tiistai 26. toukokuuta 2020

Miten arvioin yrityksen arvon?

Olen pitkään koittanut tehdä suoraviivaista ja melko yksinkertaista menetelmää, jolla arvioin yrityksen arvoa. Lähtökohtana on ollut sijoittaminen osinkoa maksaviin ja lähinnä niiden kasvattamiseen pystyviin yrityksiin. Tässä tekstissä kuvaan miten olen mallini rakentanut. Tavoitteena on saada palautetta mahdollisista virheistä tai vääristymistä menetelmässä ja parantaa oman päätöksen teon tukena olevaa menetelmää.

Kirjoitin tästä jo aiemmin lyhyestä samalla käyden läpi seurannassa olevien yritysten keskimääräisiä tunnuslukuja, mutta tässä kattavampi esittely arvostusmenetelmistäni.

Periaatteet

Arvostusmenetelmän pohjana on kaksi yksinkertaista periaatetta:
1. Yrityksen nykyarvo on tulevaisuuden vapaan kassavirtojen summan nykyarvo
2. Yrityksen nykyarvo on tulevaisuuden osinkojen summan nykyarvo.

Näiden periaatteiden mukaan pystyn luomaan kaksi arvostusmallia, jossa arvioidaan tulevaisuuden vapaat kassavirrat ja osingot sekä diskontataan ne nykyarvoonsa. Kutsun näitä DCF ja DDM arvoiksi. Nimet tulevat mallien englanninkielisistä nimistä:
1. DCF, Discounted Cash Flow analysis
2. Dividend Discount Model

Käytän molemmissa malleissa kaksiosaista menetelmää. Tämä tarkoittaa, että tulevaisuus jaetaan lähitulevaisuuteen (seuraavat 10 vuotta) ja sen jälkeiseen aikaan. Molemmille ajanjaksoille arvioidaan oma kasvunsa. Monesti lähitulevaisuuden kasvu on huomattavasti nopeampi kuin sen jälkeisen ajan kasvu. Mikään yritys ei pysty kasvamaan yli 10% vuodessa tästä ikuisuuteen ja lähitulevaisuuden jälkeisen ajan kasvuoletus pitää olla hyvin lähellä inflaatiota ja/tai globaalia GDP:n kasvua.

Mallit olen tehnyt seuraavien artikkelien pohjalta:
Top 3 Pitfalls Of Discounted Cash Flow Analysis
DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS
Dividend-Based Stock Valuation: The Two-Stage Dividend Discount Model

Mallinnusparametrit

Mallien käyttämät parametrit ovat seuraavat:
1. Seuraavan vuoden vapaa kassavirta/osinko
2. Vapaan kassavirran/osingon kasvu lähitulevaisuudessa
3. Vapaan kassavirran/osingon kasvu sen jälkeen
4. Tuotto-odotus

DCF arvostusta laskettaessa käytän kohdan 1 oletuksena seuraavan vuoden EPS ennustetta, joka on analyytikoiden konsensus ennuste. Tämä ei kaikissa tapauksissa vastaa täysin vapaata kassavirtaa. Usein poikkeama on kuitenkin melko pieni, +/- 10%. Lisäksi malli ei ole kovin herkkä tälle parametrille.

DDM arvostusta laskettaessa käytän kohdan 1 oletuksena eteenpäin katsovaa vuotuista osinkoa (kvartaaleittain maksavat jenkkiyhtiöt) tai analyytoiden konsensus (tai harkinnan mukaan jotain konservatiivista) ennustetta (pohjoismaalaiset yritykset).

Kohdan 4 tuotto-odotuksena käytän 10% arvoa, joka on hieman suuurempi kuin markkinoiden pitkän aikavälin historiallinen tuotto. Molemmat mallit ovat erittäin herkkiä tuotto-odotukselle eli pieni muutos tuotto-odotuksessa aiheuttaa suuren muutoksen lasketussa arvossa. Tästä johtuen olen ajatellut, että epävarmuudet kohdan 1 oletuksessa katetaan tällä. Olen siis tyytyväinen markkinoiden pitkän aikavälin historialliseen tuottoon, mutta käyttämällä suurempaa tuotto-odotusta pystyn rakentamaan mallin suoraviivaisesti ja saamaan mahdollisesti turvamarginaalia arvon määritykseen.

Kohdat 2 ja 3 ovat aiheuttavat mielestäni eniten päänvaivaa. Varsinkin kun jotenkin pitäisi arvioida kestävää syklien ylittävää kasvupotentiaalia. Tämän olen päättänyt ratkaista siten, että perustan kasvuoletukset historialliseen suoriutumiseen. Jotta pystyisin huomioimaan potentiaalin syklin yli, niin käytän lähtökohtana globaalin syklin huippua eli vuotta 2007. Käytännössä tämän määrittämiseksi riittäisi vuoden 2007 ja edellisen vuoden tiedot. Historiallinen kasvu määritetään seuraavalla kaavalla:

Kasvu (% p.a.) = EXP[ln(2019 liikevaihto/2007 liikevaihto)/(2019-2007)] -1

Liikevaihdon paikalle voi laittaa minkä tahansa mielenkiintoisen suureen (osinko, EPS, nettovoitto, oma pääoma jne.), kunhan ne on vertailukelpoisia esim. splittien suhteen korjattuja.

DDM arvostuksessa käytän lähitulevaisuuden kasvuoletuksena osingon historiallista kasvua ja jos kasvu on ollut todella nopeaa, niin korjaan sitä konservatiivisesti alaspäin. Lisäksi tarkistan, että 10v päästä oletettu osinko suhteessa EPS:n ei ole liian korkea (osingonmaksusuhde usein kasvaa pikkuhiljaa, mutta se ei voi kasvaa liikaa).

DCF arvostuksessa käytän lähitulevaisuuden kasvuoletuksena liikevaihdon historiallista kasvua ottaen huomioon omien osakkeiden lukumäärän muutoksen. Eli tätä kautta pyrin arvioimaan EPS:n kasvua siten, että kannattavuus (nettomarginaali) pysyy vakiona. Ja tässäkin korjaan arviota alaspäin, jos kasvu on ollut todella voimakasta historiassa (esim. Visa tai Moodys).

Sekä DDM että DCF arvostuksessa käytän pitkän aikavälin ns. terminaali ajan kasvuoletuksena monesti inflaatiota (2%) tai inflaatiota korjattuna omien osakkeiden ostoilla. Niissä tilanteissa, kun osingonmaksusuhde on todella matala myös 10v päästä, niin käytän konservatiivista terminaalikasvua DDM arvostuksen laskennassa. Tämä voi siis olla selvästi suurempi kuin inflaatio, mutta mielestäni silti konservatiivinen.

Olen huomannut, että useimmiten arvosta yli puolet muodostuu pitkän aikavälin osasta. DDM arvostuksessa yleensä jopa noin 70% muodostuu pitkän aikavälin osasta. Yrityksillä, joilla on tai on tavoitteena pitää korkea maksusuhde, pitkän aikavälin osa on arvosta sekä DCF- että DDM-malleilla noin puolet.

Lopullisen arvostuksen määrittäminen

Kun DDM ja DCF arvot on laskettu, niin tutkin myös ulkopuolisia lähteitä, jotka käyttävät suurin piirtein samaa lähestymistapaa. Tällä varmistan, että käyttämäni parametrit ovat jossain määrin linjassa muiden tekemiin analyyseihin. Olen kokenut hyväksi esimerkiksi Jason Fieberin kirjoittamat viikottaiset tekstit osingonkasvattajista Daily Trade Alertin sivuilla, jossa Jason määrittää arvon DDM mallilla sekä käyttäen Morningstarin ja CFRA:n fair value arvoja.

Oman fair value arvon määritän ottamalla keskiarvon itse tekemistäni DDM ja DCF arvostuksista sekä ulkopuolisen läheen arvostuksesta. Tätäkin arvoa vielä korjaan syklisyysmarginaalilla, joka tuo lisää turvamarginaalia ja ottaa jossain määrin huomioon eri yritysten tulosten heilahtelut ja alan syklisyyden. Käytän syklisyysmarginaalina 0%, 5% tai 10% arvoa, jonka vähentämällä keskiarvosta saan "osta lisää" hinnan.

Käytännössä syklisyysmarginaali määrittyy suoraan toimialasta alla olevan listan mukaisesti, mutta teen kyllä poikkeuksiakin:
Teollisuus 10%
Ei-sykliset kuluttajahyödykkeet ja palvelut 0%
Sykliset kuluttajahyödykkeet ja palvelut 5%
Terveydenhoito 0%
Finanssi 5%
Teknologia 5%
Kommunikaatio 0%
Materiaalit 10%
Energia/Yleishyödylliset 10%

Poikkeuksena voin mainita esimerkiksi teknologia-alan yritykset Visa ja Skyworks Solutions. Vaikka Visa kuuluu teknologiasektoriin, niin liiketoiminta ei ole kovin syklistä vaan enemmän mennään megatrenin mukaan ja bisnes toimii mielestäni ei-syklisissä kuluttajahyödykkeissä, joten käytän Visalle 0% syklisyysmarginaalia. Toisaalta puolijohdeala taas on tunnetusti syklinen ja käytän Skyworks Solutionsille 10% syklisyysmarginaalia.

Yhteenveto

Periaatteessa homma on todella yksinkertaista, kunhan pohjan on tehnyt valmiiksi. Kerään liikevaihdon, nettotuloksen, osinkojen ja omien osakkeiden lukumäärän tiedot yrityksen tilinpäätöksistä vähintään vuodelta 2007 ja viime vuodelta. Otan osingoissa ja osakkeiden lukumäärissä splitit huomioon. Syötän tiedot google sheetsiin, joka laskee DCF ja DDM arvot.

Sheetsissä on valmiina yllä esitetyn kaavan perusteella lasketut historialliset kasvut edellä mainituille suureille ja fiksaan niitä edellä esitettyjen periaatteiden mukaan yrittäen konservatiivisesti arvioida tulevaisuuden kehitystä. Etsin ulkopuolisesta lähteestä arvostuksen ja asetan syklisyysmarginaalin, sheet laskee keskiarvon ja "osta lisää"-hinnan.

That's it!

Onko riittävän yksinkertaista vai teenkö arvonmäärityksestä liian monimutkaista saadakseni jotain, joka ei kuitenkaan pidä paikkansa?

torstai 21. toukokuuta 2020

Aliarvostettuja yrityksiä seurantalistaltani

Helatorstai kertoo, että toukokuun ihanat kelit vaihtuu kohta kesäkuuksi. Koronakevät on mennyt todella nopeasti. Tuntuu kuin mitään ei olisi tapahtunut tammikuun lopun jälkeen vaikka siitä on aikaa jo kohta 4 kuukautta. Keli on kyllä muuttunut, hyytävien pakkasien ja sisällä kyhjöttämisen sijaan istun kirjoittamassa tekstiä takapihalla riippukeinussa huppari päällä olutta siemaillen vielä tälleen 23 aikaan illalla.

Tässä tekstissä katson lyhyesti aliarvostetut yritykset seurantalistaltani kesäkuun kuukausiostoa silmällä pitäen. Hinnoittelu toki elää jatkuvasti, joten tämä on lähinnä alustavaa pohdintaa.

Seurantalistallani on yhteensä 35 yritystä, joista 24 on salkussani ja 11 vielä markkinoilla. Listan yrityksistä 14 on aliarvostettua ja kaikki näistä on jo salkussani olevia yrityksiä.

Alla lista kaikista aliarvostetuista yrityksistä tällä hetkellä:

Osa näistä on jo ylipainossa tai sopivassa painossa ja vain kourallinen alipainossa. Toisaalta en anna painotukselle suurta merkitystä kunhan positio ei kasva yli 10 % salkustani.

Enemmän merkitystä annan laadulle suhteessa painoon ja aliarvostukselle.

Mielestäni parhaimmat yritykset yllä olevalta listalta ovat Tractor Supply, Stryker, ICE ja ADP. Näistä ADP on aliarvostetuin (24%) ja muut kohtuu neutraalin hintaiset: TSCO 3,7%; SYK 11%; ICE 7,8%. TSCO on salkkuni suurin sijoitus 6,9% painolla, joten en koe tarpeelliseksi lisätä sitä näin pienellä aliarvostuksella. ICE ja SYK ovat kumpainenkin vain 1,2% salkustani ja ADP on tämän kuun lisäyksen jälkeen 2,8% salkustani. ICE ja SYK (ja miksei myös ADP) ovat molemmat potentiaalisia ostokohteita vaikka aliarvostus ei olekaan merkittävä, mutta laatua halvoin saa "halvalla".

Aliarvostetuimmat yritykset ovatkin sitten Aflac, Altria, Booking, Gilead, Nokian Renkaat ja Fortum. Kaikki vähintään 30% aliarvostettuja. Näiden paino salkussani on 3,8% - 4,6%. Käytännössä jokaisen paino on nyt sopiva enkä haluaisi merkittävästi enää lisätä mitään näistä. Ainut poikkeus on ehkä Booking Holdings, jossa on kuitenkin omat haasteensa. Yritys nimittäin toimii matkailualalla, joka on melkoisessa henkihieverissä koronan takia. Tästä johtuen en halua kasvattaa positiota vielä näillä hinnoilla vaikkakin koen, että BKNG:llä on noin 50% nousuvara fair valueen. Epävarmuus matkailualalla on kuitenkin niin suurta, joten mielummin odotan nykyisen position kanssa. Aflacia ja Altriaa ostin tässä kuussa jo lisää ja Fortumia huhtikuussa. Periaatteessa joukosta jää jäljelle Gilead ja Nokian Renkaat, jotka ovat tietyllä tapaa joukon heikkolaatuisimmat.

Sitten jos katsoo vielä painotuksia, niin edellä mainittujen ICE:n, SYK:n ja ADP:n lisäksi yllä olevalta listalta Medtronic ja 3M ovat alipainossa. MDT on salkustani vain 1,5% ja 3M noin 2,3%. Näiden aliarvostukset ovat kuitenkin kohtuu neutraalit: 3M 7,6% ja MDT 0,6%.

Yhteenvetona siis ICE, SYK, ADP, 3M ja MDT olisivat hyviä ostokohteita kesäkuuksi. Kun vielä katsotaan salkkuni sektoripainoja, niin finanssi- ja terveydenhoito ovat pienessä alipainossa. Tämän perusteella voisi olla hyvä idea tehdä lisäys ICE, SYK ja MDT positioihin.

Katsotaan miten hinnoittelu elää ja miten taloustilanne globaalisti etenee tässä hyvin epävarmassa tilanteessa. Yksi asia on onneksi lähes sata varmaa. Kesäkuussa kelit lämpenee ja kesälomat alkaa :)

keskiviikko 20. toukokuuta 2020

Toukokuun ostokohteet (Aflac, ADP ja Altria)

Olen suunnitellut ostavani kohtuu säännöllisesti loppuvuoden aikana osakkeita lisää salkkuuni. Kirjoitin hieman markkinoiden heilunnasta jo aiemmin ja huhtikuun lopussa sanoin näin:

"Järki sanoo, että hinnat on kohdillaan ja pitkällä aikavälillä tuotto tulee olemaan hyvä. Tunteet sanoo, että et ehtinyt mukaan, joten odota jos vastaava tilanne tulee uudestaan. Tästä johtuen säädän hieman ajoitusta parantamalla ajallista hajautusta, koska oikeasti en osaa sanoa mikä on paras ratkaisu.

Jos edelleen oltaisiin lukemissa -33%, niin sijoittaisin varmaan kaiken liikenevän heti markkinoilla. Mutta nyt 28% pompun jälkeen ollaankin vain -17% lukemissa, joten tasaan summan kuukausittain sijoitettavaksi tasasummaksi. Näin käyttäytyisin siis normaalissakin tilanteessa, kun säästöön jää about sama summa joka kuukausi. Tämä mahdollistaa ostot nykyiseltä matalammalta hintatasolta, vaikka oltaisiinkin menossa ylös päin, mutta mahdollistaa myös ostot nykyistä matalammalta hintatasolta korjausliikkeen jatkuessa sittenkin alaspäin."

Pyrin siis välttämään voimakasta ajoittamista ja lisäämään ajallista hajautusta. Pidän edelleen hetkeä -40 % ATH lukamasta sellaisena, että muutan käyttäytymistä. Tässä käytän SP500 indeksiä ohjenuorana, jonka tiedot näkyvät alla olevassa taulukossa:

PäivämääräSP500 pistelukuSuhteellinen muutosKommentti
19.2.202033860 %All time high
23.3.20202237-33,9 %1. droppi
18.5.20202880-14,9 %Kirjoitushetken kurssi
?2031,6-40,0 %All-in droppi

Käyn tässä kirjoituksessa läpi Toukokuun ostokohteet selventääkseni ajatuksiani niihin liittyen.

Aflac (AFL)

Aflac on yhdysvaltalainen vakuutusyhtiö, joka tarjoaa lähinnä lisäterveysvakuutuksia ja henkivakuutuksia.  Aflacin vakuutus tuo suojaa yli 50 miljoonalle henkilölle. Aflacilla on kaksi raportointisegmenttiä Aflac Japan ja Aflac U.S ja suuri osa (69% vuonna 2019) bisneksestä tulee Japanista.


Markkinoinnissa ja brändin vahvistamisessa käytetään Aflac Ankkaa (kts. kuva yllä). Japanissa Aflacin tietävät lähes kaikki, jopa 9 henkilöä kymmenestä tuntee brändin. Aflacin markkinaosuus Japanissa syöpä- ja terveysvakuutuksissa on ollut noin 24% - 26 % vuosina 2013 - 2017. Suurimman kilpailijan markkinaosuus on noin 8%.

Kasvustrategia nojaa uusien lisävakuutustuotteiden kehitykseen ja niiden myymiseen laajennetun jakelukanavan kautta. Aflacilla on syöpä-, sairaus-, onnettomuus-, näkö-, hammas- ja yleisiä terveysvakuutuksia.

Jakelukanava on tosiaan hyvin laaja ja hajautettu. Esimerkiksi Japanissa Aflacilla on yli 9000 myyntitoimistoa (ns. normaali myyntikanava) ja niissä yli 109 000 lisensioitua myyjää. 90 % Japanin pankeista tekevät yhteistyötä Aflacin kanssa ja tarjoavat Aflacin vakuutuksia. Dai-ichi Lifen ja Daido Lifen kanssa tehdään yhteistyötä, heidän tarjotessa Aflacin syöpävakuutuksia. Lisäksi on hieman negatiivista julkisuutta saanut yhteistyö Japan Postin kanssa, joka tarjoaa Aflacin vakuutuksia yli 20 000 postitoimiston kautta.

Aflacin liikevaihto on kasvanut vuodesta 2007 lähtien keskimäärin n. 2,8% vuodessa ollen viime vuonna 22,3 miljardia dollaria. Nettotulos on kasvanut samana aikana keskimäärin n. 6,0%, joten kannattavuus on parantunut. Lisäksi omia osakkeita on ostettu takaisin keskimäärin n. 2,5% vuodessa. Tämä on näkynyt osakekohtaisen tuloksen parantumisena keskimäärin n. 8,6% vuosittaisella vauhdilla. Osinkoa on kasvatettu samalla aikavälillä melko samaan tahtiin keskimäärin n. 7,4% vuodessa.

Seurantajaksolla 2007-2019 nettomarginaali on ollut keskimäärin n. 11,4% ja ROE n. 16,1%. Seurantajaksolle mahtuu mukaan finanssikriisi, jonka aikana Aflacin kannattavuus laski, mutta yritys pysyi silti voitollisena. Jo vuonna 2010 tehtiin parempi tulos kuin vuonna 2007.

Viimeisimpien vuosien ongelmana on ollut matala korkotaso. Vakuutusyhtiöt tekevät käytännössä rahaa kahdella tavalla:
1. Keräämällä preemion myytyjen vakuutusten ja maksettujen korvausten erotuksesta,
2. Sijoittamalla niin sanottua floattia, joka syntyy kerätyistä vakuutusmaksuista ja pysyy vakuutusyhtiön käytettävissä ennen mahdollisten korvausten maksua.

Aflacin yhdistetty kulusuhde on maailman luokkaa (n. 80%), joten tavalla 1 rahan teko onnistuu todella mallikkaasti. Vuosina 2014 - 2019 yhdistetty kulusuhde on ollut 81,7% ; 81,7%; 80,4%; 80,2%; 80,1% ja 80,6%.

Tavan 2 tuloksen tekokykyyn vaikuttaa kuitenkin erittäin merkittävästi yleinen korkotaso. Viime vuosina matala korkotaso on heikentänyt tavalla 2 tehtyä tulosta. Tämä näkyy mm. oman pääoman tuoton kehityksenä. Vielä vuonna 2007 ROE oli n. 18,6%, mutta vuonna 2019 ROE oli enää 11,4%. Oma pääoma ja float on paisunut kohtuullisen kasvun ja hyvän kannattavuuden ansiosta, mutta siitä ei saada enää niin paljon irti kuin korkojen ollessa korkeammalla.

Automatic Data Processing (ADP)

ADP on yhdysvaltalainen ulkoistettujen henkilöstöhallinta- palkanmaksu- ja veropalvelujen tarjoaja. ADP toimii pääosin Yhdysvalloissa, sillä vuoden 2019 liikevaihdosta 87% tuli Yhdysvalloista, mutta merkittävää liiketoimintaa on myös Euroopassa (9% liikevaihdosta). Periaatteessa asiakasyrityksiä on kuitenkin yli 140 maasta yhteensä noin 810 000. Suurin asiakas tuo alle 2% liikevaihdosta, joten liiketoiminta on todella hyvin hajautettu.

ADP:n tuotetarjonta perustuu kolmeen strategiseen osaan. Ensimmäinen on pilvipohjaisten henkilöstöhallinta sovellusten ja kokonaisvaltaisten palvelujen tarjoaminen kaiken kokoisille yrityksille kaikkiin eri työssäkäyntivaiheisiin. Jälkimmäiset kaksi pohjautuu ensimmäiseen. Henkilöstöhallinta palveluja tarjotaan yrityksille myös siten, että asiakasyritys voi ulkoistaa palvelut ADP:lle. Kolmas osa on näiden aiempien osien hyödyntäminen gloobalisti maakohtaisilla sekä globaaleilla palveluilla. ADP:n raportointisegmentit ovat henkilöstöpalvelut ja ulkoisetettu henkilöstöhallinta (Professional Employer Organization, PEO).

ADP:n markkinaosuus on vahva jenkkiyritysten palkanmaksussa, missä ADP hoitaa 26 miljoonan (eli joka kuudennen) yhdysvaltalaisen työntekijän palkanmaksun. CSI Market sivuston mukaan ADP:n markkinaosuus on liikevaihdon osalta noin 21% ja nettotuloksen osalta noin 25%. Tämä kertoo ADP:n vahvasta asemasta ja kilpailijoita paremmasta kannattavuudesta. ADP:n kilpailijoita ovat mm. SAP (SAP), Oracle (ORCL), Workday (WDAY), Ultimate Software Group (ULTI) ja Paychex (PAYX).

On myös hyvä huomioida, että ADP:n liiketoiminta on melko "tahmeaa" ja asiakkaat eivät vaihda palvelujen tarjoajaa kovin usein. ADP:n asiakaspysyvyys on ollut noin 11 vuotta henkilöstöpalveluissa ja noin 6 vuotta ulkoistetussa henkilöstöhallinnassa. Nämä luvut ovat pysyneet pitkään stabiilina. Asiakaspysyvyys oli 90,8% vuonna 2019 henkilöstöpalveluissa.

ADP piti vuoden 2019 lopulla 29,4 miljardia dollaria asiakkaiden varoja taseessaan, jotka ADP sijoittaa markkinoille käytännössä samaan tapaan vakuutusyhtiöiden kanssa. ADP:llä on siis samat haasteet kuin Aflacilla matalan korkotason kanssa. Vuonna 2019 ADP:n sijoitusportfoliolle saavutettiin 2,2% tuotto.

ADP:n liikevaihto on kasvanut vuodesta 2007 lähtien keskimäärin n. 5,1% vuodessa ollen viime vuonna 14,2 miljardia dollaria. Nettotulos on kasvanut samana aikana keskimäärin n. 7,0%, joten kannattavuus on parantunut. Lisäksi omia osakkeita on ostettu takaisin keskimäärin n. 3,1% vuodessa. Tämä on näkynyt osakekohtaisen tuloksen parantumisena keskimäärin n. 10,0% vuosittaisella vauhdilla. Osinkoa on kasvatettu samalla aikavälillä melko samaan tahtiin keskimäärin n. 9,5% vuodessa.

Seurantajaksolla 2007-2019 nettomarginaali on ollut keskimäärin n. 13,5% ja ROE n. 27,5%. Seurantajaksolle mahtuu mukaan finanssikriisi, jonka aikana ADP kykeni kasvamaan ja pitämään kannattavuuden stabiilina.

Altria (MO)

Altria on yhdysvaltalainen tupakkajätti. Se oli aiemmin Philip Morris Companies, josta irrotettiin Kraft Foods (nykyisin osa Kraft Heinziä (KHC)) 2007 ja Philip Morris International (PM) 2008. Nykyisin Altria on Philip Morris USA:n emoyhtiö. 2008 Philip Morris International spinoff meni siten, että Altria jäi myymään tuotteitaan jenkkilään ja uusi PM otti vastuulleen muun maailman.

Altria on siis tupakan valmistaja, myyjä ja markkinoija. Altria käyttää kolmea eri tupakkalaatua: Brigth, Burley ja Oriental. Suurin osa Altrian käyttämästä Brigth ja Burley laadusta tuotetaan USA:ssa ja Oriental laatua lähinnä Turkissa ja useissa välimeren maissa. Altria ei kasvata/tuota/kuivata tupakkaa itse vaan Altria ostaa ne viljelijöiltä kuivattuna Tobacco Leaders Program ohjelman kautta.

Marlboro brändin lisäksi Altria myy röökiä mm. L&M, Chesterfield ja Parliament merkkien alla. Lisäksi Altrialla on sikari- ja piipputupakka yhtiö John Middleton, joka myy konetehtyjä sikareita mm. Black & Mild ja Prince Albert brändeillä ja piipputupakkaa mm. samoilla brändeillä. Altria omistaa myös Nat Shermanin, joka on keskittynyt huippulaatuun. Nat Sherman sikareita ovat Timeless, Metropolitan ja Epoca brändit.

Tupakan kysyntä on laskenut jo pitkään ja melko tasaisesti, joten Altria on alkanut miettiä muita bisnes mahdollisuuksia. Altrialla on savuttomiin tuotteisiin keskittyvä U.S. Smokeless Tobacco yritys, jonka tärkeimmät brändit ovat Copenhagen ja Skoal. Lisäksi Altria omistaa USA lisenssin Philip Morrisin IQOS (“lämmittää, mutta ei pala tupakka”) tuotteisiin. Altria omistaa myös merkittävät pääomasijoitukset yksityisestä JUUL Labs sähkötupakka yhtiöstä (35%), Kanadalaisesta kannabisyhtiöstä Cronos Groupista (45%) ja Burger SÖhne HoldingAG nikotiinipussiyrityksestä (80%).

Laskevan tupakkakysynnän takia Altria on myös alkanut sijoittamaan kokonaan tupakka-alan ulkopuolelle. Altria omistaa kokonaan Ste. Michelle Wine Estates yrityksen, joka valmistaa, myy ja markkinoi viiniä. Tämän lisäksi alkoholituotteisiin on tehty pääomasijoitus ostamalla 10% siivu pörssilistatusta maailman suurimmasta panimosta Anheuser-Buch InBevistä (BUD), jolla on yli 200 olut brändiä, kuten Corona ja Budweiser.

Marlboro brändi yksinään on n. 43% USA:n röökimarkkinoista, joten Altrian markkina-asema on todella vahva. Vuonna 2019 JUUL:n markkinaosuus USA:n sähkötupakkamarkkinoista oli n. 75%. BUD:n globaali osuus olutmarkkinoista on arvioitu olevan noin 28%.

Vaikka tupakan kysyntä kappalemäärällä mitattuna laskee, niin Altria on kyennyt kasvattamaan liikevaihtoaan nostamalla hintoja. Esimerkiksi vuonna 2016 myytiin 258 miljardia röökiä ja vuonna 2017 enää 249 miljardia röökiä. Laskua kappalemäärissä oli siis 3,5%. Samaan aikaan Altrian kappalemääräinen kysyntä laski jopa 5,1%, mutta liikevaihto laski poltettavissa tupakkatuotteissa vain 0,9%. Tässä nähdään brändin vahvuus eli kysyntää riittää ja hintoja pystytään nostamaan.

Altrian liikevaihto on kasvanut vuodesta 2007 lähtien keskimäärin n. 2,5% vuodessa ollen viime vuonna 25,1 miljardia dollaria. Nettotulos on kasvanut samana aikana keskimäärin n. 10,1%, joten kannattavuus on parantunut. Lisäksi omia osakkeita on ostettu takaisin keskimäärin n. 1,0% vuodessa. Tämä on näkynyt osakekohtaisen tuloksen parantumisena keskimäärin n. 11,1% vuosittaisella vauhdilla. Osinkoa on kasvatettu samalla aikavälillä melko samaan tahtiin keskimäärin n. 11,8% vuodessa.

Seurantajaksolla 2007-2019 nettomarginaali on ollut keskimäärin n. 24,3% ja ROE n. 103,6%. Yhtiö toimii todella tehokkaasti tällä hetkellä ja nettomarginaalin kehitys on ollut jopa melko käsittämätöntä. Seurantajakson alussa nettomarginaali vaihteli 13-16 % välillä, mutta vuodesta 2014 lähtien nettomarginaali on pysytellyt yli 20% lukemissa. Kehitykseen on toki vaikuttanut spinoffit ja investoinnit.

Yhteenveto

Kaikki kolme läpi käytyä yritystä soveltuu mielestäni todella hyvin omaan strategiaani ja siten myös salkkuuni. Kaikki kolme itseasiassa löytyy jo salkustani. Kaikilla on omat haasteensa, mutta toisaalta vahva markkina-asema ja kilpailuetu luovat mahdollisuuden kasvavaa tai vähintään vakaaseen liiketoimintakehitykseen jatkossa.

Olen määrittänyt yrityksille arvon DCF ja DDM laskelmilla sekä mahdollisesti hyödyntäen ulkopuolista analyysiä. Laskelmien perusteella olen sitä mieltä, että Aflacin arvo on noin 61 dollaria, ADP:n arvo 165 dollaria ja Altrian arvo 62 dollaria. Tällä hetkellä AFL, ADP ja MO hinnat ovat noin 34 dollaria, 133 dollaria ja 37 dollaria.

torstai 14. toukokuuta 2020

Lynx on 340 euroa edullisempi kuin Nordnet

Aloin käyttämään Lynxiä osakevälittäjänä 2018 vuoden alussa. Olen jatkanut myös Nordnetin asiakkaana, mutta pääsääntöisesti olen ostanut Lynxin kautta ostojeni suuntautuessa lähinnä USA:an. Tässä hieman kulutietoja toteutuneista kaupoista.

Olen tehnyt 6 valuutanvaihtoa summien vaihdellessa 3360 ja 9000 euron välissä. Valuutanvaihtokulu on Lynxissä kiinteä, 4 euroa per vaihto. Valuutanvaihtokulu on ollut pienimmillään 0,04% ja suurimmillaan 0,12%. Yhteensä euroja on vaihtunut dollareiksi 30303 euroa ja kulua on mennyt 24 euroa eli 0,08% keskimäärin.

Osakkeilla olen käynyt kauppaa huomattavasti pienemmillä summilla ja useampaan otteeseen. Olen tehnyt 29 kauppaa (kaikki ostoja) summien vaihdellessa 314 ja 2210 dollarin välillä. Kaupankäyntikulut on pienimmillään ollut 0,16% ja suurimmillaan 1,11%. Yhteensä olen ostanut 29176 dollarilla ja kulua on mennyt 101,5 dollaria eli 0,35% keskimäärin.

Kun huomioidaan nämä yhdessä, niin nähdään todellinen kulu kokonaisuudessaan. Valuutanvaihtokulut olivat siis 24 euroa, joka on käyttäen 1,1 vaihtokurssia noin 26,4 dollaria. Ostokulut ovat olleet siis yhteensä 127,9 dollaria. Kun tämän suhteuttaa ostojen kokonaismäärään 29176 dollariin, niin suhteelliseksi kuluksi saadaan 0,44%. Melko edullista sanoisin?

Lynxin mielestäni edulliset kulut mahdollistavat pienemmät kaupat ja lisäksi ostoja voi tehdä useammin tarjoten paremman ajallisen hajautuksen. Jos olisin tehnyt vastaavat kaupat Nordnetissa, niin kuluja olisi tullut (itse tehdystä) valuutanvaihdosta 0,075% eli 22,7 euroa ja kaupankäynnistä 29*15 euroa. Nämä kulut olisivat yhteensä 457,7 euroa, joka on käyttäen 1,1 vaihtokurssia noin 503,5 dollaria. Kun tämän suhteuttaa ostojen kokonaismäärään 29176 dollariin, niin suhteelliseksi kuluksi olisi tullut 1,73%. Olen käytännössä säästänyt kahden vuoden aikana ollessani Lynxin asiakkaana noin 340 euroa.

Toisaalta Nordnettiä käyttäessä olisi toteuttanut kauppani suuremmilla summilla enkä olisi voinut tehdä ostoja niin usein. Olisin tehnyt ehkä 29 kaupan sijaan vain noin 20 kauppaa, mutta silti kuluja olisi mennyt enemmän Nordnetissa kuin Lynxissä.

Ilmaisia lounaita ei kuitenkaan ole, sanotaan. Lynx ei ilmoita verottajalle tietoja automaattisesta, joten kaikki saadut osingot ja luovutusvoitot/tappiot tulee ilmoittaa itse verottajalle. Toistaiseksi tämä on onnistunut melko helposti, sillä olen joutunut ilmoittamaan vain saamistani osingoista. Siihen on mennyt ehkä maksimissaan puolituntia per vuosi viimeisen kahden vuoden verotuksessa. Olen käytännössä rehkinyt hommia noin tunnin ja tuntipalkaksi voi laskea noin 340 euroa (nettona!).

Jatkossakin aion käyttää Lynxiä ja Nordnettia osakevälittäjinäni. Lynxissä teen sijoitukset Yhdysvaltoihin ja Nordnetissa pohjoismaihin.

perjantai 8. toukokuuta 2020

Osinkoja on leikattu tai jätetty korottamatta

Salkussani on jo muutamia yrityksiä, jotka ovat koronakriisissä joutuneet miettimään kassaansa ja säilyttääkseen hyvän rahoitusaseman leikkaamaan osinkoaan tai jättää korotus myöhempään aikaan. Nämä yritykset tähän mennessä ovat Nokian Renkaat, Disney ja Tractor Supply. Myös Svenska Handelsbanken ja Fortum ovat pitäneet osinkonsa ennallaan.

Osingon leikkaukset ja jäädytykset

Nokian Renkaat ilmoitti Q1 tulosjulkistuksen yhteydessä seuraavaa:
"Osinko 0,79 euroa/osake (2019: 1,58 euroa). Lisäksi yhtiökokous valtuutti hallituksen päättämään
enintään 0,79 euron osakekohtaisen osingon maksamisesta yhdessä tai useammassa erässä
myöhempänä ajankohtana, kun Nokian Renkaat kykenee arvioimaan tarkemmin COVID-19-
pandemian vaikutuksia yhtiön liiketoimintaan"

Alla Nokian Renkaiden osinkohistoria:

Viime vuoden osinko leikattiin siis kahtia ja osinkoa maksetaan vain 0,79 €/osake. Lisäksi jätettiin yhtiön hallitukselle optio jakaa myöhemmin toinen saman suuruinen osa osingosta, jolloin osinko pysyisi vuoden 2019 tasolla 1,58 €/osake. Jos oletetaan, että osinkoa maksetaan vain 0,79€/osake, niin tämä vähentää osinkotulojani n. 119€ viime vuoteen nähden 150 osakkeen omistuksella.

Disney ilmoitti Q2 tulosjulkistuksen yhteydessä seuraavaa:
"The Walt Disney Company (NYSE: DIS) Board of Directors today announced that it will forgo payment of a semi-annual cash dividend for the first half of fiscal 2020, given the significant operational and financial disruption caused by COVID-19."

Disney on maksanut osinkoa kaksi kertaa vuodessa vuodesta 2015 lähtien. Alla osinkohistoriaa:
Irtoamispäivä                       Osinko/osake    Ilmoituspäivä         Täsmäytyspäivä        Maksupäivä
12/13/2019Cash$0.8812/04/201912/16/201901/16/2020
07/05/2019Cash$0.8806/26/201907/08/201907/25/2019
12/07/2018Cash$0.8811/28/201812/10/201801/10/2019
07/06/2018Cash$0.8406/26/201807/09/201807/26/2018
12/08/2017Cash$0.8411/29/201712/11/201701/11/2018
07/06/2017Cash$0.7806/29/201707/10/201707/27/2017
12/08/2016Cash$0.7812/01/201612/12/201601/11/2017
07/07/2016Cash$0.7106/29/201607/11/201607/28/2016
12/10/2015Cash$0.7112/03/201512/14/201501/11/2016
07/01/2015Cash$0.6606/25/201507/06/201507/29/2015

Jo FOX oston ja D+ investoinnin yhteydessä ilmoitettiin, että H2/2019 osinko pidettiin ennallaan eikä sitä nosteta. Tämän jäädytyksen lisäksi H1/2020 osinko jätetään maksamatta, mutta H2/2020 osinkoon ei oteta kantaa vielä. Koronavirus on iskenyt kovaa Disneyn fyysisiin tuotteisiin ja palveluihin. Puistot on kiinni, risteilyt on peruttu ja myös elokuvien julkaisuja viivästetään elokuvateatterien pysyessä kiinni. Ymmärrettävistä syistä rahoitusasema ja likviditeetti halutaan varmistaa jättämällä osinko maksamatta. Jos oletetaan, että osinkoa ei makseta ollenkaan vuonna 2020, niin tämä vähentää osinkotulojani n. 53 dollaria viime vuoteen nähden 30 osakkeen omistuksella.

Tractor Supply ilmoitti Q1 tuloksen yhteydessä seuraavaa:
"With a strong balance sheet, substantive operating free cash generation and ample liquidity, we believe Tractor Supply is well positioned to meet the needs of the business, while continuing to pay a dividend.  Since initiating our quarterly cash dividend in 2009, Tractor Supply has consistently increased the dividend each year.  Given the uncertainty due to the COVID-19 pandemic, we believe it is prudent to maintain a consistent dividend, instead of raising it as we have historically done at this time.  Looking ahead, we believe our resilient business model and our strong financial position will continue to serve us well."

TSCO on maksanut osinkonsa kvartaaleittain ja korottanut sitä aina Toukokuussa vuodesta 2009 lähtien. Alla osinkohistoriaa:
Irtoamispäivä                       Osinko/osake    Ilmoituspäivä         Täsmäytyspäivä        Maksupäivä
02/21/2020Cash$0.3502/05/202002/24/202003/10/2020
11/22/2019Cash$0.3511/06/201911/25/201912/10/2019
08/23/2019Cash$0.3508/07/201908/26/201909/10/2019
05/24/2019Cash$0.3505/08/201905/28/201906/11/2019
02/22/2019Cash$0.3102/06/201902/25/201903/12/2019
11/23/2018Cash$0.3111/07/201811/26/201812/11/2018
08/24/2018Cash$0.3108/08/201808/27/201809/11/2018
05/25/2018Cash$0.3105/09/201805/29/201806/12/2018
02/23/2018Cash$0.2702/07/201802/26/201803/13/2018
11/17/2017Cash$0.2711/06/201711/20/201712/05/2017
08/17/2017Cash$0.2708/07/201708/21/201709/06/2017
05/18/2017Cash$0.2705/08/201705/22/201706/06/2017
02/23/2017Cash$0.2402/08/201702/27/201703/14/2017
11/09/2016Cash$0.2410/31/201611/14/201611/29/2016
08/11/2016Cash$0.2408/01/201608/15/201608/30/2016
05/12/2016Cash$0.2405/02/201605/16/201606/01/2016
02/18/2016Cash$0.2002/03/201602/22/201603/08/2016
11/12/2015Cash$0.2011/02/201511/16/201512/01/2015
08/13/2015Cash$0.2008/03/201508/17/201509/01/2015
05/14/2015Cash$0.2005/04/201505/18/201506/02/2015
Osinko siis jäädytettiin toistaiseksi viime vuoden tasolle 0,35 dollariin per osake. Tämä ei siis vähennä osinkotulojani viime vuodesta, mutta korotusta jäädään odottamaan myöhemmäksi vuoteen tai mahdollisesti ensi vuoteen. Tractor Supply liiketoiminta on kuitenkin todella hyvässä kunnossa ja yhtiö on vähävelkainen. Uskon, että TSCO korottaa osinkoaan maltillisesti vielä tämän vuoden aikana säilyttäen korotusputkensa. Tätä ajatusta tukee myös erittäin matala osingonmaksusuhde, joka on viime vuoden EPS:n perusteella noin 28%.

Myös Svenska Handelsbanken ja Fortum pitivät osinkoehdotuksen ennallaan viime vuoteen nähden. Tähän ei liittynyt oikeastaan mitään dramatiikkaa, sillä osingonmaksusuhteet ovat korkeat. Fortumin osinko ilmestyikin jo tilille ja SHB ilmoitti, että osinkoehdotuksen vahvistus toteutetaan erillisessä yhtiökokouksessa, kun koronaviruksen vaikutukset ovat selvinneet paremmin:
"Handelsbanken's annual general meeting will take place as planned on 25 March 2020. There is no change to the Board's existing assessment of the dividend for 2019. A final decision regarding the dividend will be made, however, at an extraordinary general meeting, once the consequences of the coronavirus pandemic have become more clear."

Osingon korotukset

Alkuvuoden aikana muutama yritys ehti myös korottaa osinkoaan:
3M 1,44 -> 1,47
Fastenal 0,22 -> 0,25
Kone 1,65 -> 1,7 (vuotuinen osinko)
Gilead Science 0,63 -> 0,68
Novo Nordisk 8,15 -> 8,35 (vuotuinen osinko)
Aflac 0,27 -> 0,28
Moodys 0,5 -> 0,56
Interncontinetal Exchange 0,275 -> 0,3

Nämä korotukset nostavat vuotuista osinkotuloani n. 25 euroa viime vuoteen nähden. Käytännössä tämä tarkoittaa, että olisin sijoittanut uutta rahaa n. 830 euroa 3% osinkotuoton osakkeeseen. Korotuksen sain kuitenkin tekemättä mitään tai lisäämättä yhtään pääomaa salkkuuni.

Yhteenvetona voidaan kuitenkin sanoa, että miinukselle mennään. Osingon leikkaukset ovat n. 168 euroa ja korotukset 25 euroa. Toki Nokian Renkaat ja Disney jättivät mahdollisuuden vielä loppu vuonna maksaa osinkoja, jos tilanne alkaa näyttämään lupaavalta. Suurimmalla osalla sijoituksistani kuitenkin suunta on oikea ja alla oleva liiketoiminta suoriutui jopa yllättävän vahvasti tämän vuoden ensimmäisten kvartaalitulosten perusteella.