Huhti-kesäkuun kuukausiostot: Novo Nordisk, Nokian Renkaat ja 3M

Viime kuukausien säännölliset ostot ovat olleet hieman epäsäännölliset. Huhtikuussa olin lomalla ja osto venyi toukokuun puolelle. Nyt taas kesäkuun oston tein ajoissa, kun näin sellaista kurssiliikehdintää, että en voinut enää vastustaa.

Ottaen huomioon viime kuukausien ostot, niin käteispositio alkaa vihdoin näyttämään kohtuulliselta. Osakesalkkuni käteispositio on viimeisimmän hankinnan jälkeen 5,1%, joka vastaa noin 3000€ arvoista käteispositiota.

Huhtikuun osto Nokian Renkaat

Ostin 3.5. 45 kpl Nokian Renkaita keskihintaan 29,68 € + 7€ kaupankäyntikulut.

Nokian Renkaiden kanssa minulla on pitkähkö historia. Jossain vaiheessa salkussani oli jopa 400 Nokian Renkaiden osakkeita, kun se krimin kriisin aikana droppasi 20 euron tuntumaan. Keventelin sitten 30 euron tienoillaa kun testihuijaukset tuli julki. Eipä sillä juuri ollut mitään vaikutus brändiin. Paljon on myös muuttunut myyntien jälkeen. Strategiani on hiotunut ja salkkuni koko on kasvanut. Nokian Renkaat oli siis huhtikuun säännöllisen ostoohjelman kohde vaikka se venyikin toukokuun puolella. Huhtikuu meni osittain lomaillessa ja pähkäillessä salkun koostumusta ja sijoitusstrategiaani yleisesti.

Pävittämätön NRE:n DGI analyysi löytyy täältä.

Toukokuun osto Novo Nordisk

Ostin 3.5. 25 kpl Novo Nordiskia keskihintaan 327,16 DKK + 10€ kaupaunkäyntikulut.

Novo Nordisk muodostaa salkustani tällä hetkellä 4,5%. Novo Nordiks oli siis toukokuun säännöllisen oston kohteena. Tanskalaisista osinkoveroistakin kirjoitin hetki sitten ja koen, että eipä nekään mikään suuri kulu ole.

Novon päivittämätön DGI analyysi löytyy täältä.

Kesäkuun osto 3M

Ostin 5 kpl 3M:n osakkeita 23.5.2019 hintaan 166,14 sisältäen kaupankäyntikulut.

3M on teollisuuden monialayhtiö, joka on kasvattanut osinkoa 60v putkeen. Sillä on korkeat ja vakaat marginaalit. Velkaa on kohtuullisesti ja sen kehitys on vakaata.

Aiempi analyysini kolmesta ämmästä löytyy täältä. Se perustuu vuoden 2017 tulokseen ja tällä hetkellä olen päivittämässä analyysiä 2018 vuoden mukaiseksi. Alustavan päivityksen perusteella 3M:n arvo nousi aiemman analyysin 163 dollarista 180 dollariin. Tämä johtuu lähinnä parantuneesta EPS:stä ja nostetusta osingosta. Myös arvioidut kasvuluvut paranivat hieman hyvän viime vuoden ansiosta.

Nykyisellä noin 166 dollarin kurssilla MMM tarjoaa 3,47% efektiivisen osinkotuoton. Osinkoa maksetaan neljä kertaa vuodessa 1,44 USD per kvartaali, joka tekee yhteensä 5,76 USD per vuosi. Viime vuoden tuloksen perusteella MMM:n P/E on 18,7, P/B on 8,4 ja P/S on 3,1. Reutersin keräämään konsensus ennusteen mukaan EPS tulee kasvamaan 7,4% 8,89 dollarista 9,55 dollariin. P/E ensivuoden odotetulla tuloksella laskettuna on 17,4.

Osake lähti laskuun Q1 tuloksen jälkeen, jossa näkyi teollisuuden kysynnän hidastuminen. Myös kulut kasvoivat ja toiminnan tehokkuus heikkeni. Erityisesti autoala ja elektroniikka veti huonosti. Liikevaihto yhdysvalloista pysyi käytännön flättinä, mutta muilla reportointi alueilla liikevaihto laski merkittävästi välillä 6,5 -9,4 %. Ainoastaan terveydenhoito segmentti kasvoi, mutta muut raportointisegmentit laskivat.

Luotan MMM:n kykyyn tuottaa pitkäjänteistä omistaja-arvoa ja jatkaa osinkojen maksuja niin ylä- kuin alamäessä. Kurssi reagoi lyhytaikaiseen heikkouteen tuloksenteossa, joten näin sen hyvänä ostopaikkana. Ostelen lähikuukausina lisää jos hinta pysyy kohtuullisena. Tavoitteenani on kasvattaa MMM:n positio noin 3000€ arvoiseksi, joka nykykurssilla tarkoittaa 20 kpl positiota. Tällöin MMM olisi noin 5% salkustani. Voi siis olla, että en mitään muuta ostakkaan seuraavien 3 kk aikana kuin 5kpl MMM per kk.

Osingonkorotus ilmoituksia on alkanut tippumaan

Viime viikkoina on alkanut tippumaan osingonkorotuksia jenkkiyhtiöiltä. Salkussani olevista yhtiöstä kaksi on ilmoittanut nostavansa osinkoa.

IBM ilmoitti korottavansa osinkoa +3,2% 1,57 dollarista 1,62 dollariin per kvartaali. IBM tarjoaa tällä hetkellä 135 dollarin kurssilla 4,8% efektiivisen osinkotuoton. IBM on korottanut osinkoaan 24 vuotta putkeen.

Tractor Supply ilmoitti korottavansa osinkoa +12,9% 0,31 dollarista 0,35 dollariin per kvartaali. TSCO tarjoaa tällä hetkellä 102 dollarin kurssilla 1,4% efektiivisen osinkotuoton. TSCO on korottanut osinkoaan 10 vuotta putkeen.

Myös seuraamani yritykset ovat korottaneet osinkoaan. Tässä muutama esimerkkinä, jotka ovat pistäneet silmään.

Pepsi korotti osinkoa +3% 0,9275 dollarista 0,955 dollariin per kvartaali. PEP on korottanut osinkoa 46 vuotta putkeen.

Parker-Hannifin korotti osinko +15,8% 0,76 dollarista 0,88 dollariin per kvartaali. PH on korottanut osinkoa 63 vuotta putkeen.

Costco Wholesale korotti osinkoa +14% 0,57 dollarista 0,65 dollariin per kvartaali. COST on korottanut osinkoa 16 vuotta putkeen.

Travelers korotti osinko +6,5% 0,77 dollarista 0,82 dollariin per kvartaali. Travelers on korottanut osinkoa 15 vuotta putkeen.

Penske Automotive korotti osinko +2,6% 0,38 dollarista 0,39 dollariin per kvartaali. PAG on korottanut osinkoa 10 vuotta putkeen.

Apple korotti osinko +5,5% 0,73 dollarista 0,77 dollariin per kvartaali. AAPL on korottanut osinkoa 7 vuotta putkeen.

Osakkeen kokonaistuotto vastaa efektiivisen osinkotuoton ja osingonkorotusvauhdin summaa. Tästä johtuen pelkkää efektiivistä osinkotuottoa ei kannata tarkkailla vaan pitää myös huomioida yrityksen kyky nostaa osinkoa pitkällä aikavälillä.

Osinkotuloja voi kasvattaa sijoittamalla lisää pääomaa, uudelleen sijoittamalla osingot tai sijoittamalla yrityksiin, jotka pystyvät korottamaan osinkoaan pitkällä aikavälillä.

Olen tehnyt kaikkea kolmea ja tässä tulos:
Osingot 2013 431€
Osingot 2014 522€ +21%
Osingot 2015 1133€ +117%
Osingot 2016 1124€ -1% (strategia muuttui)
Osingot 2017 1258€ +12%
Osingot 2018 1298€ +3% (strategian hiominen)
Osinkoennuste (TTM) 1630€ +26%

Yllä olevat luvut ovat brutto-osinkoja sisältäen myös korkotuotot ja vastaavat. Tavoitteena on 2400€ vuotuinen eli 200€ kuukausittainen passiivinen osinkotulo, joten matkaa tavoitteeseen on vielä jäljellä. Tämän vuoden netto-osinkotulot tulevat olemaan n. 1100€.

Tuloskauden antia: Betsson, Pandora, Nokian Renkaat ja Disney

Tällä kertaa vuorossa on Betsson, Pandora, Nokian Renkaat ja Disney. Tässä aiemmat tekstini salkkuyhtiöiden Q1 tuloksista:
Ekassa tekstissä oli mukana IBM, TXN, V, ITW, TSCO, AFL, FAST, FORTUM ja KNEBV.
Toinen teksti oli kokonaan pyhitetty salkkuni suurimalle sijoitukselle STRA:lle.
Kolmas pätkä sisälsi GILD, SWKS ja NOVO-B:n.

Betssonin liikevaihto kasvoi 10% ollen 1330 SEK miljoona ja EPS oli 1,66 SEK. Talletukset, aktiiviset asiakkaat, sekä casino että vedonlyönti kasvoivat. Säännellyn liikevaihdon osuus kasvoi selvästi ollen nyt n. 32%. Tämä johtui vuoden alusta voimaan tullen uhkapelisääntelyn Ruotsissa. Riskinä on puheet uhkapelimainostamisen rajoittamisesta tai jopa kokonaan kieltämisestä. Liikevoittomarginaali parani, mutta peliverotus kiristyi Ruotsissa ja Italiassa. Myös Hollannin tilanne on edelleen epäselvä ja tuo riskejä. Hollannissä on päätetty aloittaa sääntely, mutta vasta 2020 tienoilla. Epäselvää on mahdollinen 2v cooling period, jolloin Betssonin brandien lisenssien saanti voi olle epäselvää. Pitkällä aikavälillä Betsson näkee sääntelyn erittäin positiivisena liiketoiminalle ja palveluja kehitetään jatluvasti regulaation mukaiseksi sekä parhaan asiakaskokemuksen tarjoamiseksi.

Pandoran liikevaihto laski -6% ollen 4804 DKK miljoonaa ja EPS oli 7,9 DKK. Program NOW mukaiset toimenpiteet (kulujen karsiminen, brändin vahvistaminen, uudet työtavat ja myyntiverkon kehittäminen) kehittyivät hyvin, mutta like-for-like liikevaihdon lasku 10 prosentilla johti liikevaihdon ja kannattavuuden laskuun. E-Store myynti kasvoi, mutta oli edelleen vain n. 10% kokonaismyynnistä. Kirjanpitokäytännön muutos, johti taseen velkamäärän kasvamiseen selvästi ilmeisesti vuokrasopimusten kirjaamistavasta.

Nokian Renkaiden liikevaihto kasvoi 2,3% ollen 344 miljoonaa ja EPS oli 1,41 EUR. Tulokseen vaikutti 1,08 EUR kertaerä aiempien vuosien verotuksesta. Ohjeistus pidettiin ennallaan. Yhdysvaltain tehdasprojekti etenee hyvin ja tuotannon pitäisi alkaa 2020. Velka kasvoi kirjanpitokäytännön uudistuksen takia, jonka perusteella Vianor ketjun vuokrat kirjaattiin taseeseen velkana. Nokian Renkaat on edelleen nettovelaton. 18.3. Solidiumun omistus Nokian Renkaista nousi yli 5%:n.

Disneyn liikevaihto kasvoi 2,5% ollen 14,92 miljardia ja non-GAAP EPS oli 1,61. GAAP EPS oli 3,53. EPS:n vaikuttaa varsinkin Hulun arvostaminen käypään arvoon. Fox kaupan myötä Disneystä tuli Hulun pääomistaja ja se ESPN+ ja Disney+ lisäksi raportoidaan DTC-segmentissä. DTC segmentin liikevaihto oli n. miljardi ja liiketulos tappiolla 400 miljoonaa. Avenger Endgame menestys on ollut myös todella vahvaa.

Tuloskauden antia mm. Gileadilta ja Novo Nordiskilta

Kirjoitin aiemmin jo pari tekstiä Q1 tuloksista salkkuni yhtiöiden osalta. Ekassa tekstissä oli mukana IBM, TXN, V, ITW, TSCO, AFL, FAST, FORTUM ja KNEBV. Toinen teksti oli kokonaan pyhitetty salkkuni suurimalle sijoitukselle STRA:lle. Tässä tekstissä käyn läpi tulokset GILD, SWKS ja NOVO-B:n osalta.

Salkkuni seuraavat yhtiöt julkaisevat tuloksensa myöhemmin:
Betsson 7.5.
Pandora 7.5.
Nokian Renkaat 8.5.
Disney 8.5.
Walmart 16.5.
Medtronic 23.5.

Siililtä tulee vain H1 osavuositulos 14.8.

Gilead Sciencen liikevaihto kääntyi kasvuun pitkästä aikaa. Liikevaihto kasvoi 3,5% ollen 5,28 miljardia. GAAP EPS oli 1,54 ja nonGAAP 1,76. HIV-lääkkeiden myynti kasvoi 12,5%. 2019 ohjeistus pidettiin ennallaan.

Skyworksin liikevaihto laski samaan tapaan TXN:n kanssa, joka kertoo puolijohdevalmistajien syklisyydestä. On arvioitu, että taantuva sykli kestää 4-6 kvartaalia yleensä. Katsotaan miten tällä kertaa käy, sillä 5G on jo oven takana. Liikevaihto laski 11% ollen 810 miljoonaa. GAAP EPS oli 1,23 ja nonGAAP 1,47.

Novo Nordiskin liikevaihto kasvoi +8,8% ollen 29,3 miljardia ja EPS oli 4,36. Erityisen vahvaa kasvu oli GLP-1:llä ja liikalihavuuslääkkellä Saxendalla. Koko vuoden ohjeistus pidettiin ennallaan ja vapaan kassavirran oletetaan olevan 29-34 miljardia DKK.

Myös seuraavat osingon korotukset ilmoitettiin:
IBM +3,2% 1,57 dollarista 1,62 dollariin per kvartaali. IBM tarjoaa tällä hetkellä 140 dollarin kurssilla 4,6% efektiivisen osinkotuoton.

Fastenal julkaisi tänään huhtikuun myyntitiedot. Myynti kasvoi 12,5%, mutta päivämyynti kasvoi vain 7,4%.

Keskitetty vai hyvin hajautettu osakesalkku?

Olen miettinyt strategian hiomisen jälkeen salkkuni hajautusta ja tavoiteportfolion rakennetta. Vastaan on tullut toimialahajautukseen ja yrityskohtaiseen hajautukseen liittyvät kysymykset.

Toimialahajautuksen osalta olen päätynyt seuraavanlaiseen hajautukseen, jossa kaikille toimialoille sijoitetaan vähintään 2% salkusta. Alla olevasta kuvasta näkee, että joillakin aloilla tavoitepaino poikkeaa merkittävästi indeksin mukaisesta markkinapainosta.

Syynä markkinapainosta poikkeamiseen on alan luonne tulevaisuuden kasvunäkymät. Lisäksi joillakin aloilla on helpompi operoida tasaisella kannattavuudella ja voitojaolla kuin toisilla. Tulevaosuudelta voidaan olettaa, että toisilla aloilla kasvu on tiukassa ja toiset kasvavat selvästi bruttokansantuotetta tai inflaatiota nopeammin.

Keskitetty portfolio vs. hajautettu portfolio kamppailussa alan kallistumaan keskitettyyn salkkuun, jossa positioita on korkeintaan hieman yli 25 kpl.

Hajautusta on mainostettu todella paljon ja monesti sanotaan, että se on sijoittajan ainut ilmainen lounas.

“Diversification is the only free lunch in investing.” -Harry Markowitz, 1952

Mutta onko hajautus niin hyödyllistä kuin sitä ajatellaan?

“Investors have been so oversold on diversification that fear of having too many eggs in one basket has caused them to put far too little into companies they thoroughly know and far too much in others which they know nothing about.” -Phil Fisher, 1958

Kirjassa A Random Walk Down Wall Street B. Malkiel esitti, että hajautuksen hyödyt katoavat n. 25 position jälkeen, jolloin tuottojen standardipoikkeama on enää puolet (30% -> 15%). Tämän perusteella olisi järkevämpää keskittää sijoitukset vain parhaisiin 20-30 ideaan. Tällöin on toki tärkeää, että parhaiden ideoiden joukkoon ei juuri osu epäonnistujia.

Jos ajatellaan markkinoiden keskituoton saavuttamista SP500:n kautta, niin on hyvä huomioida, että indeksissä yritykset vaihtuu. Aikavälillä 1980-2010 n. 300 yritystä vaihtui indeksistä. Se käytännössä tarkoittaa, että suurella osalla yrityksiä menestys on selkeästi markkinatuottoa heikompaa. Vain pieni joukko supermenetyneitä yrityksiä veti perässään huonompia ja siten kokoindeksiä. Jos pystyy keskittämään salkun vain näihin supermenestyviin tai edes hyvin menestyviin laatuyhtiöihin, niin indeksiä parempi tuotto on mahdollista saavuttaa.

Tämän perusteella olen tehnyt esimerkkinä tavoitesalkun, johon olen valinnut 29 mielestäni laadukasta ja tulevaisuudessa hyvin menestyvää yritystä. Harmailla merkityt löytyvät jo salkustani. Tämä on tosiaan esimerkki, jolla olen pyrkinyt hahmottamaan hajautuksen rakennetta ja sitä miten eri toimialat saa katettua.

Yllä olevan kuvan mukaan olen laittanut Fortumin sekä yleishyödyllinen että energia toimialaan. Kuvasta myös näkee, että nykyisessä salkussani on jo 14-out-of-29 yritystä. Puuttuvia on enää 15 kpl. Aion tulevissa "Osingonkasvattaja analyysissä"-tekstisarjan kirjoituksissa käydä läpi valkoisella merkittyjä yrityksiä. Niistäkin PEP, SBUX ja MMM on jo analysoitu.

Aion myös tutkia tarkemmin pienempiä yhtiöitä, joilla on potentiaalisesti kirkas tulevaisuus ja olisivat juuri näitä supermenestyjiä. Ottamalla mukaan vai isoja ja vakaita yrityksiä, joiden arvostus on korkea ja kasvu hidasta, voin päätyä jollain tapaa vinoutuneeseen rakenteeseen. Pienemmillä firmoilla osingonkasvatus historia on yleensä lyhyt n. 5v paikkeilla. Tämän tyyppisiä yrityksiä ovat esimerkiksi Gentex, Thor Industries ja WD-40. Otan mielellään vastaan uusia ehdotuksia pienemmistä laatuyrityksistä, joilla on korkea kannattavuus ja vähän velkaa.

Salkun rakenteen hahmottaminen ja ajurit salkun siivoukseen

Olen useaan otteeseen miettinyt sijoitusstrategiaani ja salkussani olevien yritysten soveltuvuutta strategiaani. Tässä koitan vielä kerran hahmottaa nykyisen salkkuni rakennetta ja kerron miten salkkuani voidaan siivota vastaamaan paremmin strategiaani.

Ajurit siivoukseen:
1. Salkkuyhtiöt eivät täytä kvantitatiivisia kriteerejäni velan tai marginaalien osalta
2. Salkkuyhtiöiden kvalitatiiviset laatukriteerit eivät täyty
4. En ymmärrä kaikkien yritysten ansaintalogiikkaa tai ylipäätään mitä ne tekevät

Tavoitteeni on parantaa sijoituskohteiden laatua pitkällä aikavälillä ja sijoittaa vain kohteisiin, joita ymmärrän vähintään kohtuullisella tasolla. Tällä hetkellä salkkuni koostuu 20 eri yrityksen osakkeesta ja n. 10% käteispositiosta. Salkussani on selviä ydinyhtiöitä, jotka täyttävät kvantitatiiviset ja kvalitatiiviset kriteerini tai ainakin tulevat täyttämään ne lähivuosina ja niiden eteen tehdään selvästi työtä. Lisäksi ymmärrän mielestäni hyvin tai ainakin kohtuullisesti miten ydinyhtiöt tekevät rahansa. Lisäksi salkussani on hieman spekulatiivisia sijoituksia, jotka täyttävät osittain kvantitatiiviset kriteerit ja kvalitatiivisten laatukriteerien osalta tilanne on hieman epäselvä. En ole myöskään täysin vakuuttunut, että ymmärrän yritysten ansaintalogiikkaa riittävän hyvin.

Salkussani on 15 ydinyhtiötä, joiden ansaintalogiikkaa on helppo ymmärtää ja niiden laatu on hyvä. Näiden yritysten maksama osinkovirta tulee kasvamaan pitkällä aikavälillä vuodesta toiseen. Joukossa on muutamia yrityksiä, joilla osingon kasvatus historia ei ole jokavuotista tai se on kovin lyhyt, mutta kaikki maksavat osinkoa, jonka arvioin kasvavan pitkällä aikavälillä. Ydinyhtiöt muodostavat noin 70 % salkustani.

Salkun ydinyhtiöt

Yleishyödylliset:

• Fortum, johtavan markkina-aseman puhtaan energian- ja sähköntuotantoyhtiö

Finanssi:

• Aflac, todella hyvin tunnetun ja vahvan brändin vakuutusyhtiö

Sykliset hyödykkeet ja palvelut:

• Disney, johtavan markkina-aseman media- ja viihdeyhtiö
• Tractor Supply, johtava niche kauppaketju vahvalla yrityskultuurilla
• Nokian Renkaat, johtavan markkina-aseman premiumrenkaiden valmistaja ja jälleenmyyjä

Teknologia:

• Skyworks Solution, erittäin laadukas puolijohdevalmistaja
• Texas Instruments, alansa paras puolijohdevalmistaja
• Visa, johtavan markkina-aseman maksuvälitys ja -teknologiayritys

Terveydenhoito:

• Medtronic, johtavan markkina-aseman sairaala- ja terveydenhoitovälineiden valmistaja
• Novo Nordisk johtavan markkina-aseman diabetes lääkeyhtiö

Ei-sykliset hyödykkeet ja palvelut:

• Walmart johtavan markkina-aseman maailman suurin kauppaketju
• Strategic Education alansa paras yksityinen koulutuspalveluyhtiö vahvalla yrityskulttuurilla

Teollisuus:

• Fastenal teollisuuden pientuotteiden logistiikka- ja myyntiketju vahvalla yrityskulttuurilla
• Illinois Toolworks erittäin laadukas teollisuuden monialayhtiö
• Kone johtavan markkina-aseman hissien ja liukuportaiden valmistus- ja huoltoyhtiö

Lisäksi salkussani on 5 riskisijoitusta, jotka ovat erityisseurannassa. Yhteistä näille yrityksille on todella matala tulospohjainen arvostustaso, joka johtuu lähiajan liiketoimintariskeista. Näiden yritysten osingonmaksupolitiikka on voi olla poukkoilevaa ja yritysten laatu ei ole kovin korkea ainakin jos kvalitatiivisia laatukriteerejä katsoo. Olen valmis luopumaan näistä yrityksistä, kun hinta vastaa paremmin pitkän aikavälin liiketoimintariskejä. Riskisijoitukset muodostavat noin 20% salkustani.

Erityisseurannassa olevat yhtiöt

Sykliset hyödykkeet ja palvelut:

• Betsson, internet vedonlyöntiyhtiö ja pelintarjoaja, joka hallinoi yli 20 brändiä
• Betsson täyttää kaikki kvantitatiiviset kriteerini ja myös kvalitatiivisesti yritys on kohtalainen. Betssonin omistajat ovat kasvollisia, jotka tuo vakautta ja pitkän aikavälin näkemystä yrityksen johtoon. Johto on vaihtunut ja edellinen johto teki jotain optiosekoilua, joka kuvastaa jossain määrin huonoa yrityskulttuuria. Vedonlyöntiin liittyvä liiketoimintaa on helppo ymmärtää, sillä talo voittaa aina. Lyhyellä aikavälillä liiketoimintaan liittyy merkittäviä riskejä lainsäädäntöön ja regulaatioon liittyen (epävarmuudet Hollannin viranomaisten päätösten ja sakkojen osalta sekä Ruotsissa spekuloitu uhkapelaamisen markkinointikielto).
• Pandora, ei-premium korujen valmistaja ja myyjä mielenkiintoisella brändistrategialla
• Pandora on maailman kolmanneksi suurin koruvalmistaja liikevaihdolla mitattuna. Pandoran viimeaikaiset yritysjohdon ongelmat kuvaavat yrityksen heikkoa yrityskulttuuria. Pandoran bisnestä on helppo ymmärtää ja mielestäni strategia on hyvä sekä tuotteet ovat oikeassa hintasegmentissä. Ainut mikä puuttuu on robusti toteutus ja johtaminen. Johtoa syytettiin valehtelusta, channel stuffingista ja muusta sijoittajien harhaan johdattamisesta. Pandora ei täytä kvalitatiivisia laatukriteerejä, mutta täyttää kaikki kvantitatiiviset kriteerini. Yrityksellä ei ole selvää pääomistajaa ja kasvustrategia tuntuu vaihtuvan kerran vuodessa. Milloin avataan liikkeitä ja milloin suljetaan niitä tai milloin ostetaan niitä frachicing-yrittäjiltä. Johdossa on käynyt ovi ja tuntuu, että uusi valittu tie (Programm Now) keskittyy olennaiseen eli ydinliiketoiminnan tehokkuuden parantamiseen ja brändin suojeluun ja kehittämiseen, jotka sitten mahdollistaa kannattavan kasvun myöhemmin. En tiedä voiko huonoa johtamista tai kulttuuria korjata ainakaan kovin nopeasti, sillä hyvän yrityskulttuurin luominen kestää vuosia ellei jopa vuosikymmeniä. Aiemmin arvelin, että Pandora olisi ostokohde, mutta koska yrityksellä ei ole merkittävää pääomistajaa, niin ei tässä ainakaan mitään katalyyttiä ole takana, joten ehkä olin täysin metsässä.

Teknologia:

• IBM, IT-palvelualan jättiläinen ja merkittävä intellectual propertisien omistaja
• IBM:llä on paljon velkaa ja se joutuu ottamaan sitä merkittävästi lisää Red Hat oston takia. Toistaiseksi IBM täyttää kvantitatiiviset kriteerini vaikka Global Finance segmentti sotkeekin velkakriteerien arviointia. Markkina-asema ei ole vahva pilvipalveluissa. Yrityksen liikevaihto ja tulos on laskenut pitkään ja käänne ei ole onnistunut vaikka ala on kasvanut. Tämä kertoo mielestäni myös yrityksen heikosta johdosta ja yrityskulttuurista. En oikeasti ymmärrä mitä lisäarvoa IBM:n tuotteet ja palvelut tuovat asiakkaille. Jo pitkään, joka vuosi IBM rekisteröi eniten patentteja USA:ssa ja omistaa tätä kautta merkittävää IP:tä, mutta tämän muuttaminen tuottavaksi liiketoiminnaksi ei ole onnistunut. IBM korotti juuri osinkoa 24. kerran putkeen.
• Siili, pieni IT-palvelualan kasvuyritys
• Siilin markkina-asema ei ole vahva ja yritys ei ole alansa paras toimien kilpailijoita matalammalla marginaalilla. Siili ei siis täytä kvantitatiivisia kriteerejäni. En ymmärrä täysin tapaa millä yritys pystyisi muita paremmin voittamaan markkinaosuuksia ja jatkamaan voimakasta kasvuaan. Yrityksen johto on vaihtunut ja yrityskulttuuri on olematonta, koska yritys on pääosin kasvanut epäorgaanisesti ostamalla muita pienempia toimijoita. Siilillä oli lupaava osingonkasvatussarja, mutta viimevuoden kannattavuus ongelmien takia leikkasi osinkoaan.

Terveydenhoito:

• Gilead, hepatiitin parantaja ja merkittävä HIV-hoitoon erikoistunut bioteknologiayhtiö
• Gilead on parantanut hepatiitti C:n, mutta se ei tehnyt hyvää pitkäaikaiselle bisnekselle, koska potilaat parantuivat ja miljardien liikevaihtoa tehneiden Harvoni/Sovaldi lääkkeiden kysyntä tyrehtyi. Tällä hetkellä Gileadin markkina-asema on vahva HIV-lääkkeissä (16%), mutta yrityksen pipeline on melko ohut ja juuri muita selkeää voittoa tekeviä lääkkeitä ei ole tarjolla. Gileadilla on paljon velkaa, josta tulee merkittävät korkokulut, kun yritys makuuttaa samaan aikaan yhtä suurta käteisvuorta taseessaan. En osaa arvioida Gileadin pipelinen vahvuutta, mutta uskon tietyllä tapaa HIV-lääkkeiden markkinajohtajuuteen. NASH (alkoholiin liittymätön rasvamaksatulehdus) on yksi potentiaalisimmista kehityskohteista tulevaisuudessa Gileadille, mutta tähän mennessä tulokset ovat olleet huonot ja esim. STELLAR-3 phase-3 tutkimusten mukaan lääke hoiti NASH:ä huonommin kuin placebo. Lääkekehityksessä joudutaan laittamaan rahaa etupainoitteisesti ilman takuita tulevista tuotoista. Riskibisnestä sanoisin, mutta toisaalta tämä näkyy sitten lääkkeiden (rivikansalaisen mielestä aivan poskettomassa) hinnoittelussa, josta seuraa sitten regulaatioriski. Kuurit voivat maksaa jopa satatuhatta dollaria. Esim. HCV:n parantaja Sovaldin pillerihinta oli jenkkilässä 1000 dollaria ja kuuri maksoi 84 000 dollaria.

Erityisseurannassa olevien yritysten arvostus:

Olen laskenut Betssonin arvoksi pessimistisillä kasvuodotuksilla (tasainen 2% kasvu) noin 76 SEK. Jos käyttää kasvuodotuksena enemmän realistisia arvoja, jotka vastaavat yrityksen historiaa, niin arvoksi saadaan jopa noin 140 SEK. Jos lyhyen ajan epävarmuudet menevät ohi ja niiden ratkeaminen ei vaikuta liiketoimintaan merkittävästi, niin tällä osakkeella on mielestäni mahdollista tehdä jopa 100% tuotto muutamassa vuodessa. Downside on myös merkittävä varsinkin jos Betssonin tytäryhtiöt eivät saa lisenssiä esim. kahdeksi vuodeksi Hollantiin, josta tulee arvioiden mukaan jopa 30% Betssonin liikevaihdosta. Tällöin arvokin olisi noin 70% nykyarvosta eli luokkaa 53 SEK.

Betssonin kurssi nyt 72 SEK ja lähitulevaisuudessa: 50 - 140 SEK

Upside potentiaali: +94%

Downside potentiaali: -31%

Average: +32%

Olen laskenut Pandoran arvoksi pessimistisillä kasvuodotuksilla (1% - 3,5% kasvu tulevaisuudessa) noin 677 DKK. Jos olettaa, että nettomarginaali laskee Tiffanyn tasolle eli 10 prosenttiin, niin Pandoran arvo on silti noin 340 DKK. Kun muita alan yrityksiä on ostettu pois pörssistä, niin ne on hinnoiteltu keskimäärin noin 8,36 EV/EBITDA-kertoimella. Pandoran osalta tämä tarkoittaisi 591 DKK:n kurssia. Lisäksi jos käyttää realistisia kasvuoletuksia olettaen, että vaihtunut johto pystyy jatkamaan Pandoran voittokulkua lähes historialliseen tapaan, niin DCF:n laskettuna arvoksi saadaan jopa 1060 DKK. Ongelmana näissä kaikissa arvioissa on, että liikevaihdon ei oleteta laskevan missään vaiheessa merkittävästi, joka on shorttiteesin mukaan hyvinkin mahdollista. Jos liikevaihto laskee vaikka 30% kulujen pysyessä vakiona, niin Pandora kääntyy mahdollisesti jopa tappiolle. Tällöin downsideä on edelleen olemassa heitetään nyt vaikka jonnekin P/S=0,4 tasolle asti, joka tarkoittaa noin 82 DKK:n kurssia.

Pandoran kurssi nyt 276 DKK ja lähitulevaisuudessa: 82 - 1060 DKK.

Upside potentiaali: +284%

Downside potentiaali: -70%

Average: +107%

Olen laskenut IBM:n arvoksi pessimistisillä kasvuodotuksilla (0% - 1,8% kasvu) noin 146 USD. Jos liikevaihtoa ei saada käännettyä, niin siirtyminen korkeamman marginaalin tuotteisiin ei pelasta, sillä markkina-asema ei näytä olevan niin vahva, että marginaalit pitäisivät. Tällöin tuloskin lähtisi laskuun. On siis mahdollista, että IBM tulee rämpimään vielä seuraavat vajaa 10 vuotta ennen kuin ydin bisnes selkeytyy ja lähtee lopulta kasvuun. Tämä voi vaatia uutta yritysjohtoa tai Red Hatin lisäksi muita merkittäviä yritys- ja rakennejärjestelyjä. Finanssikriisin aikana IBM:n tulos itseasiassa kasvoi, mutta jos nyt tulisi globaali markkinoiden viileneminen ja korot nousisivat, niin kyllä siinä IBM:n tuloskunto olisi kovilla. Jos oletetaan, että seuraavan 3 vuoden aikana nettomarginaali laskisi noin 10% tasolle nykyisestä (14% - 16%) ja liikevaihto jatkaisi laskuaan 70 miljardin tasolle, niin tällöin nettotulos olisi noin 7 miljardia. Tällöin IBM:n arvo olisi luokkaa 112 dollaria. Jos taas Watson tai jokin muu IBM:n omistama bisnes tai patenttien kautta jokin merkittävä IP lähtisi mahdottomaan lentoon, niin upsideä kyllä on, mutta sitä on todella vaikea arvioida. Voidaan vaikka olettaa, että tässä tilanteessa liikevaihto ja kassavirta sen mukana kasvaisi 20% p.a. seuraavat 5 vuotta, jonka jälkeen hyytyisi 2 kasvuun. Tällöin IBM:n arvoksi tulisi noin 305 dollaria.

IBM:n kurssi nyt 140 USD ja lähitulevaisuudessa: 112 - 305 USD.

Upside potentiaali: +118%

Downside potentiaali: -20%

Average: +49%

Olen Siilin arvoksi laskenut normaalikannattavuudella 13,5 EUR (EBITDA marginaali 10%). Mielestäni nykyinen kannattavuuden heilahdus kuitenkin osoittaa pienen yrityksen haavoittuvuuden. Oma alkuperäinen sijoitusteesi oli Siilissä, että liiketoimintamalli on sellainen, että kannattavuus pysyy vakiona. Näin ei kuitenkin ollut enää viime vuonna. Siilin downside vastaa mielestäni konkurssia ja nollan euron hintalappua. Yrityksellä ei ole juuri mitään kiinteä omaisuutta tai pääomaa, jota jakaa vaan tekijät ovat kaikki kaikessa.

Siilin kurssi nyt 9,2 EUR ja lähitulevaisuudessa 0 - 13,5 EUR.

Upside potentiaali: +47%

Downside potentiaali: -100%

Average: -27%

Olen Gileadin arvoksi laskenut 87 USD kohtuullisella kasvuodotuksella (2% - 4%). Kaikki on pidemmällä aikavälillä oikeastaan kiinni pipelinestä, jota en pysty tai osaa arvioida. Jos HIV-lääkkeiden kannattavuus laskee merkittävästi tai kysyntä tyrehtyy kilpailijoiden kehittäessä parempia lääkkeitä, niin downsideä on olemassa. Todella vaikea arvioida. Upsideä on myös olemassa esim. ostetun Kite Pharman pipelinen kautta. Tätäkin on todella vaikea arvioida, että kuinka suuri blockbuster jostain lääkkeestä voi tulla. Jos kuitenkin NASH:sta on odotettavissa yhtä suurta miljardien dollarien vuotuista kassavirta kuin HCV:stä, niin onhan siinä manian ja momentin harjalla mahdollisuus arvostaa Gilead aika korkeillakin arvostuskertoimilla. Tää menee niin arpapeliksi, että tyydyn käyttämään sijoitusanalyytikkojen arviota upside/downsidestä. CNN businesin mukaan 23 analyytikkoa on antanut kurssille tavoitehinnan, jotka ovat 68 ja 95 dollarin välillä.

Gileadin kurssi nyt 65 USD ja lähitulevaisuudessa 68 - 95 USD.

Upside potentiaali: +46%

Downside potentiaali: +5%

Average: +25%

Liikaa perittyjen osinkoverojen takaisinperintä osa 2 (Tanska, Irlanti, Ruotsi)

Kirjoitin tästä jo aiemmin reilu vuosi sitten ja kommenttien perusteella aloin miettimään asiaa hieman lisää.

Vaikuttaa siltä, että tällä hetkellä voisin periä Tanskasta veroa takaisin n. 100e ja Irlannistä veroa n. 15 euroa. Ei taida päästä tuntipalkoille varsinkin, kun huomioi mahdolliset päälle tulevat kulut välittäjän todistuksista ja postimaksuista. Verottajan lomakkeet ja leimat pitäisi olla ilmaisia, mutta ne pitää hakea verotoimistosta tai ilmeisesti puhelinpalvelun kautta pystyy jonottamisen jälkeen tilaamaan. Pitkällä aikavälillä kulut toki kertautuu, mutta kulu on silti melko pieni jos vaikka vertaa rahastojen kuluihin. Lisäksi tämä kohdistuu vain osaan salkkuni sijoituksista, joiden paino on tällä hetkellä salkustani 13,6 % yhteensä.

Katsotaan esimerkein osinkoverojen kuluvaikutus omien sijoitusten kautta läpi.

Tanska:

Sijoitat Novoon, joka maksaa osinkoa noin 2,5% (kurssi 326, osinko 8,15). Veroa pitäisi mennä 25,5%, mutta meneekin 37,5% (27% + 10,5%). Liikaa veroa menee siis 12%, joka tekee kuluna 0,12*2,5% = 0,3% sijoitetulle pääomalle.

Sijoitat Pandoraan, joka maksaa osinkoa noin 6,5% (kurssi 275, osinko 18). Veroa pitäisi mennä 25,5%, mutta meneekin 37,5% (27% + 10,5%). Liikaa veroa menee siis 12%, joka tekee kuluna 0,12*6,5% = 0,78% sijoitetulle pääomalle.

Melko kohtuullista sanoisin?

Irlanti:

Sijoitat Medtroniciin, joka maksaa osinkoa noin 2,3% (kurssi 88, osinko 2). Veroa pitäisi mennä 25,5%, mutta meneekin 45,5% (20%+25,5%). Liikaa veroa menee siis 20%, joka tekee kuluna 0,2*2,3% = 0,46% sijoitetulle pääomalle.

Edelleen kohtuullista?

Ruotsi:

Sijoitat Betssoniin, joka splittää osakkeensa ja jakaa lunastusosakkeen. Tämä on siis hieman monimutkaisempi case.

Alkuperäisen B-osakkeen hankintahinta allokoituu uuden B-osakkeen ja lunastusosakkeen välillä Ruotsin veroviranomaisen asettamien prosenttiosuuksien mukaan. Tästä siis seuraa, että B-osakkeen hankintahinta pienenee ja lunastusosake saa keinotekoisen hankintahinnan, jota voidaan käyttää verotuksessa. Lunastusosake siis lunastetaan pörssistä Betssonin toimesta ennalta sovittuun hintaan tai sen voi halutessaan myydä, mutta jokatapauksessa luovutuksesta muodostuu luovutusvoitto. Ruotsi ottaa ennakkopidätystä välistä 15 % vaikka kyseessä on Suomen verottajan kannalta luovutus eikä osinko.

Vuoden 2017 splitissä hankintahinta jakautui 94,1/5,9 suhteella ja vuoden 2018 split 95,4/4,6 suhteella. Tämä näyttää vastaavan efektiivistä osinkotuottoa. Vuonna 2018 yhtiökokous pidettiin 15.5., jolloin osake traidasi noin 60-62 SEK tuntumassa. Tällä hinnalla saataisiin jakosuhteeksi 95,8/4,2. Kun lunastusosake lunastettiin 15.6., niin kurssi oli noin 53. Tällä hinnalla saataisiin jakosuhteeksi 95,4/4,6 - 95,3/4,7. Näyttää siis siltä, että Ruotsin viranomainen päättää jakosuhteen osakekurssin perusteella. Jokatapauksessa verottaja tekee päätöksen jälkikäteen, mikä tukee tätä päätelmää.

Sijoitat Betssoniin, joka maksaa "osinkoa" noin 5,4% (kurssi 72, "osinko" 3,89). Tällöin jakosuhde olisi noin 94,6/5,4. B-osakkeen alkuperäinen hankintahinta 72 pienenee siis 5,4 % ja on 68,11. Kun myyt osakkeen, joudut maksamaan tästä 5,4 % tuotosta luovutusvoittoveroa 30%. Lunastusosake saa hankintahinnakseen 5,4% B-osakkeen alkuperäisestä hankintahinnasta eli 0,054*72= 3,89. Lunastusosakkeesta ei siis synny luovutusvoittoa ja vero on 0%. Ongelmana on siis Ruotsin perimä 15% ennakkopidätys, josta muodostuu pelkkää kulua. Liikaa veroa menee siis 15%, joka tekee kuluna 0,15*5,4% = 0,81%.

Tämäkin on alle 1% kulu sijoitetusta pääomasta ja ei aivan mahdoton?

Yhteenveto ja päätelmät

Esimerkkitapauksissa ylimääräistä veroa menee 12 - 20%, joka muodostaa kuluja 0,46 - 0,81 % sijoitetulle pääomalle. Veron voi periä takaisin, mutta se vaatii melkoisen kasan lomakkeiden lähettämistä ja muuta vaivaa. Tanskan verojen takaisin perintä pitää tehdä 5 v kuluessa ja Irlannin 4 v kuluessa. Ruotsista en tiedä enkä löytänyt googlesta.

Jos aloittaisin nyt sijoittamaan, niin en sijoittaisi kyseisiin yrityksiin (tai maihin) monimutkaisen verotuskäytännön takia. Koska salkussani on jo kyseisiä osakkeita, niin tämä ylimääräinen kulu ei ole mielestäni niin suuri, että se yksittäisenä syynä johtaisi niistä yrityksista luopumiseen. Varsinkin, kun ottaa huomioon mahdolliset luovutusvoittoverot voitolla olevista osakkeistani Novo Nordisk (+44%) ja Medtronic (+97%).

Mitä pienempää efektiivistä osinkoa yritys maksaa, niin sitä pienempi kulu siitä sijoittajalle syntyy suhteessa sijoitettuun pääomaan. Jatkossa vältän sijoittamista tämän tyyppisiin yrityksiin, joiden osinkojen verotuksesta muodostuu ylimääräistä kulua ja/tai vaivaa takaisinperinnän osalta. Kirjoittelen lisää, jos päätän joskus lähteä takaisinperintää tekemään. Tanskan osalta ensimmäinen takaisinperintä pitäisi tehdä viimeistään 1/2022 ja Irlannin osalta 12/2019.



__________________________________________________________________________

Tässä vielä linkkejä nordnet blogiin lisätiedon haluisille:
Tanska: https://blogi.nordnet.fi/tanskalaisyhtioiden-osingon-lahdeveron-takaisinperinta/
Ruotsi: https://blogi.nordnet.fi/ruotsalaiset-splittailijat-tapausesimerkkina-tele2/
Saksa: https://blogi.nordnet.fi/saksalaiset-lahdeverot-takaisin-parempi-mieli-johdatus-lomakkeisiin-2/
Ranska: https://blogi.nordnet.fi/ranskalaista-osinkopainia-eli-mita-jokaisen-sijoittajan-pitaisi-tietaa-ranskalaisista-osingoista/
Sveitsi: https://blogi.nordnet.fi/kaksinkertaisen-osinkoverotuksen-poistaminen-tapaus-sveitsi/

Ja spesiaalikeissinä linkki Irlannin verottajan sivuille:
https://www.revenue.ie/en/companies-and-charities/dividend-withholding-tax/refunds-for-non-residents.aspx

Salkkuni suurimman sijoituksen Q1-tulos

Tällä hetkellä salkkuni suurin positio on käteinen n. 10% painolla. Suurimmat osakepositiot ovat noin 6-7% tienoilla. Suurin niistä on samalla yksi pitkäaikaisimmista sijoituksistani, nimittäin Strategic Education (STRA). Yrityksen nimi oli Strayer Education ennen kuin se yhdistyi Capella Educationin kanssa n. 10kk sitten.

STRA tulosluvut eivät ole vielä vertailukelpoiset, koska Capella merger ei näy vertailukauden luvuissa. Liikevaihto kasvoi 111% ollen 247 miljoonaa ja EPS oli 0,52 ja non-GAAP (adjusted) EPS 1,66.

STRA koostuu kolmesta segmentistä: Strayeristä, Capellasta ja non-degree segmentistä. Strayer segmentti sisältää myös Jack Welch Mamagement Instituten. Capellassa on vain Capella. Non-degree sisältää Hackbrigthin, DevMountainin, New York Code Academyn ja Sophian.

Strayerin opiskelijamäärät kasvoivat 11,5%. Uusien määrä kasvoi 13,2% ja jatkavien 11,1%. Strayerin tulos oli 25 miljoonaa ja segmentin kannattavuus myös parani. Opiskelijoita on yhteensä n. 51500.

Capellan opiskelijamäärät kasvoivat 2,9%. Uusien määrä kasvoi 14,7% ja jatkavien 0,7%. Capellan tulos oli 24,2 miljoonaa. Opiskelijoita on yhteensä n. 39300.

Non-degreen liikevaihto yli kolminkertaistui, mutta segmentti teki edelleen tappiota. Segmentin liikevaihto on vain alle 2% koko yrityksen liikevaihdosta.

Strayer operoi erinomaisella taseella. Käteistä taseessa on n. 420 miljoonaa ja velkaa ei ole. Kvartaalin kassavirta oli 58,7 miljoonaa ja CAPEX 8,8 miljoonaa. Koko vuoden CAPEX:n ohjeistetaan olevan 40-45 miljoonaa.

Osake traidee tällä hetkellä 158 dollarin tasolla, joka vastaa 3,1 miljardin market cappiä. Kun ottaa käteisen pois, niin EV:ksi saadaan 2680 miljoonaa. Kassavirran voidaan olettaa olevan koko vuodelta noin 220 miljoonaa. Enää ei STRA tarjoa yli 15% kassavirta-yieldiä, mutta ei se siltä aivan järkyttävän hintainen ole.