Salkun rakenteen hahmottaminen ja ajurit salkun siivoukseen

Olen useaan otteeseen miettinyt sijoitusstrategiaani ja salkussani olevien yritysten soveltuvuutta strategiaani. Tässä koitan vielä kerran hahmottaa nykyisen salkkuni rakennetta ja kerron miten salkkuani voidaan siivota vastaamaan paremmin strategiaani.

Ajurit siivoukseen:
1. Salkkuyhtiöt eivät täytä kvantitatiivisia kriteerejäni velan tai marginaalien osalta
2. Salkkuyhtiöiden kvalitatiiviset laatukriteerit eivät täyty
4. En ymmärrä kaikkien yritysten ansaintalogiikkaa tai ylipäätään mitä ne tekevät

Tavoitteeni on parantaa sijoituskohteiden laatua pitkällä aikavälillä ja sijoittaa vain kohteisiin, joita ymmärrän vähintään kohtuullisella tasolla. Tällä hetkellä salkkuni koostuu 20 eri yrityksen osakkeesta ja n. 10% käteispositiosta. Salkussani on selviä ydinyhtiöitä, jotka täyttävät kvantitatiiviset ja kvalitatiiviset kriteerini tai ainakin tulevat täyttämään ne lähivuosina ja niiden eteen tehdään selvästi työtä. Lisäksi ymmärrän mielestäni hyvin tai ainakin kohtuullisesti miten ydinyhtiöt tekevät rahansa. Lisäksi salkussani on hieman spekulatiivisia sijoituksia, jotka täyttävät osittain kvantitatiiviset kriteerit ja kvalitatiivisten laatukriteerien osalta tilanne on hieman epäselvä. En ole myöskään täysin vakuuttunut, että ymmärrän yritysten ansaintalogiikkaa riittävän hyvin.

Salkussani on 15 ydinyhtiötä, joiden ansaintalogiikkaa on helppo ymmärtää ja niiden laatu on hyvä. Näiden yritysten maksama osinkovirta tulee kasvamaan pitkällä aikavälillä vuodesta toiseen. Joukossa on muutamia yrityksiä, joilla osingon kasvatus historia ei ole jokavuotista tai se on kovin lyhyt, mutta kaikki maksavat osinkoa, jonka arvioin kasvavan pitkällä aikavälillä. Ydinyhtiöt muodostavat noin 70 % salkustani.

Salkun ydinyhtiöt

Yleishyödylliset:

• Fortum, johtavan markkina-aseman puhtaan energian- ja sähköntuotantoyhtiö

Finanssi:

• Aflac, todella hyvin tunnetun ja vahvan brändin vakuutusyhtiö

Sykliset hyödykkeet ja palvelut:

• Disney, johtavan markkina-aseman media- ja viihdeyhtiö
• Tractor Supply, johtava niche kauppaketju vahvalla yrityskultuurilla
• Nokian Renkaat, johtavan markkina-aseman premiumrenkaiden valmistaja ja jälleenmyyjä

Teknologia:

• Skyworks Solution, erittäin laadukas puolijohdevalmistaja
• Texas Instruments, alansa paras puolijohdevalmistaja
• Visa, johtavan markkina-aseman maksuvälitys ja -teknologiayritys

Terveydenhoito:

• Medtronic, johtavan markkina-aseman sairaala- ja terveydenhoitovälineiden valmistaja
• Novo Nordisk johtavan markkina-aseman diabetes lääkeyhtiö

Ei-sykliset hyödykkeet ja palvelut:

• Walmart johtavan markkina-aseman maailman suurin kauppaketju
• Strategic Education alansa paras yksityinen koulutuspalveluyhtiö vahvalla yrityskulttuurilla

Teollisuus:

• Fastenal teollisuuden pientuotteiden logistiikka- ja myyntiketju vahvalla yrityskulttuurilla
• Illinois Toolworks erittäin laadukas teollisuuden monialayhtiö
• Kone johtavan markkina-aseman hissien ja liukuportaiden valmistus- ja huoltoyhtiö

Lisäksi salkussani on 5 riskisijoitusta, jotka ovat erityisseurannassa. Yhteistä näille yrityksille on todella matala tulospohjainen arvostustaso, joka johtuu lähiajan liiketoimintariskeista. Näiden yritysten osingonmaksupolitiikka on voi olla poukkoilevaa ja yritysten laatu ei ole kovin korkea ainakin jos kvalitatiivisia laatukriteerejä katsoo. Olen valmis luopumaan näistä yrityksistä, kun hinta vastaa paremmin pitkän aikavälin liiketoimintariskejä. Riskisijoitukset muodostavat noin 20% salkustani.

Erityisseurannassa olevat yhtiöt

Sykliset hyödykkeet ja palvelut:

• Betsson, internet vedonlyöntiyhtiö ja pelintarjoaja, joka hallinoi yli 20 brändiä
• Betsson täyttää kaikki kvantitatiiviset kriteerini ja myös kvalitatiivisesti yritys on kohtalainen. Betssonin omistajat ovat kasvollisia, jotka tuo vakautta ja pitkän aikavälin näkemystä yrityksen johtoon. Johto on vaihtunut ja edellinen johto teki jotain optiosekoilua, joka kuvastaa jossain määrin huonoa yrityskulttuuria. Vedonlyöntiin liittyvä liiketoimintaa on helppo ymmärtää, sillä talo voittaa aina. Lyhyellä aikavälillä liiketoimintaan liittyy merkittäviä riskejä lainsäädäntöön ja regulaatioon liittyen (epävarmuudet Hollannin viranomaisten päätösten ja sakkojen osalta sekä Ruotsissa spekuloitu uhkapelaamisen markkinointikielto).
• Pandora, ei-premium korujen valmistaja ja myyjä mielenkiintoisella brändistrategialla
• Pandora on maailman kolmanneksi suurin koruvalmistaja liikevaihdolla mitattuna. Pandoran viimeaikaiset yritysjohdon ongelmat kuvaavat yrityksen heikkoa yrityskulttuuria. Pandoran bisnestä on helppo ymmärtää ja mielestäni strategia on hyvä sekä tuotteet ovat oikeassa hintasegmentissä. Ainut mikä puuttuu on robusti toteutus ja johtaminen. Johtoa syytettiin valehtelusta, channel stuffingista ja muusta sijoittajien harhaan johdattamisesta. Pandora ei täytä kvalitatiivisia laatukriteerejä, mutta täyttää kaikki kvantitatiiviset kriteerini. Yrityksellä ei ole selvää pääomistajaa ja kasvustrategia tuntuu vaihtuvan kerran vuodessa. Milloin avataan liikkeitä ja milloin suljetaan niitä tai milloin ostetaan niitä frachicing-yrittäjiltä. Johdossa on käynyt ovi ja tuntuu, että uusi valittu tie (Programm Now) keskittyy olennaiseen eli ydinliiketoiminnan tehokkuuden parantamiseen ja brändin suojeluun ja kehittämiseen, jotka sitten mahdollistaa kannattavan kasvun myöhemmin. En tiedä voiko huonoa johtamista tai kulttuuria korjata ainakaan kovin nopeasti, sillä hyvän yrityskulttuurin luominen kestää vuosia ellei jopa vuosikymmeniä. Aiemmin arvelin, että Pandora olisi ostokohde, mutta koska yrityksellä ei ole merkittävää pääomistajaa, niin ei tässä ainakaan mitään katalyyttiä ole takana, joten ehkä olin täysin metsässä.

Teknologia:

• IBM, IT-palvelualan jättiläinen ja merkittävä intellectual propertisien omistaja
• IBM:llä on paljon velkaa ja se joutuu ottamaan sitä merkittävästi lisää Red Hat oston takia. Toistaiseksi IBM täyttää kvantitatiiviset kriteerini vaikka Global Finance segmentti sotkeekin velkakriteerien arviointia. Markkina-asema ei ole vahva pilvipalveluissa. Yrityksen liikevaihto ja tulos on laskenut pitkään ja käänne ei ole onnistunut vaikka ala on kasvanut. Tämä kertoo mielestäni myös yrityksen heikosta johdosta ja yrityskulttuurista. En oikeasti ymmärrä mitä lisäarvoa IBM:n tuotteet ja palvelut tuovat asiakkaille. Jo pitkään, joka vuosi IBM rekisteröi eniten patentteja USA:ssa ja omistaa tätä kautta merkittävää IP:tä, mutta tämän muuttaminen tuottavaksi liiketoiminnaksi ei ole onnistunut. IBM korotti juuri osinkoa 24. kerran putkeen.
• Siili, pieni IT-palvelualan kasvuyritys
• Siilin markkina-asema ei ole vahva ja yritys ei ole alansa paras toimien kilpailijoita matalammalla marginaalilla. Siili ei siis täytä kvantitatiivisia kriteerejäni. En ymmärrä täysin tapaa millä yritys pystyisi muita paremmin voittamaan markkinaosuuksia ja jatkamaan voimakasta kasvuaan. Yrityksen johto on vaihtunut ja yrityskulttuuri on olematonta, koska yritys on pääosin kasvanut epäorgaanisesti ostamalla muita pienempia toimijoita. Siilillä oli lupaava osingonkasvatussarja, mutta viimevuoden kannattavuus ongelmien takia leikkasi osinkoaan.

Terveydenhoito:

• Gilead, hepatiitin parantaja ja merkittävä HIV-hoitoon erikoistunut bioteknologiayhtiö
• Gilead on parantanut hepatiitti C:n, mutta se ei tehnyt hyvää pitkäaikaiselle bisnekselle, koska potilaat parantuivat ja miljardien liikevaihtoa tehneiden Harvoni/Sovaldi lääkkeiden kysyntä tyrehtyi. Tällä hetkellä Gileadin markkina-asema on vahva HIV-lääkkeissä (16%), mutta yrityksen pipeline on melko ohut ja juuri muita selkeää voittoa tekeviä lääkkeitä ei ole tarjolla. Gileadilla on paljon velkaa, josta tulee merkittävät korkokulut, kun yritys makuuttaa samaan aikaan yhtä suurta käteisvuorta taseessaan. En osaa arvioida Gileadin pipelinen vahvuutta, mutta uskon tietyllä tapaa HIV-lääkkeiden markkinajohtajuuteen. NASH (alkoholiin liittymätön rasvamaksatulehdus) on yksi potentiaalisimmista kehityskohteista tulevaisuudessa Gileadille, mutta tähän mennessä tulokset ovat olleet huonot ja esim. STELLAR-3 phase-3 tutkimusten mukaan lääke hoiti NASH:ä huonommin kuin placebo. Lääkekehityksessä joudutaan laittamaan rahaa etupainoitteisesti ilman takuita tulevista tuotoista. Riskibisnestä sanoisin, mutta toisaalta tämä näkyy sitten lääkkeiden (rivikansalaisen mielestä aivan poskettomassa) hinnoittelussa, josta seuraa sitten regulaatioriski. Kuurit voivat maksaa jopa satatuhatta dollaria. Esim. HCV:n parantaja Sovaldin pillerihinta oli jenkkilässä 1000 dollaria ja kuuri maksoi 84 000 dollaria.

Erityisseurannassa olevien yritysten arvostus:

Olen laskenut Betssonin arvoksi pessimistisillä kasvuodotuksilla (tasainen 2% kasvu) noin 76 SEK. Jos käyttää kasvuodotuksena enemmän realistisia arvoja, jotka vastaavat yrityksen historiaa, niin arvoksi saadaan jopa noin 140 SEK. Jos lyhyen ajan epävarmuudet menevät ohi ja niiden ratkeaminen ei vaikuta liiketoimintaan merkittävästi, niin tällä osakkeella on mielestäni mahdollista tehdä jopa 100% tuotto muutamassa vuodessa. Downside on myös merkittävä varsinkin jos Betssonin tytäryhtiöt eivät saa lisenssiä esim. kahdeksi vuodeksi Hollantiin, josta tulee arvioiden mukaan jopa 30% Betssonin liikevaihdosta. Tällöin arvokin olisi noin 70% nykyarvosta eli luokkaa 53 SEK.

Betssonin kurssi nyt 72 SEK ja lähitulevaisuudessa: 50 - 140 SEK

Upside potentiaali: +94%

Downside potentiaali: -31%

Average: +32%

Olen laskenut Pandoran arvoksi pessimistisillä kasvuodotuksilla (1% - 3,5% kasvu tulevaisuudessa) noin 677 DKK. Jos olettaa, että nettomarginaali laskee Tiffanyn tasolle eli 10 prosenttiin, niin Pandoran arvo on silti noin 340 DKK. Kun muita alan yrityksiä on ostettu pois pörssistä, niin ne on hinnoiteltu keskimäärin noin 8,36 EV/EBITDA-kertoimella. Pandoran osalta tämä tarkoittaisi 591 DKK:n kurssia. Lisäksi jos käyttää realistisia kasvuoletuksia olettaen, että vaihtunut johto pystyy jatkamaan Pandoran voittokulkua lähes historialliseen tapaan, niin DCF:n laskettuna arvoksi saadaan jopa 1060 DKK. Ongelmana näissä kaikissa arvioissa on, että liikevaihdon ei oleteta laskevan missään vaiheessa merkittävästi, joka on shorttiteesin mukaan hyvinkin mahdollista. Jos liikevaihto laskee vaikka 30% kulujen pysyessä vakiona, niin Pandora kääntyy mahdollisesti jopa tappiolle. Tällöin downsideä on edelleen olemassa heitetään nyt vaikka jonnekin P/S=0,4 tasolle asti, joka tarkoittaa noin 82 DKK:n kurssia.

Pandoran kurssi nyt 276 DKK ja lähitulevaisuudessa: 82 - 1060 DKK.

Upside potentiaali: +284%

Downside potentiaali: -70%

Average: +107%

Olen laskenut IBM:n arvoksi pessimistisillä kasvuodotuksilla (0% - 1,8% kasvu) noin 146 USD. Jos liikevaihtoa ei saada käännettyä, niin siirtyminen korkeamman marginaalin tuotteisiin ei pelasta, sillä markkina-asema ei näytä olevan niin vahva, että marginaalit pitäisivät. Tällöin tuloskin lähtisi laskuun. On siis mahdollista, että IBM tulee rämpimään vielä seuraavat vajaa 10 vuotta ennen kuin ydin bisnes selkeytyy ja lähtee lopulta kasvuun. Tämä voi vaatia uutta yritysjohtoa tai Red Hatin lisäksi muita merkittäviä yritys- ja rakennejärjestelyjä. Finanssikriisin aikana IBM:n tulos itseasiassa kasvoi, mutta jos nyt tulisi globaali markkinoiden viileneminen ja korot nousisivat, niin kyllä siinä IBM:n tuloskunto olisi kovilla. Jos oletetaan, että seuraavan 3 vuoden aikana nettomarginaali laskisi noin 10% tasolle nykyisestä (14% - 16%) ja liikevaihto jatkaisi laskuaan 70 miljardin tasolle, niin tällöin nettotulos olisi noin 7 miljardia. Tällöin IBM:n arvo olisi luokkaa 112 dollaria. Jos taas Watson tai jokin muu IBM:n omistama bisnes tai patenttien kautta jokin merkittävä IP lähtisi mahdottomaan lentoon, niin upsideä kyllä on, mutta sitä on todella vaikea arvioida. Voidaan vaikka olettaa, että tässä tilanteessa liikevaihto ja kassavirta sen mukana kasvaisi 20% p.a. seuraavat 5 vuotta, jonka jälkeen hyytyisi 2 kasvuun. Tällöin IBM:n arvoksi tulisi noin 305 dollaria.

IBM:n kurssi nyt 140 USD ja lähitulevaisuudessa: 112 - 305 USD.

Upside potentiaali: +118%

Downside potentiaali: -20%

Average: +49%

Olen Siilin arvoksi laskenut normaalikannattavuudella 13,5 EUR (EBITDA marginaali 10%). Mielestäni nykyinen kannattavuuden heilahdus kuitenkin osoittaa pienen yrityksen haavoittuvuuden. Oma alkuperäinen sijoitusteesi oli Siilissä, että liiketoimintamalli on sellainen, että kannattavuus pysyy vakiona. Näin ei kuitenkin ollut enää viime vuonna. Siilin downside vastaa mielestäni konkurssia ja nollan euron hintalappua. Yrityksellä ei ole juuri mitään kiinteä omaisuutta tai pääomaa, jota jakaa vaan tekijät ovat kaikki kaikessa.

Siilin kurssi nyt 9,2 EUR ja lähitulevaisuudessa 0 - 13,5 EUR.

Upside potentiaali: +47%

Downside potentiaali: -100%

Average: -27%

Olen Gileadin arvoksi laskenut 87 USD kohtuullisella kasvuodotuksella (2% - 4%). Kaikki on pidemmällä aikavälillä oikeastaan kiinni pipelinestä, jota en pysty tai osaa arvioida. Jos HIV-lääkkeiden kannattavuus laskee merkittävästi tai kysyntä tyrehtyy kilpailijoiden kehittäessä parempia lääkkeitä, niin downsideä on olemassa. Todella vaikea arvioida. Upsideä on myös olemassa esim. ostetun Kite Pharman pipelinen kautta. Tätäkin on todella vaikea arvioida, että kuinka suuri blockbuster jostain lääkkeestä voi tulla. Jos kuitenkin NASH:sta on odotettavissa yhtä suurta miljardien dollarien vuotuista kassavirta kuin HCV:stä, niin onhan siinä manian ja momentin harjalla mahdollisuus arvostaa Gilead aika korkeillakin arvostuskertoimilla. Tää menee niin arpapeliksi, että tyydyn käyttämään sijoitusanalyytikkojen arviota upside/downsidestä. CNN businesin mukaan 23 analyytikkoa on antanut kurssille tavoitehinnan, jotka ovat 68 ja 95 dollarin välillä.

Gileadin kurssi nyt 65 USD ja lähitulevaisuudessa 68 - 95 USD.

Upside potentiaali: +46%

Downside potentiaali: +5%

Average: +25%