Syyskuun ostokohde, osa 2: Strategic Education

Kuten aiemmassa tekstissä kirjoitin, niin jaoin syyskuun ostot kahteen osaan. Alku kuusta salkkuun tuli uusi yritys nimeltä Ubiquity, mutta nyt kuun jälkipuolella täydennys vanhaan tuttuun.

Kirjoitin Strategic Educationista jo syyskuun alussa, jolloin käsittelin yrityksen elokuun säännöllisen oston osalta. Minulla ei ole analyysiin juuri mitään lisättävää, joten tässä yhteydessä en käy tarkemmin yritystä läpi uudestaan. Yhteenvetona voisin kuitenkin mainita seuraavat asiat syyskuun ostokohteesta 2:

• Yrityksen visio ja johto vaikuttavat hyviltä
• Jatkavien opiskelijoiden osuus on korkea (82% Strayer ja 83% Capella)
• Opintolainaongelmaisten opiskelijoiden osuus on matala (10,4% Strayer ja 6,8% Capella)
• Markkinaosuus 6%, kilpailijoita kannattavampi
• Korkea nettomarginaali ja oman pääoman tuotto
• Vähän velkaa ja korkokulut hallussa.

Toteutin oston tänään 29.9.2020 Lynxin puolella 3,5 dollarin kaupankäyntikuluilla hintaan 91.00 USD. Lisäyksen suuruus oli 8 osaketta aiemman 44 osakkeen kaveriksi.

Oman analyysini perusteella fair value on n. 130 dollaria. Laskelmat perustuu vajaa 6% FCF kasvuun seuraavat 10 v ja 1,8% terminaalikasvuun käyttäen 10% tuottovaatimusta.

Syyskuun ostokohde, osa 1: Ubiquiti (UI)

Viime kuussa tein oston normaaliin tapaan kuun lopussa palkkapäivän jälkeen. Tässä kuussa ajattelin tehdä useamman pienemmän oston. Tässä tekstissä käyn läpi syyskuun ekan oston ja kohteena on yritys, jonka bongasin alunperin sharevillestä viime vuonna.

Ubiquiti
Ubiquitin (UI) historia on melko lyhyt, sillä se on perustettu 2005 ja tuli pörssiin 2012. Elokuussa 2019 yrityksen nimi vaihtui Ubiquiti Networksista pelkäksi Ubiquitiksi ja samalla UI siirtyi NASDAQ:sta NYSE:en ja tikkeri vaihtui aiemmasta UBNT:stä UI:ksi.

UI:n toimiala ja yrityskulttuuri
UI on teknologia alan yritys, joka tarjoaa verkkoteknologiaa palveluntarjoajille, yrityksille ja kuluttajille. Liikevaihdosta 45% tulee USA:sta, 40% EMEA:sta ja loput 15% APAC:sta ja Etelä-Amerikasta (vuoden 2020 mukaan). Tuotetarjonta on laaja, kuten alla olevasta yahoo financen yrityprofiilista näkee:

"UI develops technology platforms for high-capacity distributed Internet access, unified information technology, and consumer electronics for professional, home, and personal use. Its service provider product platforms offer carrier-class network infrastructure for fixed wireless broadband, wireless backhaul systems, and routing; and enterprise product platforms provide wireless LAN infrastructure, video surveillance products, switching and routing solutions, security gateways, and other WLAN products, as well as offers consumer products under the Ubiquiti Labs brand name.

The company also provides technology platforms, such as airMAX, which include proprietary protocols that contain technologies for minimizing signal noise; EdgeMAX, a software and system routing platform; airFiber, a point-to-point radio system; and UFiber GPON, a plug and play fiber network technology to build high speed fiber internet networks.

In addition, it offers UniFi -Enterprise WLAN, an enterprise Wi-Fi system that allows for on-site and remote management through the cloud; UniFi Protect, a video surveillance system, which provides statistical reporting and advanced analytics; UniFi Switch that deliver performance, switching, and power of Ethernet support for enterprise networks; and UniFi Security Gateway that provide routing and network security, as well as AmpliFi platform, a Wi-Fi system solution for connected homes.

Further, Ubiquiti Inc. offers base stations, radios, and customer premise equipment; embedded radio products; antennas; and mounting brackets, cables, and power over Ethernet adapters."

UI:n raportointi ei jakaudu segmentteihin, mutta liikevaihto jaetaan alla oleviin osiin:
1. Service Provider Technology (34% liikevaihdosta)
2. Enterprise Technology (66% liikevaihdosta)

Vuonna 2020 vain yksi asiakas oli suuruudeltaan yli 10% UI:n liikevaihdosta, joten myynti on melko hyvin hajautettu.

Myynti muodostuu yli 100 jakelijan sekä online jälleenmyyjien kautta. Myyntihenkilöstöä on todella vähän (n. 70) ja reilun 1000 työntekijän joukosta suuri osa (> 700) keskittyy tutkimukseen ja kehitykseen. Liikevaihdosta noin 7-10% laitetaan tutkimukseen ja kehitykseen (R&D), mutta vain noin 3-5% menee yleisiin kuluihin (SG&A).

Laitteiden valmistus perustuu sopimusmalliin ja se tehdään alihankkijoilla lähinnä Kiinassa, Vietnamissa ja Taiwanissa. UI arvioi, että alihankkijan vaihtaminen onnistuu noin 3-6 kuukaudessa ottaen huomioon tuotannon siirron, laadunvarmistuksen ja logistiikan muutokset. Valmistuksessa käytetään muiden osia ja ne ostetaan tilauksina ilman pitkäaikaisia toimitussopimuksia. Pääosin valmistuksessa käytettävät osat ja komponenti on saatavilla useilta valmistajilta, mutta joidenkin osien osalta toimittajia on vain yksi tai muutama. Voitte kuvitella miten tälläisessa alihankkija mallissa COVID-19 on vaikuttanut osien saatavuuteen. FY2020 tulosraportissa asiasta sanottiin näin:
"We have experienced a major disruption in our supply chain as a result of the COVID-19 pandemic due to COVID-19 related restrictions that have significantly impacted our suppliers’ ability to manufacture or provide key components or services."

Yrityskulttuurista voi ehkä sanoa sen verran, että yritystä johtaa yrityksen perustaja Robert Pera ja hän omistaa yrityksestä suuren osan 56,3 miljoonalla osakkeella (elokuu 2020). Osakkeita on yhteensä 63,7 miljoonaa, joten mr. Peran omistus on noin 89% koko yrityksestä. Todella vähän tietoa löysin yrityskulttuurista ja esimerkiksi FY2020 tilinpäätöksessä ei mainittu kertaakaan sanaa "culture". Jos katsotaan liiketoimintomallia, joka perustuu itsenäisiin ja hajautetusti johdettuihin T&K-tiimeihin, niin tämä kuitenkin kuulostaa omaan korvaan todella hyvältä kulttuurin kannalta. Voisin kuvitella, että työntekijät ovat tyytyväisiä, sillä he saavat tehdä mitä "haluavat", kykenevät varmasti vaikuttamaan paljon omaan työhön ja jos sana "decentralized" pitää paikkansa, niin työntekijät välttyvät myös turhalta byrokratialta. Mielenkiintoista!

Markkina-asema ja kilpailuetu
Alalla kilpailua on paljon ja eri alisegmenteissä on paljon eri toimijoita. Vastassa on pienempia erikoistuneita toimijoita sekä isoja verkkojättejä, kuten Cisco. UI on kuitenkin mielenkiintoisessa asemassa, koska sen liiketoiminta on rakennettu useiden pienten hajautettujen ja erittäin kokeneiden R&D tiimien ympärille. Tuotteiden kehitys lähtee siitä, että pyritään vastaamaan kysyntään juuri oikealla hinta-suorituskyky kombolla.

Kun katsotaan Enterprise WLAN alaa, niin siellä UI:n markkinaosuus on kolmanneksi suurin vajaa 7% markkinaosuudella. Ciscon markkinaosuus on vajaa 50% ja muita merkittäviä kilpailijoita ovat Aruba-HPE, CommScope/Ruckus ja Huawei. Merkitsevää kuitenkin on UI:n hyvä trendi markkinaosuuksien voittamisessa. Markkinaosuus on kasvanut 5 vuodessa reilu 3% tasolta vajaa 10% tasolle. Lisäksi UI on kasvanut markkinaa nopeammin.

Kun katsotaan segmenttejä missä UI tarkemmin toimii, niin voidaan huomata, että UI:n asiakkaisiin kuuluu pienemmät firma, joilla on 10-50 työntekijää ja 1-10M dollaria liikevaihtoa. Tämä on toisaalta firman tavoitteen mukaista, sillä yritys keskittyy aliedustettuun segmenttiin "low-end-niche":een, jossa hinta on tarkeämpää kuin laatu. Tuotteiden alhaiset hinnat saavutetaan edellä kuvatulla bisnesmallilla, jossa ei juuri myyntihenkilöstöä ole ja pienet T&K tiimit kehittävät tuotteita juuri oikealla hinta-suorituskyky kombolla. Lisäksi UI:lla on nettiyhteisö Ubiquiti Community, josta UI:n tuotteiden käyttäjät auttavat toinen toisiaan esim. ongelmanratkaisussa.

Lisäksi UI on erittäin vahva Wireless Access Point (WISP) markkinoilla, jossa UI:n markkinosuus on lähes 50% (kytkentäpisteiden lukumäärällä mitattuna). Jos kytkentäpisteiden sijaan katsotaan tilaajien määrää, niin silloin Cambium vie 50% markkinasta ja UI vajaa 40%. Suurimmat kilpailijat ovat Cambium (38%) ja Mikrotik (9%).

Näiden perusteella UI tekee selvästi jotain oikein. Tämä näkyy myös marginaaleissa. UI:n ROA on ollut keskimäärin noin 31% ja Ciscon ROA on pyörinyt 10% molemmin puolin. UI:n nettomarginaali on ollut noin 26% ja Ciscon nettomarginaali on pyörinyt 20% molemmin puolin.

Lisäksi voisi mainita, että UI:n laitteilla on tehty Wifi:n point-to-point maailman ennätys, jossa kytkeydyttiin wifiin kiinni 304 km päässä (mikäli wikipediaan on uskominen). Toki tässä 99 prosenttisesti homman juju on antennissa.

Liiketoiminnan kehitys
UI:n liikevaihto on kasvanut vuodesta 2011 lähtien keskimäärin n. 23,1% vuodessa ollen viime vuonna 1285 miljoonaa dollaria. Nettotulos on kasvanut vuodesta 2011 lähtien keskimäärin n. 25,4%, joten kannattavuus on parantunut. Omien osakkeiden määrä on vähentynyt keskimäärin n. -0,2% vuodessa. EPS on siis kasvanut 25,6% vuodessa välillä 2011-2020. Osinkoa on maksettu vasta vuodesta 2019 alkaen (ja vuosina 2013 ja 2015), mutta sitä on nyt korotettu reippaaseen tahtiin viimeisen korotuksen ollessa 33% (0,3 USD per kvartaali -> 0,4 USD). Hienoa!

Seurantajaksolla 2011-2020 nettomarginaali on ollut keskimäärin n. 26,7% ja ROA n. 31,5% (isojen omien ostojen takia oma pääoma meni negatiiviseksi vuonna 2020, joten ROE:ta ei voi käyttää). Yritys on ollut voitollinen jokaisena vuonna vaikkakin alkuvuosina osa rahoituksesta hankittiin etuoikeusosakkeiden kautta, joille maksettiin enemmän osinkoja kuin firma teki voittoa. Nämä kuitenkin lunastettiin pois listautumisen yhteydessä. Kannattavuus oli heikoin vuonna 2018, jolloin nettomarginaali oli "vain" 18,5%. Kannattavuus on todella hyvällä tasolla ja lisäksi erittäin tasaista.

Vuoden 2020 lopussa UI:n velan osuus varallisuudesta oli 56%. Käteistä oli 142 miljoonaa dollaria ja pitkäaikaista velkaa 628 miljoonaa dollaria. Korkokuluja oli 28 miljoonaa, josta saadaan käyttämällä 478 MUSD EBIT tulosta, interest coverage tunnusluvuksi 17. Hyvältä näyttää tasekin!

Arvostus
Vuoden 2020 tulos oli 5 dollaria per osake ja osakkeen hinta on nyt noin 153, joten P/E vuoden 2020 tuloksella on karvan yli 30. Ensi vuodelle analyytikoiden konsensus ennuste EPS:lle on 6,3 USD, joka antaa eteenpäin katsovaksi P/E:ksi n. 24.

Liikevaihto ja tulos ovat kehittyneet historiassa hyvin saman suuntaisesti kannattavuuden pysyessä melko vakiona. Voidaankin siis käyttää liikevaihdon kasvua arvioimaan tulevaisuuden EPS:n ja FCF:n kehitystä. Vaikka liikevaihto onkin kasvanut yli 23% tahtia historiassa, niin kasvu on hidastunut ja ollut vain noin 10% 2018-2020. Lisäksi pitää huomioida vapaan kassavirran ja nettotuloksen suhde. 2011-2020 FCF on ollut noin 92,3% toteutuneesta nettotuloksesta. Näiden pohjalta voidaan tehdä DCF-malli ja laskea UI:n arvo. Alla koottuna DCF-mallin oletukset:
- EPS 6,3 USD,
- FCF = EPS x FCF conversion = 6,3 USD * 92,3% = 5,815 USD,
- Tuottovaatimus 10%,
- FCF kasvu 9,98% ensimmäiset 10 v (2018-2020 liikevaihdon mukaisesti) ja 4% sen jälkeen (inflaatio + omien ostot + alan kasvunäkymät).

Näilllä oletuksilla ja odotuksilla UI:n arvoksi saadaan 158,7 dollaria per osake. Osakkeen hinta on tällä hetkellä n. 152 dollaria, joten osake vaikuttaa hieman (4,2%) aliarvostetulta.

Yhteenveto
UI:n liiketoiminta on kehittynyt hyvin ja se on erittäin kannattavaa sekä tasekin on kunnossa. Perustaja ja CEO Robert Pera omistaa yrityksestä lähes 90%. Liiketoimintamalli perustuu pieniin, itsenäisiin, hajautettuihin ja erittäin kokeneisiin T&K-tiimeihin, jotka vastaavat tuotteiden kehityksestä. UI toimii aliedustetuissa segmenteissä, kasvaa markkinaa nopeammin ja voittaa markkinaosuuksia.

Yllä oleva yhteenveto toimii myös vastauksena kysymykseen: "Miksi tulos kasvaa?".

Nyt kun hintakin näyttää sopivalta, niin aion ostaa ekan erän UI:ta tänään kun markkinat aukeaa (jos hinta ei nouse merkittävästi ennen ostoa). Positio tulee olemaan aluksi pieni, mutta mahdollisuuksien mukaan kasvatan sitä jatkossa. UI:ta en ole pistänyt vielä ranking järjestelmään mukaan, joten tällä hetkellä tavoitepaino on max 2%. Riskejä tähän sijoitukseen kytkeytyy toki paljon niinkuin aina osakesijoittamiseen ja niistä saa hyvän käsityksen lukemalla tilinpäätöksen. Siellä taisi olla reilu 20 sivua tarinaa erilaisista riskeistä. Tutustun niihin vielä paremmin ennen kuin nostan UI:n painoa salkussani.

Elokuun ostokohde: Strategic Education (STRA)

Kun en paremmastakaan tiedä, niin jatkan samaa rataa. Sijoitan kerran kuukaudessa yhteen seurantalistani yrityksistä n. 1200 euroa. Valitsen yrityksen ottaen huomioon laadun, nykyisen painotuksen ja osakeen arvostuksen.

Viime kuussa ostokohteena oli ADP ja nyt elokuussa ostokohteeksi valikoitui Strategic Education (tikkeri STRA), jonka kurssi on laskenut viime kuukausina n. 180 dollarin tuntumasta nykyiselle reilu 100 dollarin tasolle.

STRA:n kanssa minulla on pitkä historia, sillä ensimmäisen sijoituksen tein jo vuonna 2013. Tuplasin sijoituksen 2016 alkuvuodesta ja melko nopeasti kurssin lähdettyä nousuun tasasin riskejä myymällä yli puolet pois. STRA oli ennen kevennystä salkustani reilusti yli 10% ja velkavipuakin oli käytössä, joten kevennykset olivat periaatteessa perusteltuja. Toisaalta kun salkku on vielä kasvatusvaiheessa, niin voittajien myyminen on suuri virhe ja näin se oli tässäkin tilanteessa. Ostot tapahtuivat n. 47 dollarin hinnalla (yht. 80kpl) ja myynnit n. 72 dollarin hinnalla (yht. 50kpl).

Toteutin elokuun oston 28.8. Lynxin puolella 3,5 dollarin kaupankäyntipalkkiolla hintaan 102,5 USD. Lisäyksen suuruus oli 14 osaketta aiemman 30 osakkeen kaveriksi.

Strategic Education (STRA)

Strategic Education on yhdysvaltalainen voittoa tavoitteleva aikuiskoulutusyhtiö, joka tarjoaa yksityisten yliopistojensa kautta kanditaatin, maisterin ja tohtorin tutkintoihin tähtääviä ohjelmia ja kursseja. STRA koostuu yliopistoista Strayer University ja Capella University sekä muista koulutus palveluista, joihin lukeutuu (online) MBA-ohjelmaa tarjoava Jack Welch Management Institute, online koulutusalusta Sophia, kustomoitua koulutusta yrityksille tarjoava Degrees@Work ohjelma sekä webbi- ja mobiiliohjelmistokehityskursseja tarjoavat DevMountaina, Generation Code ja Hackbrigth Academy.

Liikevaihto on käytännössä kokonaan tullut jenkkilästä, mutta heinäkuun lopulla ilmoitettu yliopistojen hankinta Laureate Educationilta vie STRA:n Australiaan ja Uuteen-Seelantiin. Kauppaan sisältyy Torrens University, Think Education ja Media Design School.

Strategic Education oli ennen Strayer Education, jonka perustana oli 1892 perustettu Strayer Business College (myöhemmin Strayer University). Strayer kuitenkin yhdistyi Capella Educationin kanssa osakevaihdolla, joka saatiin päätökseen elokuussa 2018.

STRA:lla on kolme raportointisegmenttiä:
1. Strayer University
2. Capella University
3. Non-degree programs

Strayer on liikevaihdolla ja opiskelijamäärillä mitattuna suurin segmentti ja Capella on melko saman suuruinen. Non-degree segmentissä on kaikkea huomattavasti pienempää ja toisaalta mielenkiintoisempaa, kuten online koulutusalusta Sophia. Vuoden 2019 lopulla Strayerin opiskelijamäärä oli noin 57500 ja Capellan noin 39200. Strayer tuo liikevaihdosta noin 54%, Capella noin 45% ja loput tulee non-degreestä. Tulos on jakautunut about samalla suhteella Strayerin ja Capellan välillä, mutta non-degree on hieman tappiollinen.

Capella tarjoaa koulutusta pelkästään netissä, mutta ensimmäinen kampus avattiin 2019. Strayer tarjoaa koulutusta myös lähinnä netissä (alkaen vuodesta 1996), mutta sillä on useita kampuksia. Capellan ensimmäinen kampus avattiin sen takia, että Strayerin kokemukset osoittivat, että opiskelijat menetyvät paremmin jos fyysinen kampus on lähellä vaikka opiskelu tapahtuisi kokonaan netissä. Tämä on tilastollisesti osoitettu fakta ja on arvioitu liittyvän koulun aloittavien opiskelijoiden laatuun.

For-profit kritiikki ja yrityskulttuuri

Yritys on kokonaisuudessaan melko outo eläin perinteisten pörssiyritysten joukossa. Yrityksen johto on kuitenkin poikkeuksellinen ja se näkyi myös hyvin kun Strayer kulki läpi Obaman aikaisen hallinnon (n. vuonna 2011) aloittaman kritiikin yksityisten yliopistojen agressiivisesta markkinoinnista, korkeista lukukausimaksuista ja alhaisista valmistumisasteista. Ala on voimakkaasti säännelty, sillä yhdysvalloissa yliopistot saavat noin 75% liikevaihdostaan valtiolta opintolainojen kautta. Sääntely lähti muuttumaan melko hitaasti, mutta on pikku hiljaa alkanut asettumaan aloilleen.

Kritiikki on aiheellistakin varsinkin kun katsoo tilastoja. Tällä sivulla on hyvä setti tilastoja graafisesti esitettynä. Voittoa tavoittelevat koulut näyttävät maksavan enemmän, mutta antavan vähemmän. STRA on mielestäni kuitenkin poikkeus (tai paras kompromissi) muiden joukossa ja tämä johtuu pääosin yrityksen visiosta ja johdon suoraselkäisyydestä.

Johto on painottanut usein, että yliopiston tarkoituksena on ensisijaisesti huolehtia opiskelijoiden menestyksestä ja vasta sitten muista asioista kuten osakkeen omistajien voitoista. Tämä on täysin linjassa hyvän yritysjohdon tunnusmerkkien kanssa eli asiakkaista, työntekijöistä ja omistajista huolehtiminen käytännössä tässä edellä mainitussa järjestyksessä. Ne ovat kaikki kytkyssä toisiinsa ja johtamalla yritystä oikein kaikki kolme tulevat hyötymään merkittävästi.

Voitte siis arvata mitä Strayer teki vuoden 2011 jälkeen alkaneessa yksityisten yliopistojen "kriisissä"? Strayer laski koulutuksen hintaa selvästi (noin 20%) vuoden 2013 lopulla. Tässä oli toki yhteys myös finanssikriiriin minkä takia ihmisillä ei ollut enää varaa maksaa koulutuksesta niin paljon. Tämä johti uusien opiskelijoiden määrän kasvamiseen jo heti seuraavana vuonna 2014. Koulutusta alettiin hinnoittelemaan samalla opiskelumenetyksen avulla siten, että hyvin menestyvät saavat koulutuksen edullisemmin. Malli on vähän sama kuin Suomessa opintolainavähennykset, joita pääsee hyödyntämään jos koulusta valmistuu ajoissa, jolloin Kela kuittaa suuren osan lainasta pois.  Jokatapauksessa edellä esitetty hinnoittelumuutos sekä muut muutokset johtivat siihen, että opiskelijat jatkoivat koulua pidempään, suurempi osa valmistui ja opiskelijoiden ottama opintolaina väheni. Tämä paransi STRA:n tilannetta juuri niiden asioiden osalta, joita hallinto kritisoi ja STRA oli ja on edelleen tietyllä tapaa mallioppilas yksityisten yliopistojen joukossa.

Kriisin aikana monet voittoa tavoittelevat yliopistot tulivat tiensä päähän rahoituksen puutteen tai regulaation takia. Esimerkiksi isot toimijat Corinthian Colleges ja ITT menivät konkurssiin vuosina 2015 ja 2016. Lisäksi monet muut toimijat, kuten Education Corporation of America, sulkivat ovensa sen jälkeen kun laadukkaan koulutukset "lisenssi" (accreditation) menetettiin. Devry maksoi 100 miljoonan sakot vuonna 2016 ja vaihtoi nimekseen Adtalem Global Education. Strayer kuitenkin jatkoi vahvana eteenpäin ja täytti selkeästi kaikki uuden vuonna 2014 voimaantulleen regulaation vaatimukset.

Tässä vielä 2010 tehdyn senaatin tutkimuksen loppu päätelmät Strayeristä:
"Students attending Strayer have significantly better rates of retention than other companies of
comparable size. While Strayer allocates an extremely high portion of revenue to profit, and a relatively small amount to per student instruction, the students that it enrolls appear to be faring much better than at many companies the committee examined. Strayer has grown rapidly in recent years, crossing the $100 million mark for Pell grant dollars received in 2010, but has done so in a steady and even manner that appears to be representative of the general operational approach of the company. Strayer appears to have better controls on recruiting practices and a more robust set of student services than many other companies, particularly publicly traded companies, the committee examined. The company has also earned the confidence of a number of employers that provide tuition assistance for their employees to attend the school. This in turn helps the company to be better positioned with regard to regulatory compliance than many other publicly traded companies. As a result, students attending Strayer-owned colleges appear to be faring much better than at many companies examined and the company had the lowest withdrawal rate for Bachelor’s students of any company examined. In view of these above average outcomes, the company’s overall lack of cooperation with the committee was surprising."

sekä vastaavat päätelmät Capellasta:
Graduate students attending Capella’s exclusively online programs appear to be faring much
better than students at many companies the committee examined. However, the company’s high
withdrawal rate among its growing Bachelor’s student population is a serious concern. While the
backward looking default rate is very low and reflects Capella’s solid track record to-date, it may fail to capture the emerging challenges the company faces with 4-year degree students.
Capella also spends an unusually high portion of revenue on marketing and a relatively small
amount on instruction for its exclusively online program. Moreover, with most of the faculty serving in part-time positions, the academic independence of the faculty may also be an issue that should be
addressed by accreditors. Although Capella appears to maintain aggressive enrollment goals for the more than 300 recruiters it employs, the company also appears to have better controls on recruiting practices and invests more in student services than many companies reviewed. Capella’s demonstrated record of student success in graduate degree programs will hopefully guide the company in improving the student completion rates of its growing undergraduate student population.

Mielestäni liiketoiminnan tärkeimpiä laadullisia tunnuslukuja ovat mm. seuraavat asiat:
1. Osuus opiskelijoista, jotka jatkavat koulutusta. Mitä suurempi sitä parempi. STRA:lla tämä on ollut pitkään (kriisin jälkeen) 80%-90% välillä, joka esim. on lähes kaksinkertainen verrattuna Californian julkisen koulutusjärjestelmän kouluihin. Vuonna 2019 koulutusta jatkoi 82% Strayerilla ja 83% Capellalla.
2. Osuus opiskelijoista, jotka eivät pysty maksamaan opintolainaansa. Mitä pienempi sitä parempi. Tämäkin on pysynyt pitkään melko stabiilina (kriisin jälkeen). Vuonna 2019 10,4% Stayerin opiskelijoista ja 6,8% Capellan opiskelijoista eivät pystyneet hoitamaan opintolaina velvoitteitaan. Näitä lukuja voi verrata kansalliseen keskiarvoon 10,1% sekä julkisten yliopistojen keskiarvoon 9,6%.

Markkinaosuus ja historiallinen liiketoiminnan kehitys

USA:n opiskeluala on kokonaisuudessan noin 1600 miljardin dollarin kokoinen. STRA on siis todella pieni tekijä noin miljardin liikevaihdollaan. Voittoa tavoittelevien yliopistojen markkina on kuitenkin vain noin 16 miljardia, josta STRA:n osuus on siis reilu 6%. Alalla on yhteensä reilu 300 toimijaa ja se työllistää 114 tuhatta työntekijää. Keskimäärin liikevaihtoa kertyy siis 14 000 dollaria per työntekijä, mutta STRA pystyy huomattavasti parempaan. 3100 työntekijän voimin tehdään noin miljardin liikevaihto eli 32 300 dollaria per työntekijä. Tämä johtuu käsittääkseni pääosin voimakkaasta online panostuksesta, joka mahdollistaa kevyen kulurakenteen ja tehokkuuden.

STRA:n liikevaihto on kasvanut vuodesta 2007 lähtien keskimäärin n. 10,0% vuodessa ollen viime vuonna 997 miljoonaa dollaria. Nettotulos on kasvanut vuodesta 2007 lähtien keskimäärin n. 1,9%, joten kannattavuus on heikentynyt. Omien osakkeiden määrä on lisääntynyt keskimäärin n. 3,6% vuodessa (Capella mergerin takia). EPS ei siis ole kasvanut, mikä on johtunut edellä kuvaamastani yliopistojen "kriisistä". Osinkoa on maksettu vasta vuodesta 2017 alkaen, sillä kriisin takia osingon maksu keskeytettiin vuosiksi 2013 - 2016. Jos vertaa vuoden 2007 ja 2019 osinkoja, niin osinkoa on keskimäärin kasvatettu 4,0% vuodessa.

Seurantajaksolla 2007-2019 nettomarginaali on ollut keskimäärin n. 12,9% ja ROE n. 61,0%. Yritys on ollut voitollinen jokaisena vuonna vaikka yliopistojen "kriisi" aiheuttikin kannattavuuden pysyvän heikentymisen. Vuosi 2013 oli heikoin, jolloin nettomarginaali oli vain reilu 3%.

Vuoden 2019 lopussa STRA oli nettovelaton. Käteistä oli 420 miljoonaa dollaria ja velkaa ei ollut yhtään. Tämä toki tulee muuttumaan aiemmin mainitun Laureate yliopistojen oston myötä, johon menee noin 640 miljoonaa dollaria. 350 miljoonan lainarahoitus on varmistettu ostoa varten ja lisäksi STRA tekee 1,9 miljoonan osakkeen annin (+ 285k osakkeen lisäoptio) 105 dollarin hinnalla, josta pitäisi saada nettona 191-220 miljoonaa dollaria.

Suomalaisten salkkuyritysteni osinkohistoria

Salkussani on yrityksiä Suomesta, Ruotsista  Tanskasta, Irlannista ja Yhdysvalloista. Pääosa maksaa osinkoa ja merkittävä osa on korottanut sitä myös vuosittain. Tässä lyhyt katsaus suomalaisten salkkuyritysten osinkohistoriaan.

Suomalaisiin yrityksiin kuuluu salkustani Fortum, Kone ja Nokian Renkaat.

Fortum
Fortum muodostettiin yhdistämällä Neste ja IVO vuonna 1998, jonka jälkeen Fortum on maksanut joka vuosi osinkoa. Alla tatkastelua vuosilta 2007-2020.

Fortum maksoi vuonna 2007 osinkoa 0,73 euroa ja tänä vuonna osinkoa maksettiin 1,1 euroa. Fortumin osinkohistoria on ollut todella stabiili. Vuonna 2008 osinkoa maksettiin 0,77 euroa ja vuosina 2009-2013 osinkoa maksettiin tasan 1,0 euroa sekä 2014-2020 1,1 euroa. Lisäksi vuosina 2007, 2008 ja 2015 maksettiin lisäosinkoina 0,53 euroa, 0,58 euroa ja 0,2 euroa. Jos lisäosinkoja ei huomioida, niin Fortumin osinko on kasvanut n. 1,1% vuodessa.

Odotan Fortumin osingon pysyvän jatkossakin stabiilina, mutta kuitenkin pikku hiljaa nousevana tuloskehityksen mukaisesti. Nykyisellä 16,93 euron kurssilla ja 1,1 euron osingolla efektiivinen osinkotuotto on n. 6,5%. Osingon pitäisi kasvaa siis keskimäärin 3,5% vuodessa, jotta sijoittajan kokonaistuotto olisi 10%.

Kone
Kone ja Cargotec jakautuivat vuonna 2006, jonka jälkeen itsenäinen Kone on maksanut joka vuosi osinkoa. Alla tarkastelu vuosilta 2008-2020.

Koneen osinko on ollut nousujohteinen, mutta ei joka vuosi kasvava. Historiaan kuuluu myös pari splittiä, jotka pitää huomioida saadakseen todellisen osakekohtaisen osingon kasvun. Viime vuosina osingon kasvu on hidastunut ja osingon osuus tuloksesta on kasvanut. Koneen osinko on kasvanut keskimäärin 14,8% vuodessa.

Odotan jatkossakin Koneen kykenevän kasvattamaan osinkoaan melko reippaaseen tahtiin, sillä yritys toimii megtrendin (kaupungistuminen) pönkittämällä alalla. Nykyisellä 70,92 euron kurssilla ja 1,7 euron osingolla efektiivinen osinkotuotto on n. 2,4%. Osingon pitäisi kasvaa siis keskimäärin 7,6% vuodessa, jotta sijoittajan kokonaistuotto olisi 10%.

Nokian Renkaat
TYRES saapui pörssiin vuonna 1995 ja on maksanut osinkoa joka vuosi vuodesta 1997 alkaen. Alla tarkastelu vuosista 2008-2020.

Osinkoa kasvatettiin nopeasti tuloksen mukana vuoteen 2013 asti, jonka jälkeen tulos sekä osinko alkoi stabiloitumaan. 2013-2019 välillä osinko on noussut vain 1,45 eurosta 1,58 euroon. Tänä vuonna on maksettu vasta 0,79 euroa ja koronan takia osingon toinen puolikas jätettiin mahdollisesti maksettavaksi loppu vuoden aikana. Nokian Renkaiden osinko on keskimäärin kasvanut 4,7% vuodessa tai 11% kun huomioidaan mahdollinen toinen osa vuoden 2020 osingosta.

Odotan Nokian Renkaiden jatkavan lähivuodet melko stabiililla osingon jaolla, mutta kasvattavan osinkoa tulokskasvun myötä reippaammin hieman pidemmällä aikavälillä. Nykyisellä 24,11 euron kurssilla ja 1,58 euron osingolla efektiivinen osinkotuotto on n. 6,6%. Osingon pitäisi kasvaa siis keskimäärin 3,4% vuodessa, jotta sijoittajan kokonaistuotto olisi 10%.

Yhteenveto
Vaikka kaikkien yritysten osingon kehitys on ollut melko heikkoa viime vuosina, niin pitkää aikaväli tarkastellessa osinkoa on kuitenkin kyetty korottamaan tuntuvasti. Kaikilla yrityksillä on yhteistä myös vakaa osinkopolitiikka, osinkoa maksetaan ja on maksettu joka vuosi (pl. Nokian Renkaiden pörssihistorian kaksi ekaa vuotta).

Fortumilla ja Nokian Renkailla efektiivinen osinkotuotto nousee yli 6%:n, joka kertoo matalista kasvuodotuksista. Vajaa 4% keskimääräinen vuotuinen osingon kasvu antaa nykyhinnalla sijoittavalle yli 10% tuoton. Koneen efektiivinen osinkotuotto jää reilu 2%:iin ja kasvuodotukset ovat korkeat nykyisellä hinnoittelulla. Osingon (ja alla olevan liiketoiminna tuloksen) pitää kasvaa jopa noin 8% vuodessa keskimäärin, jotta nykyhinnalla sijoittava saisi 10% tuoton.

Olen markkinoiden kanssa hieman eri mieltä ja analyysieni mukaan Fortum sekä Nokian Renkaat ovat hieman aliarvostettuja (fair valuet 22,5e ja 27,2e), mutta Kone on selvästi yliarvostettu (fair value 43,9e).

Mielestäni kaikki kuitenkin ansaitsevat paikkansa buy-n-hold salkussani.

Seurantalistan yritysten ranking jatkopohdintaa

Esittelin viime tekstissä ranking järjestelmän ja tulokset seurantalistallani olevien yritysten osalta. Tekstin lopussa pohdin hieman mitä rankingin osalta tulisi tehdä. Tässä tekstissä jatkan ajatusprosessia hieman eteenpäin ottaen huomioon salkkuni nykyisen koostumuksen ja tavoitteeni. Tämä teksti on käytännössä täysin kirjoitettua itseäni varten, jotta saan kirjattua ylös laskelmat mahdollisia toimenpiteitä varten.

Nykyiset positiot
Jos ajatellaan, että käyttäisin rankingiä ohjaamaan salkkussa olevien yritysten painotusta, niin tällöin pitää katsoa salkussani olevien yritysten nykyistä painoa, niihin sijoitettua omaa pääomaa ja tavoitesalkkua. Ranking tulokset vaikuttavat käytännössä seuraaviin salkussani oleviin yrityksiin:

• Nokian Renkaat, ranking 26, positio 3570€, hankintahinta 3680€
• Disney, ranking 28, positio 3380€, hankintahinta 2820€
• Svenska Handelsbanken, ranking 34, positio 2800€, hankintahinta 2940€
• Fortum, ranking 35, positio 3500€, hankintahinta 2660€.

Yllä olevassa listassa ranking sijoituksen lisäksi on esitetty nykyisen position suuruus, sijoitetun pääoman määrä (hankintahinta).

Yllä olevilla yrityksillä on 2% tavoitepositio, joka on ottaen huomioon 100k€ salkkutavoitteen 2000 euroa. 2% tavoiteposition esittelin viime tekstissä siten, että ranking sijoille top 10 annan painoksi 4%, sijoille 11-25 annan painoksi 3% ja sijoille 25+ annan painoksi 2%. Tavoitesalkku (100k€) on esitelty strategia sivulla siten, että todellinen tavoite on 200€/kk passiiviset netto-osinkotulot.

Painotus
Nyt siis kaikki neljä yritystä ovat ylipainossa. Jos noudattaisin tavoitepainotusta rankingin mukaan, niin minun tulisi keventää kaikki positioita hieman. Laskelman tekisin niin, että ottaisin huomioon nykyisestä positiosta ja hankinhinnasta pienemmän summan. Tämä tarkoittaisi, että kevennykset tulisi tehdä seuraavalla tavalla:

• Nokian Renkaat 3570-2000 = 1570€
• Disney 2820-2000 = 820€
• Svenska Handelsbanken 2800-2000 = 800€
• Fortum 2660-2000 = 660€.

Tästä vapautuisi pääomaa yhteensä 3850€. Kaupankäyntikuluja kevennyksestä koituisi noin 27€ kulut, joka on noin 0,7% vapautuvasta pääomasta.

Kappalemäärinä nykyisillä osakekursseilla tämä kevennys tarkoittaisi seuraavaa:

• Nokian Renkaat 66kpl, salkkuun jäisi 84 kpl
• Disney 8kpl, salkkuun jäisi 22
• Svenska Handelsbanken 95kpl, salkkuun jäisi 240kpl
• Fortum 50kpl, salkkuun jäisi 150kpl.

Arvostus
Elokuu on vaihtunut syyskuuksi, joten periaatteessa olisi mahdollista tehdä nyt syyskuun säännöllinen osto. Tässä yhteydessä voisi tehdä kevennys operaation ja sijoittaa vapautuva pääoma takaisin markkinoille. Markkina ovat jatkaneet melko suoraan ylös päin, joten pitää vielä katsoa vaihtoehtojen arvostus suhteessa kevennettäviin positioihin.

Kun katsoo edellä olevien yritysten aliarvostus, niin (kevennyssummilla) painotettu aliarvostus on noin 11%:

Yritys	Tikkeri	Hinta	Fair value	Aliarvostus
Nokian Renkaat	TYRES	23,94	27,23	12,09%
Walt Disney	DIS	135,39	126,68	−6,87%
Svenska Handelsbanken A	SHB-A	85,96	107,16	19,78%
Fortum	FORTUM	17,61	22,52	21,81%

Kun katsotaan seurantalistalla olevia yrityksiä ja otetaan huomioon nykyisen position suuruus, sijoitetun pääoman määrä, rankingin mukainen tavoitepaino ja aliarvostus, niin esiin nousee kolme yritystä:

Yritys	Tikkeri	Hinta	Fair value	Aliarvostus
Gilead Science	GILD	66,79	90,05	25,83%
Booking Holdings	BKNG	1948,73	2536,43	23,17%
Stryker	SYK	201,62	206,35	2,29%

Kun otetaan huomioon nykyinen positio ja tavoitepaino, niin saan lisäysten määrän 36 kpl GILD (2035€), 1 kpl BKNG (1650€) ja 7 kpl SYK (1190€). Kun laskee aliarvostuksen painottamalla sitä näillä lisäysten määrillä, niin saadaan yritysten aliarvostukseksi noin 19%. Lisäysten määrä on yhteensä 4880€ eli vapautuvan pääoman 3850€ lisäksi minun tulisi sijoittaa lisää noin 1000€, joka on hyvin linjassa säännöllisen 1200€/kk sijoitussumman kanssa. Kuluja ostoista muodostuisi n. 9€.

Verot
Lopuksi vielä pitää huomioida verot.

Jos myyn Nokian Renkaita 66 kpl, niin niiden keskihankintahinta on (FIFO-periaatteen mukaisesti) 23,07€, josta muodostuu luovutusvoitto 66*(23,93-23,07) = 57€. Vastaavasti muille:
Disney luovutusvoitto 190€ (karkea arvio valuuttakurssien takia),
SHB luovutustappio 20€ (karkea arvio valuuttakurssien takia),
Fortum luovutusvoitto 50*(17,64-12,57)= 253€.

Luovutusvoittoa tulisi yhteensä siis 57+190-20+253 = 480€. Tästä menisi veroja käytännössä (ilman vähennysten huomioimista) 30% eli 144€.

Yhteenveto
Ranking järjestelmän avulla voin määrittää tavoitepainot hankintahinnalle. Voin arvioida sillä nykyisen salkkuni koostumusta ja määrittää tulevia ostoja. On mielestäni kuitenkin erittäin kyseenalaista käyttää rankingiä salkun kevennyksiin, koska en voi oikeasti tietää mikä yritys menestyy parhaiten. Lisäksi kun muistaa, että 100k€ tavoite on eka steppi, tarina jatkuu sen jälkeenkin ja 2% tavoitepaino 200k€ salkulla onkin jo 4000€.

Tällä hetkellä näyttää siltä, että voisin lisätä parempaa laatua, joka on lisäksi enemmän aliarvostettu (11% myytävät vs. 19% ostettavat) kuin rankingin mukaan heikkolaatuisemmat. Ero arvostuksessa on kuitenkin melko pieni. Jos kevennettävät yritykset vaikuttaisivat selvästi yliarvostetulta, niin silloin tilanne voisi olla toinen. Lisäksi painotusmuutos aiheuttaa kuluja 180€ verojen ja kaupankäyntikulujen muodossa. 180€ kulu on 3850€ uudelleen allokoitavan pääoman määrästä 4,7% ja 79k€ salkkuni kokonaisarvosta 0,23%. Aikamoinen, mahdollisesti täysin tarpeeton, jarru korkoa korolle efektille.

Epävarmuudet ovat lisäksi erittäin suuret lähes kaikilla tässä tekstissä käsitellyillä yrityksillä. Strykerin ja SHB tilanne on mielestäni melko stabiili enkä näe merkittäviä muutoksia suuntaan tai toiseen liiketoiminnassa.

Gileadin pipeline ja krooninen aliarvostus: onnistuuko Galapagos yhteistyö ja Forty Seven sekä Kite yritysostot lähivuosina, olenko arvostuksen kanssa täysin metsässä? Booking ja korona: matkailuala romahti 85% Q2:lla, kuinka kauan elpyminen yli edellisten tasojen kestää? Fortum ja Uniper: merkittävä arvonluonti mahdollisuus edessä vaikka riskit onkin korkeat. Nokian Renkaiden investoinnit: breikataanko P-amerikassa ja keventämällä vähennän osuutta suuresta suomalaisesta menetystarinasta? Disney ja DTC segmentti: vaikka puistot ja leffateatterit ottivat osumaa, niin D+, Hulu ja ESPN+ vetää hyvin, lisäksi FOX integrointi on täysin kesken.

Kaiken tämän pohdinnan jälkeen koen, että minun ei ole mitään järkeä lähteä keventämään nykyisiä omistuksia vaan käyttää rankingiä vain tulevien ostojen määrittämisen tukena.