Fortumin venäjäriskit: 57% lämmöntuotannosta ja 38% sähköntuotannosta on itärajan takana

Omassa salkussa Fortum ja Nokian Renkaat ovat ihan kohtuullisen kokoisella panoksella. Fortumin osakkeita on 200 kpl, Nokian Renkaita 150 kpl ja ne edustavat salkustani tällä hetkellä noin 4,1% ja 3,5% osuuksia. Olen aina tiennyt, että molempiin yrityksiin liittyy riskejä (ja tietenkin myös mahdollisuuksia) Venäjään liittyen, sillä molemmat yritykset toimivat melko isosti itärajan takana. Tässä tekstissä käyn läpi hieman Fortumin bisneksiä Venäjällä lähinnä muistuuttaakseni itseäni niistä.

Investoinnit Venäjällä alkoivat

Fortum hankki 30% osuuden Lenenergosta (=kaukolämpö- ja sähköjakeluyritys Pietarin alueella) Venäjällä vuosina 2002-2004 ja muutama vuosi myöhemmin kasvatti osuuden yli 1/3-osaan. ROA UES:n  kanssa tehtiin aiesopimus ja hankittiin 12,5% osuus St. Petersburg Generating Companysta vuosina 2005-2006. Tämä johti TGC-1 (= Territorial Generating Companyt No. 1 = karjalanalueen tuotantoyhtiö) käynnistymiseen uudelleen yhtiöittämisen takia eli omistusosuudet edellä mainituissa antoi 25,7% osuuden TGC-1:stä.Vuoden 2006 tilinpäätöksen mukaan Fortum oli toiseksi suurin TGC-1:n omistaja ROA UES:n jälkeen. TGC-1 meni pörssiin Joulukuussa 2006.

Helmikuussa 2008 Fortum osti TGC-10:n, joka toimii Uralin ja Länsi-Siperian öljyn- ja kaasuntuotantoalueella. Vuoden 2008 lopulla Fortum oli saanut haltuunsa 93% TGC-10:sta ja sijoituksen suuruus oli jo tehdyt investoinnit mukaan lukien ollut 2,5 miljardia euroa. TGC-10:n kautta sitouduttiin merkittävään noin 2 miljardin lisäinvestointiohjelmaan, joka jatkuisi vuosia ja nostaisi sähköntuotantokapasiteetin 3000 MW:sta aina 5300 MW:iin asti. Lämmöntuotantokapasiteetti TGC-10:llä oli 15300 MW (ennen investointiohjelmaa). Käytännössä TGC-10 sisälsi Tjumenin, Tobolskin, Tseljabinskin, Argajasin, Njaganin ja Kurgan Generationin (49%) kaasu- ja hiilivoimalaitokset. 

Vuoden 2010 tilinpäätöksessä oli jo nähtävissä, että TGC-10 oli uudelleen nimetty OAO Fortumiksi ja yhdessä TGC-1:n kanssa ne olivat yhdistelty Russia-raportointidivisioonan alle. Divari myi Kurgan Generation ja St. Petersburg Sale Company osuutensa.  Divari sisälsi vuoden lopulla 94,5% osuudet Tseljabinsk Energoment, OAO Fortum, TGC-10 Invest, Urals Heat Network yrityksistä ja täysin omistetun LLC Fortum Energyn. Vuonna 2010 Russia-divisioonan liikevaihto oli 804 miljoonaa euroa ja sidottu pääoma 2,82 miljardia. Investointiohjelman loppuosan arvoksi arvioitiin 1,5 miljardia euroa.

Vuoden 2012 lopulla Russia-divisioonan liikevaihto oli 1030 miljoonaa ja sidottu pääoma 3,85 miljardia euroa. Vuosina 2011 ja 2012 tehtiin vain pieniä järjestelyjä: Joulukuussa 2012 Fortumin venäläisen tytäryhtiön OAO Fortumin osakkeet poistettiin Moskovan pörssin kaupankäynnistä. Vuonna 2011 jäljellä oleva osa Fortumin St. Petersburg Sale Companyn osakkeiden myyntihinnasta maksetiin OAO Fortumin osakkeilla (3,04 %), jonka jälkeen Fortum omisti 97,6 % OAO Fortumin osakekannasta. TGC-10 Invest on muuttunut nimeen Fortum Invest ja omistusosuus noussut sataan prosenttiin.

Ukrainan kriisi

Vuoden 2014 tilinpäätöksestä löytyy seuraava teksti:

"Venäjä on altistunut poliittiselle, taloudelliselle ja sosiaaliselle epävarmuudelle sekä riskeille johtuen muutoksista lainsäädännössä, taloudellisessa ja sosiaalisessa kehityksessä ja muissa vastaavissa tekijöissä samoin kuin muut vastaavat maat. Ukrainan kriisi sekä EU:n ja USA:n sanktiot ovat lisänneet riskejä ja muuttaneet Venäjän liiketoiminnan liiketoimintaympäristöä haastellisemmaksi. Fortumilla on tilanteen osalta systemaattinen ja jatkuva seuranta ja valmius muuttaa toimintatapoja tarpeen niin vaatiessa."

Lisäksi vuonna 2008 vuodelle 2015 asetettu OAO Fortumin liikevoittotavoite 500 miljoonaa euroa muutettiin siten, että se on laskettu sen aikaisilla valuuttakursseilla (eli todellisuudessa 18,2 miljardia ruplaa). 2014 alkanut kriisi romahdutti ruplan kurssin, joten 500:n tavoitteesta oli jäljellä about puolet. Tässä vaiheessa riski osittain realisoitui. Jos sijoitat euroja rupliin, niin älä odota saavasi euroja takaisin. Saat ruplia takaisin ja kurssi on mitä on.

Vuonna 2014 Russia-divisioonan liikevaihto oli 1055 miljoonaa euroa ja sidottu pääoma 2,6 miljardia euroa. Investointiohjelman loppuosan arvo oli enää 200 miljoonaa. Hetkonen, mihin katosi juuri 1,3 miljardia sidotusta pääomasta vaikka liikevaihto on sama kuin pari vuotta sitten? No syy löytyy käsittääkseni valuutasta, sillä heikkenevä rupla vaikuttaa Fortumin tulokseen ja omaan pääomaan käännettäessä Russia-divisioonan tulokset ja nettovarat euroiksi. Eli kun katsoo sähköntuotantoa (TWh), niin vuosi 2014 oli parempi kuin yksikään aiempi Russia-divisioonassa. Ruplia on siis tullut enemmän kuin aiemmin sisään, mutta euroiksi käännettynä on johtanut samaan liikevaihtoon kuin pari vuotta aiemmin. Sidottu pääoma on kuitenkin mennyt toiseen suuntaan ruplan mukana vaikka investointeja onkin hieman lisätty, niin suuri osa oli jo sisällä.

Sivuhuomautuksena Fortum oli lisännyt omistusta vajaa viidenneksen TGC-1:ssä reilu 29 prosenttiin. Fortum Invest oli myös kadonnut, ehkä yhdistelty? Vuonna 2014 tapahtui kuitenkin jotain muuta huomattavasti kiinnostavampaa. Joulukuussa Fortum ja Gazprom Energoholding nimittäin allekirjoittivat pöytäkirjan aloittaakseen TGC-1:n omistustensa uudelleenjärjestelyn. TGC-1 siis omistaa ja operoi Venäjän luoteisosassa vesi- ja lämpövoimaa sekä Pietarin lämmönjakeluverkkoa. Taustalla oleva idea oli hyvä. Mikäli Fortum saa yli 75 % omistusosuuden TGC-1:n vesivoimatuotannosta, Fortum olisi valmis osallistumaan enintään 15 % vähemmistöosuudella Fennovoiman ydinvoimahankkeeseen. Tämä oli se vaihe, kun hanke oli ongelmissa matalan EU-alueen omistusosuuden takia. Jossain välissä Fennovoimaan lähti mukaan kroatialainen Migrit "bulvaani" Solarna. Miten tässä sitten kävi?

Vuoden 2016 tilinpäätöksessä esitettiin, että OAO Fortumin investointiohjelma oli päättynyt. Omistusosuudet olivat nyt nousseet 98,2 prosenttiin (vuonna 2012 97,6%). Russia-divisioonan liikevaihto oli enää 890 miljoonaa euroa, mutta nyt tuli about ensimmäisen kerran kunnolla voittoa nimittäin reilu 220 miljoonaa euroa. Sidottu pääoma oli 3,28 miljardia. Vuoden 2016 aikana Tobolskin laitos myytiin 2,6 miljardilla ruplalla (131 miljoonalla eurolla) SIBUR:lle. Fortum omisti edelleen TGC-1:stä 29% ja aikeet jäivät aikeiksi. Mutta hetkonen? Fortum päätti vuonna 2015 osallistua 6,6 prosentin osuudella Fennovoiman ydinvoimahankkeeseen. En tiedä oliko tämä sitten venäjäriski vai kotimaan riski, mutta Fortum ei saanut sitä mitä halusi ja siitä huolimatta joutui lähtemään mukaan sellaiseen mihin ei halunnut.

Uudet järjestelyt ja Uniper

Vuonna 2018 tilinpäätöksessä Russia-divisioonan liikevaihto oli 1070 miljoonaa, sidottu pääoma 2,79 miljardia ja liikevoitto 273 miljoonaa euroa. TGC-1 omistusosuus oli edelleen 29% ja OAO Fortumin eiku sorry, nyttemmin PAO Fortumin omistusosuus edelleen 98,2 %. Venäjälle alettiin tekemään tuuli- ja aurinkovoimainvestointeja ja omistukset taulukkoon oli ilmestynyt useita uusia rivejä.

Mielenkiintoisin muutos oli kuitenkin se, että vuoden 2018 toisella neljänneksellä Fortum sai

Uniper-järjestelylleen Venäjän kilpailulainsäädännön ja strategisia investointeja koskevan lain mukaiset viranomaishyväksynnät. Eli Fortum lähti mukaan Uniperiin. Vuoden 2018 lopulla Fortum omisti Uniperista 49,99% eli juuri himpun verran alle Venäjän viranomaisluvan. Tämä investointi oli suuruudeltaan noin 4 miljardia euroa.

Vuoden 2020 lopulla Uniper investointi oli noussut 76,1 % tasolle, josta lisää alla erikseen. Russia divisioonan liikevaihto oli 909 miljoonaa, liikevoitto 252 miljoonaa ja sidottu pääoma 2,4 miljardia euroa. Vuoden 2020 lopulla TGC-1 omistusosuus on 30% ja PAO Fortumin 98,2%.

Vuoden 2021 Q3 osavuosikatsauksessa oli yksi kiinnostava muutos. Venäjällä hyväksyttiin maaliskuussa 2021 muutoksia strategisia investointeja koskevaan lakiin. Lain mukaan Fortum saa omistaa 100 % Uniperista, joka on Unipro PJSC:n enemmistöomistaja. Lisäksi osarista nähdään Venäjän merkitys Fortumille rullaavan 12kk tietojen mukaan:

- Venäjän lämmöntuotanto 19,6 TWh vs. Fortum yhteensä 34,2 TWh eli 57,3%

- Venäjän sähköntuotanto 70,2 TWh vs. Fortum yhteensä 180,8 TWh eli 38,8%

Uniper

Uniperin kotisivujen mukaan Venäjä on yksi tärkeimmistä Uniperin markkinoista ja Uniper toimii energiantuotannossa, -myynnissä ja kaasun tuonnissa Eurooppaan. Samaan tapaan kuin Fortumin investointi TGC-10:iin, myös Uniper lähti Venäjälle jo vuonna 2007. Uniper omistaa 5 kaasu- ja hiililaitosta Venäjällä, jotka on järjestetty pörssilistatun Unipro-yhtiön alle. Unipron vuoden 2020 tilinpäätöksen perusteella Uniper omistaa Uniprosta hieman vajaa 84 % ja omistetut voimalaitokset ovat alla:

-2400 MW ligniinilaitos Berezovkaya,

-1500 MW kaasu/hiililaitos Shaturskaya,

-630 MW kaasu/hiililaitos Smolenskaya,

-5700 MW kaasulaito Surgutskaya,

-1050 MW kaasu/hiililaitos Yaivinskaya.

Vuonna 2020 Uniperin osuus Unipron liikevaihdosta oli 909 miljoonaa ja korjattu tulos ennen veroja ja korkoja (adj. EBIT) oli 226 miljoonaa euroa. Tämä Unipro ja POA Fortum ovat kuin kaksi marjaa. Tässä on kyllä aika paljon integrointimahdollisuuksia ja varmasti tullaan näkemän päällekkäisten tai rinnakkaisten rakenteiden optimointia sekä divestointeja.

Uniperi on lisäksi mukana kaasun tuonnissa, jota hankitaan lähinnä Venäjältä, mutta myös Alankomaista ja Saksasta. Pitkäaikaisia hankintasopimuksia oli yhteensä 368 miljardin kWh:n edestä ja kaasua myytiin jälleenmyyjille 218 miljardin kWh:n edestä vuonna 2020. Kaasulla treidattiin kuitenkin huomattavasti enemmän, sillä myynti yhteensä oli 2200 miljardia kWh ja ostot yhteensä about saman verran. Eli lähes 10x suhteessa varsinaiseen ulosmyyntiin.

Uniperin kaasun alkuperästä on hyvin vähän tietoa tilinpäätöksessä. Kaasuputkista oli mainittu rakenteilla oleva Nordstream 2 ja OPAL. Uniper omistaa OPAL:sta 20% ja se yhdistää Nord Streamin Saksan ja Tsekin rajalle asti. Nord Stream 2 on vielä rakenteilla ja Uniper on mukana siinä sijoittajana.

Yhteenveto

57% Fortumin lämmöntuotannosta ja 38% sähköntuotannosta on Venäjällä. Fortum omistaa 30% TGC-1:stä, 98,2% POA Fortumista ja Uniprosta noin 64%. Yhteensä, näiden omistusosuuksien mukainen liikevaihto  vuodessa on noin 1,8 miljardia ja liikevoitto noin 500 miljoonaa euroa. Lisäksi Fortum on sotkeutunut Uniperin kautta venäläisen kaasun Eurooppaan tuontiin, myyntiin, ostoon ja treidaamiseen.

---------------------------------

Linkkejä

Uniper: https://ir.uniper.energy/websites/uniper/English/3000/reporting.html

Fortum: https://www.fortum.fi/tietoa-meista/sijoittajille/raportit-ja-esitykset

Unipro: https://www.unipro.energy/en/

Nord Stream 2: https://www.nord-stream2.com/company/shareholder-and-financial-investors/

Uusi yritys seurantaan: Keysight Technologies (KEYS)

Uusi yritys seurantaan, Keysight Technologies. KEYS tikkerillä kulkeva yritys on 2014 tapahtuneen spin-offin tulos. Agilenttiin jäi karkeasti kaikki kemian ja bio-analytiikan mittaukset ja Keysight sai elektroniikkamittaukset.

KEYS tuotteina ovat erilaiset mittausintrumentit ja siihen liittyvä softa. Mukana on mm. oskilloskooppeja, lasereita, logiikka-analysaattoreita ja ECAD softa. KEYS on matkan varrella ostanut Aniten, Ixian ja Eggplantin. Liikevaihto on kasvanut n. 10% ja nettoliikevoitto 12,5% vuodesta 2014 lähtien. Tase on hyvässä kunnossa ollen nettovelaton (käteistä 2 miljardia, velkaa 1,8 miljardia) ja interest coverage on erinomainen 13,7.

KEYS ei maksa osinkoa ja osakemäärä on kasvanut 1,6% vuodessa. FY22 EPS konsensusennuste on $6,53, josta saa P/E(f)-luvuksi 25,1 nykyisellä 164 dollarin hinnalla. Vapaa kassavirta on ollut noin 130% nettotuloksesta.

10% tuotto-odotuksella KEYS:n fair value on mielestäni about $158. Osake vaikuttaa hieman yliarvostetulta vaikka on lasketellut jo n. 20% huipuista. Yksi kilpailijoista on Cadence, joka treidaa lähes samalla hinnalla vaikka forward-EPS on 1/3 KEYS:n vastaavasta. Toisaalta Cadencen markkina-asema on paljon vahvempi, lähes monopolimainen tietyilla alueilla.

Jatketaan yrityksen tutkimista ja katotaan jos hinta jatkaa laskuaan (tai arvo nousuaan).

Poimintoja seurantalistaltani

Huomaan, että aina kun salkun käteispositio lähenee nollaa, niin seurantalistalta alkaa löytymään yhä enemmän sopivasti hinnoiteltua. Tämä johtunee siitä, että pyrkimykseni pitää 100% osakepaino johtaa OSTA-nappulan painamiseen jo melko varhaisessa vaihessa pientä laskua. Tälläkin hetkellä seurantalistalla on jo 8 eri yritystä, jotka olisivat painoltaan lisäystä vailla ja sopivasti hinnoiteltuja. Tai ainakin hyvin lähellä sitä. Alla lyhyt esittely näistä yrityksistä.

3M (MMM)

Matalan kasvun, korkean kannattavuuden monialayhtiö ja osinkoaristokraatti, joka painii oikeustaisteluissa. Riskit ovat koholla ja hinta sen mukainen. Lisäksi yleinen markkinatilanne on haastava. Toisaalta vaikuttaa myös siltä, että osa 3M:n haasteista johtuu yrityksestä itsestään. Kannattavuus on hyvä kaikissa segmenteissa ja tase on vahva, mutta ongelmana on ollut heikko kasvu. Hinnoittelu toisaalta sen mukainen eli P/E on 15,3 ja osinkotuotto 3,7%.

Oma keskihinta on $159.8 ja paino salkussa on 1,6%. Osakkeen hinta kirjoitushetkellä noin $160 ja olen valmis lisäämään alle $156 hinnalla.

Starbucks (SBUX)

Pandemia tuli ja meni, mutta SBUX pysyi kannattavana merkittävistä koronarajoituksista huolimatta. Globaali jättiläinen ja nykysukupolvien mäkkäri porskuttaa edelleen, mutta kotimarkkinoilla USA:ssa on alkanut haasteet työntekijöiden päästä. Käsittääkseni lakot, liittojen muodostumiset ja heikko työntekijöiden saatavuus on nostanut riskejä ja normaalisti hyvä ja vakaa kannattavuus on uhattuna. Tästä johtuen hintakin on tullu hieman alas vaikka ei sitä ehkä halvaksi vielä voisi sanoa. P/E 28 ja osinkotuotto 2,1% ovat suhteessa melko korkeisiin kasvuodotuksiin kuitenkin kohtuulliset.

Oma keskihinta on $79.4 ja paino salkussa on 0,8%. Osakkeen hinta noin $94 ja olen valmis lisäämään alle $92 hinnalla.

Gilead Science (GILD)

Pahalta näyttää viimeaikainen kehitys ja ainut mikä pitää pinnalla on pandemian mukana tullut COVID19 lääkitys Veklury, joka oli alunperin kehitetty Ebolaan. Do or Die hetket on menossa Gileadilla, joka ponnisti 100 miljardin luokkaan hepatiitti C lääkkeillä, mutta on sittemmin ollut pelkän HIV-lääke portfolion varassa. Ja viimeisin tulos näyttää heikolta myös tämän portfolion liikevaihdon kehityksen osalta. Tämä on ehkä salkkuni riskisin lappu. Nooh, yllätys yllätys niin on hintakin sen mukainen eli suoraan sanottuna halpa. Jos tällä hinnalla saisi mustia sukkia, niin taitaisin ostaa muutaman ylimääräisenkin parin vaatekaappin varuiksi. Do or Die menosta johtuen GILD:n P/E on vain 9,1 ja osinkotuotto jopa 4,6%.

Oma keskihinta on $63.6 ja paino salkussa on 3,6%. Osakkeen hinta noin $62 ja oma arvioni käyvästä arvosta on selvästi korkeampi. 

Moody's (MCO)

Yksi Buffetin lempilapsistä eli business, joka ei tarvitse lisäpääomia kasvuun ja pystyy jakamaan suurimman osan voitoista suoraan omistajille samalla kasvamaan mukavaa tahtia. Tietyllä tapaa tämä on ehkä paras poimintani, sillä bisnes on tasaisen kannattavaa, mukavasti kasvavaa ja vähän pääomia sitovaa. Luokitus-Oligopolissa on hyvä elää. On siinä ohella dataa ja muutakin bisnestä. Harmi vaan, että hyvää ei saa kovin halvalla tai ainakin tunnusluvut antaa ymmärtää moodsien olevan kalliita, sillä MCO:n P/E-luku on noin 27 ja osinkotuotto 0,85%.

Oma keskihinta on $292.2 ja paino salkussa on 2,7%. Osakkeen hinta noin $330, olen valmis lisäämään about näillä hinnoilla ja esim. viimeksi kävin ostoksilla $327 dollarissa tammikuun lopulla.

Intercontinental Exchange (ICE)

Vihaan joka kerta kirjoittaa tämän yrityksen nimeä, mutta ei nimi miestä pahenna sanotaan. ICE on kaiken sään kestävä toimija, mutta ongelmana mielestäni on hieman rönsyily. On sijoituksia BAKTT:ssa ja on tehty iso 11 miljardin yritysosto järkyttävän korkealla valuaatiolla (P/Sales ~12) asuntolainafirmaan Ellie Mae. Anyways, ICE omistaa NYSE:n eli New Yorkin pörssin ja paljon muita kauppapaikkoja, joissa se toimii ns. välistävetäjän roolissa. Meni markkina ylös tai alas, niin tuottoa tulee niin kauan kuin kauppaa tehdään. Olen ICE:n kaveriksi katsonut CME:tä, mutta ylläty yhä uudelleen ja uudelleen niiden hinnoittelu erosta. Taisi olla ainoastaan koronadropissa kun CME oli omilla mittareilla kohtuuhintainen, mutta ICE:n kohdalla näin on mielestäni nytkin. ICE:n P/E on noin 22 ja osinkotuotto noin 1,2%.

Oma keskihinta on $98.7 ja paino salkussa on 2,9%. Osakkeen hinta noin $125 ja olen valmis lisäämään about näillä hinnoilla, sillä fair value arvioni on itseasiassa noin $143-$153.

Visa (V)

Kaikki tuntee Visan? Eiks niin, mutta miten se tekee rahaa? Vaikka Visa teksti on tuttu pankki- ja luottokorttien kyljestä, niin Visa itseasiassa toimii vain maksunvälittäjänä. Pahin kilpailija on Mastercard, joka toimii hyvin samalla tavalla ja myös Discover on siellä. Sitten jos mennään American Expressiin, niin sieltä löytyy sitten jo credit businesta. Korona laski volyymeja, kun matkailu ja ravintolat kärsivät pandemiasta. Lisäksi Paypal ja BNPL-toimijat kuten Affirm tai suomalaisillekin tuttu Klarna ovat aiheuttaneet kilpailupainetta nettiostosten yhteydessä. Kaikestä tästä huolimatta tarina on ehjä ja käteisen käyttö vähenee, joten maksunvälitys business tulee kasvamaan. Visan ollessa monilta osin markkinajohtaja, joten kilpailukykyä on ja suuri osa kasvusta tulee tietenkin markkinjohtajalle kunhan markkinaosuuksista saadaan pidettyä kiinni. Visan prosessointi kulut ovat välillä 1,29% + $0.05 ja 2,54% + $0.1, joten sitä voi miettiä kuinka houkutteleva businessmalli tämä on? Kunnon välistävetoa ja mitä isompi volyymi, niin sitä isommat voitot vaikka taustalla toimisi yksi ja sama network. Visan P/E-luku on 32,6 ja osinkotuotto vaivaiset 0,66%.

Oma keskihinta on $100.3 ja paino salkussa on 4,5%. Osakkeen hinta noin $228, olen valmis lisäämään alle $217 hinnalla. Esim. viimeksi kävin ostoksilla $202 dollarissa marraskuussa.

Ubiquiti (UI)

Tikkeristä tulee heti mieleen käyttöliittymä eli user interface. Firman tavoitteena on kuitenkin demokratisoida internet. Eli mitä, onko tämä joku poliittinen firma? Viime osarin perusteella UI kärsii merkittävästi toimitusketjun ongelmista ja tilausta olisi enemmän kuin mitä pystytään toimittamaan. Historiassa UI on kasvanut markkinaa nopeammin ja esim. Enterprise WLAN alalla UI on kasvattanut viidessä vuodessa markkinaosuuden jo 10% tasolle (+3%). Vaikka UI on selvästi esim. Ciscoa pienempi toimija, niin sen kannattavuus on parempi. Tässä mennään taas kaavalla, josta erityisesti pidän: jos yritys on kannattavampi kuin kilpailijat ja kasvaa nopeammin kuin kilpailijat, niin yritys tekee jotain oikein. Osakeen hinnoittelu on ollut korkea, koska kasvu ollut todella väkevää. Hinnoittelu ottaa kuitenkin hyvin nopeasti osumaa kun normaalisti 30% kasvava kääntää liikevaihdon laskuun komponenttipulan takia. Kurssi kävi 400 dollarissa kun kaikki näytti hyvältä ja nyt mennään noin 40% alempana. Kaikesta tästä huolimatta luvut voivat vaikuttaa korkealta, sillä P/E-luku on noin 24 ja osinkotuotto prosentin.

Oma keskihinta on $197.3 ja paino salkussa on 1,6%. Osakkeen hinta noin $250, olen valmis lisäämään jopa noin $310 hinnalla. Esim. viimeksi kävin ostoksilla $265 dollarissa tämän kuun alussa juuri ennen tiputtavaa osaria.

Air Products & Chemical (APD)

Tämä erottuu muista siten, että tätä minulta ei salkusta löydy. Syykin selvisi viikonloppuna, sillä en ollut täysin ymmärtänyt APD:n historiaa ja sitä transformaatiota mikä on alkanut about vuodesta 2016. Erityisesti käsitykseni muuttui kun vastaan tuli APD:n esitys sijoittajille. Yksi haaste mikä itsellä oli ollut, oli vapaan kassavirran arviointi. APD on ollut viime aikoina niin intensiivisessä kasvuinvestointivaiheessa, että CAPEX on pääosin ollut kasvua eikä niinkään ylläpitoa. Jos ei tätä ole mitenkään erotellut toisistaa, niin FCF näytti olevan noin 50% raportoiduista nettotulos lukemista. Tiesin, että tässä on jotain hämärää, mutta en ollut vaan saanut aikaiseksi tutkia asiaa tarkemmin. Kun kasvuinvestoinnit ottaa pois FY2021 lukemista, niin FCF onkin noin $12.46 per osake vs. $9 EPS. Kun tähän toimialaan ensi kerran tutustuin, niin tykästyin heti. Teollisuuskaasufirmat ovat monipaikoin paikallisia monopoleja. Vaikka kilpailijoina on Linde ja Air Liquid, niin mielestäni APD on fokusoitunein välintä tästä joukosta. En itseasiassa Ranskaan haluaisi edes sijoittaa. APD:n hinnoittelu alkoikin näyttämään kohtuullisesta ottaen huomioon transformaation (liikevaihto ei ole kasvanut, kun osia on myyty/divestoitu) ja investoinnit (FCF ennen kasvuinvestoineja on 130% vs 50% nettotuloksesta). P/E-luku on 23.8 ja osinkotuotto 2,45%.

En omista APD:n osakkeita, mutta olisi valmis avaamaan position alle $237 hinnalla.

Yhteenveto

Yhteenvetona voisi vielä mainita, että olen käyttänyt P/E ja osinkotuotto lukujen laskennassa omia tiedostojani, joissa molemmat ovat eteenpäin katsovia tietoja päivitetty tammikuun aikana viimeksi. Molemmat olen ottanut Nasdaqin sivuilta. Virheitä datassa silti saattaa olla, joten tee oma tutkimus ja sijoituspäätöksesi aina itse.

Jos nyt olisi tonnin verran osinkoja kertynyt tilillä, niin haluaisin ostaa APD:tä, mutta tekesi mieli lisätä kahvia eli SBUX:ia. Lopulta harkitsisin kuitenkin UI:ta ja ICE:ä, mutta tekisin tyhmät ja ostaisin Gileadia. Tämä on se osakepoimijan haaste, indeksisijoittaminen olisi paljon helpomaa ja SP500:een laittaessa saisin kaikki yllä mainitut yritykset (pl. UI).

Morjensta pöytään, uusi yritys seurantaan: Puuilo

Viime vuoden syyskuussa Puuilon keskustelu sharevillessä pisti silmiin ja tutkin yrityksen lyhyesti läpi. Eka fiilisi oli: "Täähän on aika iloinen pulju tämä puuilo". Puuilo oli itselleni entuudestaan melko tuntematon firma, mutta hyvin nopeasti huomasin, että puuilolla on melko paljon yhteistä salkkuni suurimman yrityksen kanssa. Joten miksi ei sitten tutustua Puuiloon hieman tarkemmin?

Koska Puuilo listautui vasta viime vuoden kesäkuussa, niin yrityksen historiallista suoriutumista on saatavilla vain vuodesta 2018 lähtien. Puuilon tilikausi loppuun tammikuun lopulla ja tässä yhteydessä käytän esim. 31.1.2021 loppuneelle tilikaudelle nimeä "vuosi 2020".

Puuilo on lähes tuplannut liikevaihdon parissa vuodessa kasvun ollessa noin 33% vuodessa 136 miljoonasta 239 miljoonaan. Nettotulos on samalla aikavälillä keulinut kannattavuuden parantuessa vielä enemmän eli jopa noin 53% vuodessa 12 miljoonasta 29 miljoonaan. Kasvu on siis ollut varsin väkevää.

Tase on mielestäni kohtuullisessa kunnossa, mutta omapääoma on keinotekoisen matala, mikä nostaa debt-to-equity tunnusluvun yli 600 prosentin. Pitkäaikaista velkaa (vuokrasopimuksia ei huomioitu) on noin 70 miljoonaa ja käteistä taseesta löytyy noin 28 miljoonaa. EBIT-tulos oli 41,5 miljoonaa ja korkokuluja makseltiin 5,5 miljoonaa, joten interest coverage on sopivahko ollen noin 7,5. Velan määrä näyttää lisäksi olevan laskussa.

Puuilo avasi ensimmäisen myymälän 1998 ja nyt myymälöitä on 34. Nyt päästäänkin salkkuni suurimpaan sijoitukseen eli Tractor Supplyyn (TSCO), joka on hyvin saman tyyppinen, mutta toki isompi. Kasvu pohjautuu uusien myymälöiden avaamiseen, myynnin lisäämiseen vanhoissa myymälöissä ja verkkokaupan hyödyntämiseen. Puuilolla on 60 myymälän tavoite, mikä ilmeisesti perustuu yrityksen tekemään arvioon esim. kysynnästä ja kilpailutilanteesta. Tämä jo yksinään takaa pitkän kasvupotentiaalin. Lisäksi suurin osa nykyisistä myymälöistä on vielä "nuoria", joten niiden myynti tulee kasvamaan uusien asiakkaiden löytäessä paikalle ja vanhojen asiakkaiden ostaessa useammin ja enemmän kerralla. Tästä tekisi mieli kirjoittaa enemmänkin, mutta ei riitä aika.

Nettomarginaali on ollut keskimäärin 10% ja ROE erittäin korkea 165% matalasta oman pääoman määrästä johtuen. Kilpailijoiden vastaavat arvot ovat: Tokmanni 7,1% ja 33%, Byggmax 8,1% ja 29%. ROE ei ole vertailukelpoinen koska velkaisuus vaikuttaa siihen, joten katsotaan vielä kolmikon ROA: Tokmanni 9%, Byggmax 9,4% ja Puuilo 16,6%. Nice.

Myös kasvuvauhdilla Puuilo biittaa kilpailijansa 2x - 3x. Alkaako kuulostaa tutulta? Jos yritys on kannattavampi kuin kilpailijansa ja kasvaa nopeammin kuin kilpailijansa, niin silloin sen on pakko tehdä jotain oikein eikä siihen pelkkä tuuri riitä. Listautumisesitteen perusteella Puuilolla on myös halvemmat hinnat suhteessa valikoiman laajuuteen, joka näyttää tukevan suoriutumista.

ROA kertoo ehkä paremmin kuin ROE bisneksen vaatimasta pääomarakenteesta, joka Puuilon tapauksessa on kevyt. Juuri jotain sellaista mitä etsinkin. Lisäksi kasvu on halpaa eikä tarvitse merkittäviä investointeja, kyseessähän on kuitenkin vain logistiikkayritys. Ei siis tarvita 6 miljardia uuden ydinvoimalan rakentamiseen, minkä takaisinmaksuaika on 30 vuotta. Uusi liike on parin kuukauden sisällä kassavirta positiivinen ja parissa vuodessa maksanut itsensä takaisin. Tästä päästääkin itseasiassa sitten osinkoon. EPS ennuste (inderes) on vuodelle 2021 0,41€ per osake ja osinkopolitiikka on 80% nettotuloksesta. Aika korkea kasvuyhtiöksi? Se saattaa siltä kuulostaa, mutta tässä osa hienoutta piileekiin. Suuri osa tuloksesta voidaan maksaa ulos, koska investoinnit kasvuun tai ylläpitoon ei vaadi paljoa. Lisäksi vapaa kassavirta on ollut keskimäärin noin 1,1x suhteessa nettotulokseen, joten FCF pay-out-ratio on hieman matalampi.

Tutustuin lyhyesti myös firman johtoon eli toimitusjohtajaan ja hallitukseen. Mielestäni aika mukavat sijoittajasuhdesivut. Olin melko vakuuttunut johdosta, sillä sisäpiiriomistustakin löytyy kiitettävästi. Pääomistaja on Adelis Equity Partners Fund I, joka omistaa reilu 30 miljoonaa osaketta Puuilo Invest Holding AB:n kautta. Odotan step-by-step exittiä pääomistajalta ja siitä nähtiinkin merkkejä nyt lock-up jakson päätyttyä kun 12% osakekannasta pistettiin laitaan 7,9 euron kappalehinnalla.

Puuilo listautui pörssiin vuoden 2021 kesäkuussa 6,6 euron kappalehintaan. Osakemäärä annin jälkeen oli noin 84,8M kappaletta. Tällä hetkellä osakekurssi on 20% listautumishintaa korkeampi ja markkina-arvoltaa Puuilo on noin 670M euroa. Entäs se nykyinen arvostus sitten?

DCF-analyysini on lyhykäisyydessään seuraavanlainen:

• Oletus: 0,41 EPS ja 113% FCF suhde -> FCF1= 0,46€
• Kasvu ensimmäiset 10v 9% = 5% uusia liikkeita + 2% kauppojen trafiikin kasvu + 2% inflaatio
• Terminal kasvu 11v-> 4% 

10% tuotto-odotuksella saan Puuilon arvoksi 11,85 euroa.

Puuilon tulevien osinkojen perusteella voidaan tehdä vastaava arvio (DDM), joka antaa 8% ja 6% kasvuoletuksilla arvoksi 10,39 euroa. FCF payoutratio 10v jälkeen olisi 65%, mikä on kohtuu hyvin tasapainossa kasvuoletusten kanssa (pitää jäädä rahaa myös investointeihin).

Eli 10% tuotto pitäisi irrota Puuilosta, jos osakkeesta maksaa korkeintaan 11 euroa. Tämä tarkoittaa samalla, että osake olisi omaan makuun selvästi aliarvostettu. Itseasiassa 7,9 euron hinta tarjoaa 12% tuottovaatimuksen. Kelpaa ainakin mulle.

Full disclosure:

Ostin Puuilon osakkeita 3.2.2022 yhteensä 350 kappaletta hintaan 7,854€/kpl + 7€ välityspalkkio. Tämä kauppa tehtiin (tietty) Nordnetin puolella ja on näkyvissä Sharevillessä. Päivitin myös salkkusivuni. Puuilo on nyt noin 2,5% positiolla salkussani. Morjensta sit vaan :)