maanantai 17. tammikuuta 2022

Tarkastelussa top 6 triple-net REITtiä, pitäisikö ottaa kiinteistöt osaksi osakesalkkua?

Olen kirjoittanut aiemmin 2025 tavoitteestani, jonka mukaan tavoittelen sijoituksista 400€/kk nettotuloa/kassavirtaa. Tavoitteeni täyttyminen vaatii periaatteessa noin 3% efektiivistä osinkotuottoa (tai suurempaa salkkua), mutta nykyinen yield-on-price (YOP) on noin 2,2%. REIT-muotoiset yritykset maksavat yleensä korkeaa osinkotuottoa, sillä ovat pakotettu maksamaan tuloksestaan päöosan ulos. Tästä johtuen harkitsenkin position avaamista REIT:n kautta kiinteistösektorille, jota minulta ei toistaiseksi osakesalkusta löydy. Joskus alkuaikoina salkussani oli kyllä Technopolista ja Spondaa, jotka molemmat ostettiin pois Helsingin pörssistä.

Tämä teksti on alunperun kirjoitettu vuoden 2021 alussa luonnokseksi, mutta on jäänyt roikkumaan kirjoituspöydän nurkaan aivan liian pitkäksi aikaa. Tästä johtuen tekstissä saattaa olla hieman virheitä ja asioita, jotka eivät välttämättä pidä paikkansa enää. Olen koittanut päivittää tekstin nykyaikaan, korjata mahdolliset puutteet tai ainakin nostaa esiin vanhentuneet tiedot.

Esikarsinta

Koronavuonna 2020 seurasin REIT-osakkeiden syöksyä sivusta. Monet kiinteistöalan osakkeet ottivat todella pahasti osumaa kurssien laskiessa keskimäärin varmaan noin 50%. Vuoden 2020 marraskuun alussa tuli kuitenkin kertaheitolla kunnon tasokorjaus ylöspäin ja pahin aliarvostus näytti purkautuvan. Esimerkiksi FRT nousi parissa päivässä noin 50%. REIT-osakkeiden hinnoittelu on edelleen kiristynyt, kun bisnes on palautunut tai lähtenyt jopa kasvuun. Olen siis selvästi myöhässä.

Kävin läpi erilaisia listoja parhaista REITstä ottaen huomioon myös osingonmaksuhistorian. En tehnyt valintaa lainkaan osakkeiden hintatason perusteella. Pyrin valitsemaan hieman eri tyyppisiä yrityksiä, koska alusta alkaen ajatuksena oli hajautettu REIT-positio. Tässä esikarsinnassa seurantaan tuli alla olevassa taulukossa listatut REITit:

CompanySectorSymbol
Federal Realty Investment TrustRetailFRT
Universal Health Realty Income TrustHealthcare FacilitiesUHT
National Retail PropertiesRetailNNN
Realty Income CorporationRetailO
Essex Property TrustResidentialESS
W.P. CareyDiversifiedWPC
Omega Healthcare InvestorsHealthcare FacilitiesOHI
Digital Realty TrustOfficeDLR
Iron Mountain IncorporatedSpecialtyIRM
STAG IndustrialIndustrialSTAG
STORE Capital CorporationDiversifiedSTOR

Yhteistä näillä REITllä on se, että ne ovat maksaneet kasvavaa osinkoa vähintään 6 vuotta mukaan lukien koronavuoden 2020. Yritykset toimivat hieman eri sektoreilla ja kaikilla on hieman erilainen fokus vaikka kaikki REITtejä ovatkin. STAG ja O maksavat osingot joka kuukausi ja muut maksavat kvartaaleittain.

Karkea laatuarvio

Karsitakseni listaa pidemmälle teen ensin karkean laatuarvion, jossa huomioin seuraavat asiat:

  • Osingonmaksusuhde, mitä matalampi suhteessa rahavirtaan (Funds from operation, FFO) sitä parempi.
  • Osingonkorotushistoria, mitä pidempi sitä parempi. Tämä kertoo liiketoiminnan stabiilisuudesta ja yrityskulttuurista.
  • 5 vuoden liikevaihdon kasvu, mitä suurempi sitä parempi. Kertoo johdon kyvykkyydestä ja kiinteistöportfolion kysynnästä sekä vuokran korotus kyvystä.
  • 3 vuoden varallisuuden (assets) kasvu, mitä suurempi sitä parempi. Kertoo johdon kyvystä kasvattaa portfoliota ja mahdollisista alaskirjauksista.
  • Pitkäaikaisen velan suhde pääomaan, mitä pienempi sitä parempi. Kertoo konkurssiriskistä, johdon riskinottohalukkuudesta ja taseen laadusta.
  • Sisäpiirin omistusosuus, mitä suurempi sitä parempi. Mitä enemmän johto ja muu sisäpiiri omistaa yrityksestä, sitä paremmin johdon ja omistajien tavoitteet ovat linjassa toistensa kanssa.
  • Quick Ratio, suurempi on parempi, mutta ei liian suuri. Kertoo konkurssiriskistä, johdon riskinottohalukkuudesta ja taseen laadusta sekä tehokkuudesta.

Näiden avulla pyrin tunnistamaan top 5 yritykset esikarsitusta listasta tarkempaa analyysia varten. Käytännössä asetin jokaiselle kriteerille optimiarvon ja no-go arvon sekä pisteytin yritykset:

  • Optimi = +1
  • No-go = -1
  • Siltä väliltä = +0,5

Top 6 yritykset (jaettu 5. sija) karkean laatuarvion mukaan ovat seuraavat:

  1. Realty income (O) sai kaikista paitsi sisäpiiri omistuksesta täydet pisteet.
  2. W.P. Carey (WPC) sai myös lähes täydet pl. liikevaihdon kasvusta vain puolikkaan.
  3. STAG Industrial (STAG) sai puolikkaat sisäpiiri omistuksesta ja lyhyestä osingonkorotushistoriasta.
  4. STORE Capital (STOR) sama kuin STAG:lla.
  5. National Retail (NNN) jaetulla viidennellä sijalla sai puolikkaan sisäpiiri omistuksesta, liikevaihdon ja varallisuuden kasvusta.
  6. Essex Property (ESS) jaetulla viidennellä sijalla sai puolikkaan velkaisuudesta, liikevaihdon ja varallisuuden kasvusta.
O ja NNN toimivat lähinnä retail kiinteistöjen kanssa, WPC ja STOR ovat hajautettuja. ESS keskittyy vuokra-asuntoihin ja STAG pelkästään teollisuuskiinteistöihin.

Tarkemmassa laatuarviossa katson kiinteistöportfolion hajautusta ja laadusta kertovia parametreja, kuten vuokrausastetta, sopimuksien pituutta ja kerättyjä vuokria pandemian aikana. REIT-alan keskimääräinen vuokrausaste (ilman hotelleja ja healtcare puolta) on ollut noin 91% ja SP500 REIT sektorin pitkän aikavälin vuokrausaste on 93,8%, joten TOP6:lta odotan näitä korkeampia vuokrausasteita. Korkea vuokrausaste ja pitkät vuokrasopimukset kertovat laadusta sekä liiketoiminnan stabiilisuudesta. Lisäksi pandemian aikaiset korkeat vuokranmaksusuhteet  (paljonko erääntyvistä vuokrista on kerätty maksuun asti) kertovat kiinteistöjen vuokralaisten laadusta ja yrityksen kyvystä valita hyviä vuokralaisia.

Tarkastelen myös inflaation vaikutuksen REIT:hin, johon vaikuttaa lähinnä velan määrä (suhteessa liikevaihtoon), maturiteetti (yli 10v maturiteetin osuus, suurempi on parempi) ja mihin vuokrankorotukset (kuva alla) on sidottu (kiinteä sininen vai hintaindeksi punainen eli inflaatio). Teen myös FFO happotestin 10% korolla, jota voidaan odottaa inflaatiopiikin aikana alla olevan kuvan mukaisesti.

Top 6 laatuarvio

Aloitetaan taulukoimalla kaikkien hinta-, osinko- ja FFO-tiedot, sillä niitä varten me täällä ollaan. Lisäksi nämä on helppo päivittää tekstiin myöhemmin. Taulukossa POR tarkoittaa osingonmaksusuhdetta ja DGR on perättäiset osingonkorotusvuodet.

Taulukko täytetty 7.1.2022.

SymbolPriceDiv-fYield-fFFO-fP/FFO-fPOR-fDGR (y)
O71,412,9644,15%3,4620,6485,7%28
NNN47,932,124,42%2,8117,0675,4%32
WPC80,664,225,23%4,7317,0589,2%24
STOR34,241,544,50%1,8718,3182,4%7
STAG44,781,4523,24%2,0521,8470,8%8
ESS344,318,362,43%12,5327,4866,7%27

Vertailun ja huvin vuoksi oman sijoitusasunnon "vastaavat tiedot" ovat alla:
SymbolPriceDiv-fYield-fFFO-fP/FFO-fPOR-fDGR (y)
Asunto1680003380,20%492034,156,87%0

Jotenkin nämä REIT:t tuntuu järkevämmiltä ihan pelkästään näiden taulukoiden perusteella?

Retail alan REIT-yhtiöt O ja NNN

Realty Income (O) toimii retail alalla ja suurimpia vuokralaisia on mm. Walgreens, 7Eleven, Dollar General. Portfolioon kuuluu yli 6500 kiinteistöä (ennen VEREIT yhdistymistä) ja toiminta on hyvin hajautettua retail alan sisällä. Suurimpia ovat kaupat, kioskit, apteekit, alennusmyymälät, kuntosalit ja ravintolat. Muutamia kiinteistöjä (n. 180) löytyy myös teollisuus-, maanviljelys- ja toimistopuolilta. Vajaa 96% sopimuksista on USA:ssa ja loput briteissä. O on triple-net lease eli net of taxes, net of insurance ja net of maintenance. Vuokralainen maksaa siis kiinteistöverot, vakuutuksen ja kiinteistön huollon vuokran lisäksi.

Realtyn osalta teksti on out-dated eikä huomioi O ja VEREIT yhdistymistä tai Orion office spin-offia.

O on pitkään pystynyt pitämään yli 98% kiinteistöistään vuokrattuna (2007-2020 keskiarvo 98,1%) ja vuokrasopimukset ovat pitkiä, vuoden 2020 lopulla keskimäärin 9,0 vuotta. Vuonna 2020 O alkoi ilmoittamaan keräämiään vuokria (rent collection) huhtikuusta alkaen. Q2:lla O keräsi 86,5% vuokrista, Q3:lla 93,1% ja Q4:lla 93,6% keskiarvon ollessa 91,1%.

O kasvaa lähinnä ostamalla lisää kiinteistöjä ja vuokraamalla ne takaisin myyjälle. Tarkastellaan liiketoiminnan kehitystä välillä 2007-2020:

  • Liikevaihdon kasvu 14,0% vuodessa
  • Varallisuuden (assets) kasvu 15,8% vuodessa
  • Pitkäaikaisen velan kasvu 14,8% vuodessa

Pitkäaikaista velkaa on noin 8,85 miljardia, joka on 43% noin 20,7 miljardin varallisuudesta (assets). Korkokulut ovat noin 309 miljoonaa vuodessa, mikä tarkoittaa, että velan korko on noin 3,5%. Käteistä on taseessa noin 824 miljoonaa.

Velkaa on 5,4x suhteessa liikevaihtoon. Velkojen painotettu maturiteetti on 7,8 vuotta ja yli 10 vuoden maturiteetin osuus on noin 29%. Vuokrasopimuksien vuokrankorotustyypeistä ei löytynyt tarkempaa tietoa ja riippuu paljon sopimuksesta, mutta kaikkiin vuokriin on sovittu indeksiin sidottu, kiinteisiin portaisiin sidottu tai hybridimallin mukainen korotus. Keskimääräinen painotettu vuokrasopimuksen pituus on 9,0 vuotta, joka on hyvin linjassa velkojen keskimääräisen maturiteetin kanssa.

Jos korkotaso nousisi 10% tasolle, niin nykyisen taseen mukainen velkamäärä 8,85 miljardia aiheuttaisi korkokulujen nousun 885 miljoonaan (+576M). Kaikki velat ovat kuitenkin kiinteäkorkoisia, joten korkotason nousu ei vaikuta niihin kuin vasta uudelleen rahoituksen yhteydessä. Lisäksi inflaation nousu johtaisi aiempaa suurempiin vuokrankorotuksiin niiden sopimusten osalta, jotka on sidottu indeksiin. Vaikka vuokria ei pystyttäisi nostamaan, niin yritys olisi edelleen voitollinen, sillä nykyinen FFO on 1142 miljoonaa.

National Retail (NNN) toimii myös retail alalla ja suurimmat vuokralaiset ovat mm. 7Eleven, Mister Car Wash, Camping World ja LA Fitness. Portfolioon kuuluu yli 3100 kiinteistöä ja toiminta on melko hyvin hajautettu retail alan sisällä. Suurimpia ovat kaupat, kioskit, ravintolat ja autopalvelupisteet. Kaikki kiinteistöt sijaitsevat USA:ssa. Myös NNN on tikkerinsä mukaisesti triple-net lease REIT.

NNN:n pitkän aikavälin vuokrausaste (occupancy rate) on ollut 96% - 99 % välillä keskiarvon ollessa 98,1%. Vuokrasopimukset ovat yleensä 10 tai 20 vuoden mittaisia ja vuoden 2020 lopulla keskimääräinen sopimuksen pituus oli 10,7 vuotta. NNN pystyi keräämään pandemia vuonna 2020 Q2:lla 69% vuokrista, Q3:lla 90% ja Q4:lla 95,7%. Kokonaisuudessa erittäin hyvältä vaikuttaa vaikkakin Q2 kerätyt vuokrat ovat hieman matalat.

NNN:n liiketoimintamalli on hyvin samankaltainen O:n kanssa. Se ostaa kiinteistöjä ja vuokraa ne takaisin myyjälle. Tarkastellaan liiketoiminnan kehitystä välillä 2007-2020:

  • Liikevaihdon kasvu 10,2% vuodessa
  • Varallisuuden (assets) kasvu 8,8% vuodessa
  • Pitkäaikaisen velan kasvu 8,9% vuodessa

Pitkäaikaista velkaa on noin 3,21 miljardia, joka on 42% noin 7,6 miljardin varallisuudesta (assets). Korkokulut ovat noin 129 miljoonaa vuodessa, mikä tarkoittaa, että velan korko on noin 4,0%. Käteistä on taseessa tällä hetkellä noin 267 miljoonaa.

Velkaa on 4,9x suhteessa liikevaihtoon. Velkojen painotettu maturiteetti on 10,2 vuotta ja yli 10 vuoden maturiteetin osuus on noin 31%. Vuokrasopimuksien vuokrankorotustyypeistä ei löytynyt tarkempaa tietoa. Keskimääräinen painotettu vuokrasopimuksen pituus on 10,7 vuotta, joka on hyvin linjassa velkojen keskimääräisen maturiteetin kanssa.

Jos korkotaso nousisi 10% tasolle, niin nykyisen taseen mukainen velkamäärä 3,21 miljardia aiheuttaisi korkokulujen nousun 321 miljoonaan (+192M). Kaikki velat ovat NNN:lläkin kiinteäkorkoisia, joten korkotason nousu ei vaikuta niihin kuin vasta uudelleen rahoituksen yhteydessä. Lisäksi inflaation nousu johtaisi aiempaa suurempiin vuokrankorotuksiin niiden sopimusten osalta, jotka on sidottu indeksiin. Vaikka vuokria ei pystyttäisi nostamaan, niin yritys olisi edelleen voitollinen, sillä nykyinen FFO on 428 miljoonaa.

Hajautetut ja teollisuus REIT-yhtiöt WPC, STOR ja STAG

W.P. Carey (WPC) toimii toimialahajautetulla n. 1200 kiinteistöä sisältävällä kiinteistöportfoliolla. Suurimpia vuokralaisia ovat U-Haul, Hellweg, Adlalucian itsehallintoalue ja Metro Cash & Carry. WPC:n kiinteistöt ovat teollisuus- (24%), varasto- (28%), toimisto- (23%) ja retailkiinteistöjä (17%) sekä muita kiinteistöjä (8%). Kuten ehkä suurimmista vuokralaisista huomaa, niin WPC:llä on paljon kiinteistöjä myös Euroopassa (35%) vaikkakin enemmistö kiinteistöistä on USA:ssa (63%). WPC on myös triple-net-lease REIT.

WPC:n vuokrausaste on ollut todella vakuuttava ja keskiarvo väliltä 2007-2020 on 98,3%. Vuokrasopimusten pituus on keskimäärin ollut noin 10 vuotta ja vuoden 2020 lopulla keskimääräisen sopimuksen pituus oli 10,6 vuotta. WPC pystyi keräämään 96% vuokristaan vuoden 2020 Q2:lla, 98% Q3:lla ja jopa 99% Q4:lla. Erinomaista!

Jälleen liiketoiminta malli perustuu kiinteistöjen ostamiseen ja vuokraamiseen takaisin myyjälle. Välillä 2007-2020 liikevaihto on kasvanut noin 12,2% vuodessa, varallisuus on kasvanut 21,6% ja velan määrä 26,5%. Vuonna 2007 velkaa oli kiinteistöyhtiölle melko vähän (debt to assets <30%), mikä selittää suhteessa suuremman velkamäärän kasvun.

Pitkäaikaista velkaa on n. 6,7 miljardia, joka on noin 45% 14,7 miljardin kokonaisvarallisuudesta.  Korkokulut ovat noin 210 miljoonaa vuodessa, mikä tarkoittaa, että velan korko on noin 3,1%. Käteistä on taseessa 248 miljoonaa tällä hetkellä.

Velkaa on 5,7x suhteessa liikevaihtoon. Velkojen painotettu maturiteetti on vain 4,8 vuotta ja yli 10 vuoden lainoja ei ole laisinkaan. Vuokrasopimuksista n. 64% on sidottu indeksiin ja loput 36% kiinteisiin portaisiin. Keskimääräinen painotettu vuokrasopimuksen pituus on 10,6 vuotta eli noin 2x velkojen maturiteetti.

Jos korkotaso nousisi 10% tasolle, niin nykyisen taseen mukainen velkamäärä 6,7 miljardia aiheuttaisi korkokulujen nousun 670 miljoonaan (+459M). WPC:llä velkojen uudelleen rahoitus tulisi melko nopeasti vastaan. Toisaalta 64% vuokrista nousisi indeksin mukana ja sopimukset ovat selvästi maturiteettia pidempiä. Vaikka vuokria ei pystyttäisi nostamaan, niin yritys olisi edelleen voitollinen, sillä nykyinen AFFO on 829 miljoonaa.

STORE Capital (STOR) toimii hajautetulla noin 2600 kiinteistön portfoliolla ja keskittyy kiinteistöihin, joissa on vain yksi vuokralainen (STORE = Single Tenant Operation Real Estate). Tämä tarkoittaa erittäin laajaa hajautusta vuokralaisten osalta ja suurin vuokralainen tuo vain noin 3% yrityksen vuokratulosta vuokraamalla 27 kiinteistöä. Vuokralaisia on palveluissa (64%), retailissa (18%) ja valmistuksessa (18%) kuten ravintoloita, päiväkoteja, kuntosaleja, metallinjalostajia ja autohuoltamoita. Suurimpia vuokralaisia ovat Spring Education Group, Fleet Farm Group, Bass Pro Group, Cadence Education ja Dufresne Spencer Group. 99% portfoliosta oli triple-net typpisiä.

STOR:n vuokrausaste tutkimistani REIT:stä suurin, sillä keskiarvo väliltä 2014-2020 on 99,7%. Vuokrasopimusten pituudet ovat olleet pitkiä ja vuoden 2020 lopulla keskimääräisen sopimuksen pituus oli 14 vuotta. STOR pystyi keräämään 73% vuokristaan vuoden 2020 Q2:lla, 90% Q3:lla ja 90% Q4:lla. Kohtuullisen hyvä suoritus.

STOR:n liiketoiminta malli perustuu hyvien asiakassuhteiden ylläpitoon ja solmimiseen, jonka perusteella koitetaan löytää vuokralaisen tarpeita vastaava kiinteistö. Liiketoimintamallista on kirjoitettu niin ylevästi ja epäselvästi yrityksen omilla sivuilla, että asiaa pitää tutkia hieman lisää myöhemmin. Välillä 2014-2020 liikevaihto on kasvanut noin 24,1% vuodessa, varallisuus on kasvanut 20,7% ja velan määrä 19,4%. 

Pitkäaikaista velkaa on n. 3,7 miljardia, joka on noin 41% 9,0 miljardin kokonaisvarallisuudesta.  Korkokulut ovat noin 169 miljoonaa vuodessa, mikä tarkoittaa, että velan korko on noin 4,5%. Käteistä on taseessa 166 miljoonaa tällä hetkellä.

Velkaa on 5,4x suhteessa liikevaihtoon. Velkojen painotettu maturiteetti on vain 7 vuotta ja yli 10 vuoden lainoja on alle 10%. Vuokrasopimuksista n. 86% on sidottu indeksiin ja loput 14% kiinteisiin portaisiin. Keskimääräinen painotettu vuokrasopimuksen pituus on 14 vuotta eli noin 2x velkojen maturiteetti.

Jos korkotaso nousisi 10% tasolle, niin nykyisen taseen mukainen velkamäärä 3,7 miljardia aiheuttaisi korkokulujen nousun 372 miljoonaan (+203M). Kuten WPC:llä, niin myös STOR:llä velkojen uudelleen rahoitus tulisi melko nopeasti vastaan. Toisaalta 86% vuokrista nousisi indeksin mukana ja sopimukset ovat selvästi maturiteettia pidempiä. Vaikka vuokria ei pystyttäisi nostamaan, niin yritys olisi edelleen voitollinen, sillä nykyinen AFFO on 463 miljoonaa.

STAG Industrial (STAG) toimii noin 500 rakennuksen kanssa varasto-, logistiikka- ja valmistustoimitilojen vuokrauksessa. Kiinteistöt on hyvin hajautettu ympäri USA:a Chicagon ollessa suurin markkina noin 7% painolla vuokratuloista. Suurimpia vuokralaisia ovat  Amazon, XPO Logistics, Easter Metal Supply, FedEx, American Tire Distribution ja TriMas. Top 3 alat ovat auto-osat, lentorahti ja logistiikka sekä kontit ja pakkaaminen. STAG on myös triple-net.

STAG:n vuokrausaste (same store occupancy) on ollut tasaisen hyvä ja keskiarvo väliltä 2011-2020 on 95,0%. Vuokrasopimusten pituus on ollut lyhyin tarkastelluista yhtiöistä ja vuoden 2020 lopulla keskimääräisen sopimuksen pituus oli 5,2 vuotta. STAG pystyi keräämään 98% vuokristaan vuoden 2020 Q2:lla, 98,2% Q3:lla ja jopa 99,6% Q4:lla, mitkä ovat korkeimmat arvot tässä joukossa. Lyhyempiä vuokrasopimuksia ilmeisesti kompensoidaan laadukkaammilla vuokralaisilla? Oikeen hyvä!

STAG liiketoimintamalli perustuu lähinnä uusien kohteiden hankkimiseen ja niiden vuokraamiseen ilman mitään kiinteistöjen kehitysalustaa. STAG tarjoaa kuitenkin rakennusten laajennusta, muokkaamista ja päivittämistä vuokralaisen tarpeiden mukaan. Lisäksi tarjolla on jo tutuksi tullut sale-leaseback deal, mutta STAG tarjoaa myös mahdollisuuden ostaa vuokralaisen tarpeiden mukainen tila ja vuokrata se tai jopa ostaa tila, jossa vuokralainen on nykyään vuokralla. STAG perustettiin 2004 ja listattiin 2011. Perustamisen jälkeen STAG on hankkinut 487 rakennusta yhteensä 360 kaupassa, joiden yhteisarvo on noin 5,5 miljardia dollaria. Välillä 2011-2020 liikevaihto on kasvanut noin 27,8%, varallisuus on kasvanut 25,1% ja velan määrä 21,5%.

Pitkäaikaista velkaa on n. 1,7 miljardia, joka on noin 36% 4,7 miljardin kokonaisvarallisuudesta.  Korkokulut ovat noin 62 miljoonaa vuodessa, mikä tarkoittaa, että velan korko on noin 3,6%. Käteistä on taseessa 15 miljoonaa.

Velkaa on 3,5x suhteessa liikevaihtoon. Velkojen painotettu maturiteetti on vain 3,3 vuotta ja yli 10 vuoden lainoja ei ole. Lainaa on siis melko vähän suhteessa verrokkeihin, mutta maturiteetti on huomattavasti lyhyempi. Toisaalta velkojen maturiteetti on aika hyvin linjassa vuokrasopimuksien pituuden kanssa. Vuokrasopimuksista ei löytynyt tietoa, että ovatko ne sidottu indeksiin vai kiinteisiin portaisiin.

Jos korkotaso nousisi 10% tasolle, niin nykyisen taseen mukainen velkamäärä 1,7 miljardia aiheuttaisi korkokulujen nousun 170 miljoonaan (+108M). Velkojen uudelleen rahoitus tulee STAG:lla nopeasti vastaan. 94% veloista on kiinteäkorkoisia lainoja. STAG on ehkä riskisin tästä joukosta. Vaikka vuokria ei pystyttäisi nostamaan, niin yritys olisi edelleen voitollinen, sillä nykyinen ydin FFO on 288 miljoonaa.

Asuntosijoitus REIT

Essex Property (ESS) vuokraa reilu 60 000 asuntoaan länsirannikolla Washingtonin ja Californian osavaltioissa. Asunnoista suuri osa on San Franciscossa (85 kiinteistöä), Seattlessa (61), Los Angelesissa (44), Orange Countyssa (26) ja San Diegossa (20). Asuinkiinteistöjä on yhteensä noin 250 kappaletta ja ne tuottivat noin 99,4% vuoden 2020 liikevaihdosta. Lisäksi ESS:llä on kauppallinen kiinteistö, jossa firman toimisto myös sijaitsee seitsemän vuokralaisen kanssa.

ESS:n vuokrausaste (financial occupancy) on kohtuullisella tasolla, sillä keskiarvo väliltä 2007 - 2020 on 96,4%. Huomioitavaa lisäksi on, että vuokrausaste on ollut super stabiili vaihdelle tarkastelujaksolla välillä 95,8% - 97,0%. Vuokrasopimusten pituuksista ei ole tarkkoja tietoja saatavilla, mutta käytännössä kaikki asuntojen sopimukset ovat pituudeltaan vuoden tai alle. ESS pystyi keräämään 95,7% vuokristaan vuoden 2020 Q2:lla, 97,8% Q3:lla ja 97,3% Q4:lla. Hieno suoritus, mutta kuka ei nyt asunnon vuokria maksaisi?

ESS:n liiketoiminta sisältää melko monet puolet asuntojen vuokrauksesta. ESS ostaa, kehittää ja remontoi kiinteistöjä. ESS:n portfoliosta noin 9000 asuntoa tarjoaa myös joustavuutta ja mahdollistaa kiinteistöjen helpon myynnin, sillä ne voi muuttaa vuokra-asunnosta (from apartment) omistusasunnoksi (to condo). ESS liiketoimminnassa on mukana myös kumppanuusprojektit ja pääoma-/lainasijoitukset muiden kiinteistöprojekteihin. Välillä 2007-2020 liikevaihto on kasvanut noin 10,9% vuodessa, varallisuus on kasvanut 12,0% ja velan määrä 10,8%. 

Pitkäaikaista velkaa on n. 6,3 miljardia, joka on noin 48% 12,9 miljardin kokonaisvarallisuudesta.  Korkokulut ovat noin 220 miljoonaa vuodessa, mikä tarkoittaa, että velan korko on noin 3,5%. Käteistä on taseessa 73 miljoonaa.

Velkaa on 4,2x suhteessa liikevaihtoon. Velkojen (laskettu käyttäen tietoja pelkästään bondeista) painotettu maturiteetti on 9,4 vuotta ja yli 10 vuoden lainoja on noin neljäsosa. Lainoista 89% on myyty kiinteällä korolla. Vuokrasopimuksien vuokrankorotustiedoista ei löytynyt tietoja. Suurin liiketoiminnallinen ominainen ns. mekaaninen riski liittyy tietyllä tapaa kuitenkin vuokrasopimuksien lyhyyteen suhteessa velkojen maturiteettiin. Jos lyhyitä keskimäärin alle vuoden pituisia sopimuksia ei jostain syystä pystytä uusimaan, niin siinä jää hyvin nopeasti pata-akka käteen.

Jos korkotaso nousisi 10% tasolle, niin nykyisen taseen mukainen velkamäärä 6,3 miljardia aiheuttaisi korkokulujen nousun 625 miljoonaan (+405M). Veloista lähes 9 kymmenestä on kiinteällä korolla ja ovat maturiteetiltaan pitkiä, joten koron nousu ei tulisi kovin nopeasti vastaan. ESS:llä olisi hyvät mahdollisuudet siirtää nousseet korkokulut vuokrasopimuksiin. Vaikka vuokria ei pystyttäisi nostamaan, niin yritys olisi edelleen voitollinen, sillä nykyinen AFFO on 868 miljoonaa.

Arvostus

Tarkastellaan historiallista kasvua ja tietenkin pitkäaikaisen osakkeenomistajan silmien kautta eli osakekohtaisia lukuja. Kaikki tutkimani REIT:t ovat kasvattaneet voimakkaasti liikevaihtoa, varallisuutta ja FFO lukemia historiassa. TOP6 joukon liikevaihto on kasvanut keskimäärin 16,6% vuodessa, varallisuus 17,3% vuodessa ja FFO 20,5% vuodessa. Pinnalla näyttää aivan järkyttävän hyviltä luvuilta kun puhutaan tylsistä kiinteistöyrityksistä. Tässä takana on tietenkin uusien investointien rahoitus hyödyntämällä pörssin alkuperäistä tarkoitusta eli yritykset ovat keränneet pääomaa laskemalla liikkeeseen uusia osakkeita. Tämä on johtanut voimakkaaseen osakemäärän kasvuun ja aiempien omistajien dilutointiin. TOP6 joukon osakemäärät ovat kasvaneet keskimäärin 12,3% vuodessa.

Osakekohtaiset luvut alkavat kuulostamaan enemmän normaaleilta kasvuluvuilta:

  • Liikevaihdon kasvu 4,3% vuodessa
  • Varallisuuden kasvu 5,1% vuodessa
  • FFO kasvu 8,2% vuodessa

Katsotaan sitten yrityskohtaisia lukuja, sillä ne poikkeaa keskimääräisistä paljon. Tarkastellaan FFO/osake kehitystä historiassa, josta voidaan sitten ennustaa jossain määrin tulevaa. Alla olevassa taulukossa on historiallinen FFO/osake kehitys ja sen perusteella laskettu arvostus.

CompanyTickerPriceFFO-gDCF (10%)DCF (8%)
Realty Income CorporationO71,414,55%$53$72
National Retail PropertiesNNN47,932,98%$38$52
W.P. CareyWPC80,663,04%$65$87
STORE Capital CorporationSTOR34,2415,72%$42$56
STAG IndustrialSTAG44,7816,00%$46$63
Essex Property TrustESS344,317,13%$231$316

DCF-arvostuksessa käytin lähtökohtana FY2021 konsensus FFO/osake lukemaa. Taulukossa on sekä 10% että 8% tuottovaatimuksella lasketut fair valuet. STOR ja STAG osalta oletin, että historiallinen kasvu jatkuu "vain" seuraavat 5 vuotta ja muiden osalta seuraavat 10 vuotta, joiden jälkeen oletin kaikilla terminaalikasvuksi 2%.

STAG ja STORE näyttäisi tarjoavan jopa 10% tuottoa nykyisellä hinnalla (osakkeen hinta taulukossa @ market close 7.1.2021). ESS on ainut joka vaikuttaa selvästi yliarvostetulta ja loput ovat siinä välissä tarjoten käytännössä 8% tuottoa.

Yhteenveto

Yllätyin hieman tarkastelemieni REIT:n tasapaksusta, mutta hyvästä laadusta. Tarkastellut 6 yritystä ovat kaikki hieman erilaisia, mutta täyttävät mielestäni laatuvaatimukseni.

Nostetaan esiin vaikka pitkän aikavälin keskimääräinen occupancy, joka oli top6 yhtiöillä 95,0% - 99,7% keskiarvon ollessa 97,4% koko joukon yli. Nämä ovat kaikki parempia kuin SP500 REIT:n keskimääräinen pitkän aikavälin occupancy 93,8%.

Pitkäaikaista velkaa yrityksillä on 36 - 48% suhteessa varallisuuteen ja 3,5x - 5,7x suhteessa liikevaihtoon. Velkojen maturiteetti on keskimäärin 7,1 vuotta ja vuokrasopimusten pituus 9,9 vuotta (ESS:ää ei huomioitu). Velkojen painotettu korko vaihtelee välillä 3,1% - 4,5% ollen keskimäärin 3,7%. Lähes kaikki velka on laskettu liikkeelle kiinteällä korolla ja kiinteäkorkoisen velan osuus vaihtelee välillä 89% - 100%. Jos korko nousisi 10% tasolle, niin FFO laskisi 38% - 55%, mutta kaikki säilyisivät kannattavina.

Jos jaksoit lukea tänne asti tai vaikka keskeytit puolimatkassa, niin kerro mitä en huomannut, minkä unohdin tai minkä ymmärsin väärin. Olen kiitollinen aina kaikesta palautteesta!

5 kommenttia:

  1. Kommentti "mahdollisista alaskirjauksista": oikeastaan REITit ihan säännönmukaisesti kirjaavat kiinteistöjen arvoja alas joka vuosi, kirjanpitokäytäntö pakottaa siihen. Se kannattaa nähdä hyvänä asiana sillä sen avulla REIT saa pidettyä verotettavan tuloksensa alhaisena, joka antaa liikkumavaraa osingon maksusuhteen pitämiseen alhaisena. Siksi toisaalta kannattaa katsoa taseen assetseista sellaista versiota johon poistot on lisätty takaisin - ns. gross book value, sillä harvoinhan kiinteistöjen arvot vuodesta toiseen oikeasti markkinoilla laskee ja käyttääkseni suosikkiesimerkkiäni, jos joku REIT ostaisi tänään Empire State Buildingin ja poistaisi sen arvosta 3% vuosittain, sen arvo taseessa noin 3 vuoden päästä olisi 1 dollari, mutta jos siinä vaiheessa soitan ko. REITin toimitusjohtajalle ja tarjoaisin rakennuksesta yhden dollarin, hän tuskin myisi..
    Liikevaihdon kasvu on tietysti hyvä mittari, mutta siinäkin pitää huomioida uusien osakkeiden liikkeellelasku joka on hyvällä REITillä aika tavallinen keino hankkia rahoitusta. Eli kasvaako mittari paitsi absoluuttisesti niin myös osakekohtaisesti.

    VastaaPoista
  2. Pidän hyvänä merkkinä myös sitä että REITillä on oma johtonsa, historiallisesti on nähty että REITit joita hallinnoidaan ulkoapäin eivät välttämättä ole niin laadukkaita; samat tyypit saattavat olla useassa eri REITissä johdossa ja tehdä näiden välillä sellaisia lehmänkauppoja missä voittaja on joku muu kuin se joka on osakas yhdessä näistä... näitähän on kyllä Suomenkin kiinteistömarkkinoilla tehty viime vuosina, eräs esimerkki Helsingistä tulee mieleen..

    VastaaPoista
  3. Kolmantena kommenttina on lainojen korot. Parhaat REITit ovat viimeisen 2v aikana uudelleenrahoittaneet lainoja 2-3% koroilla ja pitkillä maksuajoilla eli korkokustannukset ovat itse asiassa vielä toistaiseksi alenemaan päin. Täytyy muistaa että nyt erääntyvät lainat on otettu joskus kauan sitten jolloin korkotaso saattoi olla paljon nykyistä, vaikkakin viime aikoina noussutta tasoa alhaisempia.

    VastaaPoista
  4. STORE:n perustaja Chris Volk kirjoitti 2020 artikkelin jossa kuvailee hyvin yksityiskohtaisesti firman liiketoimintamallia, se kannattaa lukea: https://seekingalpha.com/article/4371726-case-for-store

    VastaaPoista
  5. Näistä yhtiöistä varmaan kaikki sopisivat salkkuuni, juuri nyt löytyy O, NNN, STOR, WPC ja STAG. Nostaisin mukaan markkina-arvoltaan maailman suurimman REITin eli American Tower (AMT). Tämä yhtiö kasvaa suuruudestaan huolimatta kovaa tahtia, koska niiden markkina-alueella eli matkapuhelinverkkojen tolpat riittää ostettavaa maailmalta operaattorien toisaalta myydessä itse omistamiaan tolppia vapauttaakseen pääomia mm. 5G-investointeihin, niin myös uusia tolppia pystytetään samasta syystä jatkuvasti. Osinko kasvaa joka kvartaali (!) viimeisen korotuksen ollessa noin 6%. Osingon maksusuhteena pyritään pitämään noin 40% joka toisaalta meinaa suhteellisen alhaista osinkotuottoa, mutta myös nopeampaa kasvua.

    VastaaPoista