltä, että Fortum on yliarvostettu suhteessa pitkän aikavälin potentiaaliin nähden. Laskemani osakkeen arvo 17,1 euroa vastaa arvostusta P/B = 1,82, P/E (3v. ka.) = 10,38 ja P/kassavirta (3 v. ka.) = 9,41, mikä ei kuulosta kohtuuttomalta. Tämä arvio tietenkin perustuu historiallisiin toteutumiin, mutta turvamarginaalia laskelmiin on leivottu sisään.

Mainitsemani toinen menetelmä perustuu valmiiseen työkaluun, johon pitää syöttää osakekohtainen tulos, arvioitu kasvu ja tuottovaatimus. Valmiin työkalun ansiosta tein pienen herkkyystarkastelun osakkeen arvolle edellä mainittujen parametrien suhteen. Tulokset ovat taulukossa 3.

Taulukko 3. Fortumin osakkeen arvo laskettuna vuoden 2013 EPS:llä ja kolmen viime vuoden EPS:n keskiarvolla. Vaakarivillä on kasvu-% vuosien 2013 - 2024 aikana ja pystysarakkeessa on kasvu-%:t vuosien 2025 - 2044. Vihreillä ruuduilla on merkitty kohdat, jotka vastaavat nykyista 16,63 € noteerausta (12.3.2014).

EPS = 1,36 €Tuottovaatimus = 12 %









Kasvu (v. 0-10)



Kasvu (v. 11-30)01235
011,3312,0812,8813,7315,64
111,712,4913,3314,2316,25
212,1512,9813,8714,8316,98
312,713,5814,5415,5617,86
514,2515,316,4317,6620,4







EPS = 1,65 €Tuottovaatimus = 12 %









Kasvu (v. 0-10)



Kasvu (v. 11-30)01235
013,7514,6515,6216,6618,98
114,215,1516,1717,2719,72
214,7415,7516,3817,9920,6
315,416,4817,6418,8821,67
517,2918,5619,9421,4224,75

Jos ottaa vastaavat kasvunopeudet kuin omassani menetelmässä eli keskiarvona 4,5 %, niin osakkeen arvoksi saadaan 18,95 - 22,99 € riippuen käytetystä EPS:stä. Valmiin työkalun menetelmä antaa keskiarvona Fortumin arvoksi (18,95+22,99)/2 = 20,97 €, joka on noin 23 % suurempi kuin oma arvioni. Arvioidaan vielä osakkeen arvoa oman menetelmän ja valmiin työkalun antaman (matalamman) arvon keskiarvona. Tällöin saamme Fortumin arvoksi 18,01 €.

Tällä hetkellä (12.3.2014) Fortumilta odotetaan hieman heikompaa kasvua. Kun katsoo taulukossa 3 vihreällä merkittyjä kohtia voi tehdä tulkinnan, että Fortumilta odotetaan lyhyellä aikavälillä 1,36 euron EPS:n 5 % kasvua, mutta pidemällä aikavälillä selvästi heikompaa vain noin 1 - 2 % kasvua. Tämä voi hyvinkin pitää paikkansa ellei investoinnit ulkomaille tai naapurimaihin onnistu.

SWOT-analyysit

Vahvuudet:
- Vakaa liiketoiminta
- Sähköntarve kasvaa globaalisti (megatrendi)
- Paljon joustavaa ja hiilidioksiditonta vesivoimaa
- Hyvät käyttökertoimet ydin- ja CHP-laitoksissa
- Lämmöntarve säilyy Pohjoismaissa ja Venäjällä

Heikkoudet:
- Valtio pääomistajana
- Poliittinen toimiala (sääntelyriskit, päästökauppa, jne.)
- Venäjän investointien todellinen tuottopotentiaali
- Johdon sitoutuneisuus ja halu toimia osakkeenomistajan puolesta

Mahdollisuudet:
- Sähköverkoista saatavien varojen investointi
- Tehostamisohjelmasta uutta kasvua ja toimintaa
- Aurinkotalouteen siirtyminen (aurinkopaneelit ja aaltovoima)

Uhat:
- Valtio pääomistajana
- Politiikan teko energiantuotannolla (esim. windfall Pohjoismaissa ja kaasunhinnan nostot Venäjällä)
- Ydinreaktorionnettomuus omalla tai muiden laitoksella (case Fukushima -> Saksan ydinvoima alas)
- Sähkönhinta ydinmarkkinoilla (teräs- ja metsäteollisuuden alasajo, Fennovoima)

Loppusanat

Jokainen Fortumia omistava voi nyt lopuksi taulukosta 3 ihmetellä, että mihin lokeroon oma hankintahinta menee? Itse ostin Fortumia vuoden 2012 aikana keskihinnalla 13,89 €, joka vastasi ostohetkellä mielestäni lähes nollakasvun arvostusta. Venäjän toiminnoista ei uskottu saavan mitään ja sähkön spot-hinnoissa oli painetta Nordpoolissa. Tällä hetkellä olen edelleen Fortumin kanssa ylipainossa ja olen luultavasti tämän vuoden aikana keventämässä painoa, jos osake sattuu seilaamaan lähelle 19 euroa. Haluan kuitenkin katsoa Ruotsin ja Norjan verkkojen myynnin läpi vielä täydessä painossa.

Olen tyytyväinen omistukseeni ja uskon megatrendimäiseen sähkön kysynnän kasvuun pitkällä aikavälillä. Suhteellinen sähkön käyttö lisääntyy nykyisessä väestössä ja lisäksi väestö kasvaa, mikä kasvattaa sähkön käyttöä absoluuttisesti. Kykeneekö Fortum hyötymään siitä parhaiten, enpä usko, mutta aaltovoiman kehittämisen edelläkävijöiden mukana olo ja vakailla Pohjoismaisilla markkinoilla toimiminen mahdollistaa kasvun pitkälle tulevaisuuteen. Mutta tietääkö kukaan, mikä firma on parhaassa jamassa energian megatrendien hyödyntämisessä?

Toinen asia mihin olen tyytyväinen on keskittyminen strategian mukaisesti sähkön ja energian tuotantoon ei sen siirtoon. Verkoista saatavat rahat antavat pääomaa investoinneille. Jos yrityksen johto tai pääomistaja ei tee tyhmiä saati suuruuden hulluja päätöksiä, niin Fortumiin voi luottaa kuin kiveen; se kivi on meinaan kivi vielä 100 vuoden jälkeenkin.

Lähteet

[1] Fortumin sijoittaja sivut: http://www.fortum.com/fi/sijoittajat/osaketietoa/osakeanti--ja-myyntihintoja/pages/default.aspx

[2] Fortumin sijoittaja sivut: http://www.fortum.com/fi/sijoittajat/fortumlyhyestiir/historiair/pages/default.aspx

[3] Fortumin sijoittaja sivut: http://www.fortum.com/fi/sijoittajat/taloudellista-tietoa/osavuosikatsaukset/pages/default.aspx

[4] Presentaatio Fortumin Q4/2013 tuloksesta

[5] Fortumin lehdistötiedote: https://www.fortum.fi/fi/media/pages/fortum-lopettaa-sahkontuotannon-inkoon-hiilivoimalaitoksella.aspx

[6] Nordnet blofin teksti sijoittajan ja yrityksen tuotosta: http://www.nordnetblogi.fi/ala-sotke-yrityksen-tuottoa-sijoittajan-tuottoon-case-fortum-distribution/20/12/2013/

[7] Miljonääriksi blogin teksti Fortumin sähköverkkomyynnistä: http://www.miljonaariksi.com/blog/fortum-teki-j%C3%A4rjett%C3%B6m%C3%A4n-hyv%C3%A4t-kaupat-mutta-todellinen-jackpot-vasta-tulossa

[8] Fortumin kotisivut, tietoa energiantuotannosta: http://www.fortum.com/fi/energiantuotanto/s%C3%A4hk%C3%B6n-ja-l%C3%A4mm%C3%B6n-yhteistuotanto/ven%C3%A4j%C3%A4ll%C3%A4/pages/default.aspx

[9] Google kuvahausta löydetty kuva tuulivoimasta: http://www.earthtimes.org/newsimage/why-fickle-wind-power-wins-nuclear_105.jpg

[10] Kauppalehden uutisesta poimittu kuva, rahaa sataa taivaasta: http://kuvat.kauppalehti.fi/uutinen/2014022366197.jpg

[11] Fortumin 2013 tilinpäätös: http://annualreport2013.fortum.com/fi/tilinpaatos/hallituksen-toimintakertomus/tuloskehitys-ja-taloudellinen-asema/divisioonakatsaukset/heat/

[12] Fortumin 2012 kestävän kehityksen raportti: http://annualreporting2012.fortum.com/fi/2012/kestavan-kehityksen-raportti-2012/liiketoimintamme/fortumin-arvoketju/vesivoima/

[13] CEZ:n tilinpäätös 2013: http://www.cez.cz/edee/content/file/investors/2012-annual-report/VZ2012aj.pdf

[14] Fortumin sijoittaja sivut: http://www.fortum.com/fi/sijoittajat/osaketietoa/suurimmat-osakkeenomistajat/pages/default.aspx

[15] Fortumin corporate governance sivut: http://www.fortum.com/fi/konserni/hallinto-ja-johtaminen/pages/default.aspx