Uusi salkkuyhtiö: osinkoa kasvattava rättikauppa

Olen viime aikoina ollut innoissani kurssilaskun tuomista ostomahdollisuuksista ja tällä viikolla piti tarttua velkavivulla toimivaan ostoaseeseeni, kun yksi seurantalistallani ollut osake tippui noin 12 % yhden päivän aikana.

Toivon korjausliikkeen jatkuvan pitkään ja olisin kiinnostunut lisäämään erityisesti terveydenhoitoalan yrityksiä salkkuuni. Tähän kuitenkin vaadittaisiin useiden yritysten osalta yli 10 % tai jopa useamman kymmenen prosentin kurssilasku. Pitääkin jossain välissä tarkastaa laskelmat ja arvioida uudestaan ostotasot, ettei mene mahdollisuus ohi suun.

Tänäänkin olen seurannut huvittuneena mm. Wal-Martin (WMT) ja Medtronicin (MDT) kurssiheiluntaa. Molemmat osakkeet ovat käyneet hetkellisesti todella rajussa laskussa (WMT -4,6 % ja MDT -5,8 %) kovalla volyymillä, mutta palautuivat pörssin sulkeutuessa hieman loivempiin laskulukemiin (-3,6 % ja -2 %). Myös seurantalistallani oleva Wells Fargo (WFC) otti hetkellisesti osumaa noin -4,9 % verran, mutta kello 23 kurssi oli palautunut vain noin 2 % laskuun. Sijoitusurani aikana en ole vielä tämmöistä nähnyt!

Mutta asiaan eli osinkoa kasvattavaa rättikauppaan. Salkkuni vahvistui ensimmäistä kertaa yhtiöllä, joka on tullut vastaa screenistä. Aiempiin salkkuni yrityksiin olen usein saanut ensikosketuksen jonkin blogitekstin tai analyysin kautta. Uusi salkkuyhtiöni on yhdysvaltalainen Gap Inc., joka on osunut useampaan kertaan haaviin, kun olen screenaillut yrityksiä eri ehdoin.

Gap Inc. (NYSE:GPS) on globaali rättikauppa, hieman kuten kaikille suomalaisille tuttu Tukholmaan listattu H&M. Gap myy vaatteita, lisävarusteita ja henkilökohtaisia hoitotuotteita miehille, naisille, lapsille ja vauvoille. Gap markkinoi tuotteitaan useiden suomalaisille täysin tuntemattomien brändien alla, kuten Gap, Old Navy, Banana Republic (kts. kuva 1), Piperlime, Athleta ja INTERMIX. Yhtiöllä on sekä kivijalkakauppoja että verkkomyyntiä niin jenkeissä kuin kansainvälisesti. Osa kivijalkakaupoista on täysin itseoperoituja, mutta Gap:llä on myös franchising liiketoimintaa, jossa yksityinen myyjä ostaa oikeudet kaupata Gap:n brändituotteita tietyllä konseptilla. Kansainvälistyminen on ollut seuraava suuntaus ja 2014 helmikuussa Gap avasi Kiinaan ensimmäisen myymälänsä.

Gap kivijalkakaupat vastaavat lähes täysin yrityksen liikevaihdosta, sillä vain noin 13 % tulee verkkopuolelta. Toisaalta online myynti kasvoi viime kvartaalilla 11 % viime vuoteen verrattuna, joten suunta on oikea. Vaikka kilpailu on kovaa mm. Zaran ja H&M:n kanssa, niin rättibisnes on erittäin sirpaleista vielä ja monet alan yritykset ovat markkina-arvoltaan vain noin muutaman miljardin arvoisia. Markkinaosuuksia on siis mahdollisuus napsia sieltä täältä tekemällä asiat paremmin kuin muut. Toiseksi Gap on panostanut viime aikoina kansainvälistymiseen ja on suunnitellut avaavansa Kiinaan 110 myymälää ja Intiaan 40 yhteistyössä operoitavaa franchising myymälää vuoteen 2015 mennessä

Viimeisen 10 vuoden aikana aikavälillä 2004-2013 Gap:n liiketoiminta on kasvanut hitaasti ollen jatkuvasti kannattava. Liikevaihto on kasvanut tarkastelu aikavälillä keskimäärin vain noin 1,3 % vuodessa ja liikevoitto 3,3 % vuodessa. Keskimääräinen liikevaihto viimeisen 10 vuoden aikana on ollut noin 15371 miljoonaa ja liikevoitto noin 1048 miljoonaa. Vuoden 2013 osalta vastaavat arvot olivat 16148 miljoonaa ja 1280 miljoonaa. Gap:n kannattavuus on kuitenkin parantunut ja oman pääoman tehokkuutta on parannettu jatkuvasti. Oman pääoman tuotto pyöri noin 20 % tietämillä tarkastelujakson alussa, mutta viimeisen kahden vuoden aikana ROE on ollut noin 40 %. ROE on ollut keskimäärin 25,22 % tarkasteluajanjaksolla.

Vaikka liikevaihdon ja liikevoiton kasvu on ollut heikkoa, niin Gap ei ole jättänyt kuitenkaan omistajiaan kylmäksi. Osakkeiden lukumäärä on laskenut radikaalisti sillä vuonna 2004 osakkeita oli 991 miljoonaa ja viime vuoden lopulla niitä oli enää 467 miljoonaa. Osakkeita on ostettu takaisin keskimäärin lähes 8 % vuodessa. Lisäksi Gap on maksanut kasvavaa osinkoa koko tarkastelujakson ajan viimeisimmän USD 0,22 kvartaaliosingon antaessa noin 2,4 % tuoton. Osinkoa on nostettu tarkasteluaikavälillä keskimäärin 29,48 % vuodessa. Viimeisin nosto 70 sentistä 88 senttiin vastaa 25,7 % kasvua, joten vauhti ei näytä olevan hidastumassa.

Ostin Gap:a salkkuuni hintaan USD 36,6, kun kurssi oli tippunut tulosvaroituksen ja CEO:n vaihtoilmoituksen jälkeen päivässä yli 12 %. Kaupankäyntikulut mukaan lukien keskihinnakseni tulee 55 osakkeen erälle 36,946 USD. Arvostusluvut ostohinnallani ovat seuraavat:

MCAP USD 16,11 miljardia
P/E 13,65,
P/E (2014 ennuste) 11,15
PEG 1,1
P/S 1,12
P/B 6,17
EV/S 1,09
EV/EBITDA 6,76
Debt-to-equity 0,46

Sen lisäksi, että yhtiö ostaa keskimäärin 8 % osakkeistaan takaisin, Gap voi ostaa niitä vielä melko huokeaan hintaan. Yhtiö on nettovelaton ja kaiken lisäksi osingonjako suhde on matala noin 33 %. Osingon kasvuun on siis hyvät mahdollisuudet. Nyt kun mukavat aiheet on käyty läpi, niin päästäänkin yrityksen arvon määrittämiseen eli vielä mukavampaan aiheeseen.

Yksinkertaisella Gordonin kasvumallilla ja 12 % tuottovaatimuksella saamme Gap:n arvoksi USD 31,6. Tässä on käytetty 1. vuoden osinkona USD 0,88 ja osingon kasvun on oletettu olevan 9,22 % vuodessa, mikä on selvästi alle historiallisen kasvun. Tuleva kasvu on arvioitu liikevaihdon kasvun, liikevoiton kasvun ja osakemäärän vähenemisen funktiona = 0,90*(osakemäärän väheneminen + keskiarvo(liikevaihdon kasvu, liikevoiton kasvu)). Kerroin 0,9 tulee siitä, että lasken mukaan 10 % varmuusmarginaalin.

Käyttämällä netistä ilmaiseksi löytyvää tulevien kassavirtojen diskonttauslaskuria voimme arvioida myös Gap:n todellista arvoa. Viime vuoden osakekohtainen tulos oli USD 2,71, jonka oletamme kasvavan seuraavan viiden vuoden aikana keskimäärin 7,68 % vuodessa ja tämän jälkeen tasaantuen 3,5 % kasvuvauhtiin. Tuottovaatimuksena kun käyttää 12 %, niin Gap:n arvoksi saamme USD 39,17. Tässä EPS:n kasvu on arvioitu jälleen liikevaihdon kasvun, liikevoiton kasvun ja osakemäärän vähenemisen funktiona poiketen edellisestä kuitenkin siten, että turvamarginaalina käytettiin 25 %:a eli 0,75:n kerrointa.

Lisäksi voimme arvioida Gap:n arvoa vertaamalla kasvulukemia omaan tuottovaatimukseeni eli 12 %:iin. Gap on vähentänyt osakemäärää keskimäärin 7,94 % vuodessa. Eli takaisinostot selittävät noin 66 % tuottovaatimuksestani. Osinkotuotto on keskihankintahinnallani 2,38 %. Osinko selittää siis noin 20 % tuottovaatimuksestani. Jäljelle jäävä 14 % pitäisi selittyä liiketuloksen absoluuttisella kasvulla, jonka pitäisi olla siis vähintään 1,68 % vuodessa. Tämä on pienempi kuin toteutunut 3,3 %:n kasvu. Jos huomioidaan jälleen 25 % turvamarginaali, niin kasvun voidaan olettaa olevan 2,48 %. Tämä on 0,8 % suurempi kuin vaadittu, joten osinkoa voidaan nipistää 0,8 % saavuttaen silti tuottovaatimukseni 12 % ( 7,94 %+2,38 %-0,8 %+2,48 %). Eli Gap:n arvo vastaa 1,48 % osinkotuottoa (2,38-0,8). USD 0,88 osingolla osakekurssi pitäisi olla noin USD 59,5, jotta kyseinen osinkotuotto toteutuisi.

Kolmella eri tavalla arvioidessa Gap:n arvoa sain yllättäen kolme eri tulosta. Gordonin malli antoi arvoksi 31,6, kassavirtojen diskonttauslaskuri 39,17 ja tuottojen summaaminen 59,5. Olkaamme tässä vielä konservatiivisia ja painotetaan alinta arvoa eniten ja lasketaan Gap:n arvo painotetulla keskiarvolla siten, että on lisäksi 10 % mahdollisuus Gap:n konkurssista. Tällöin saamme Gap:n arvoksi = 0,35*31,6+0,3*39,17+0,25*59,5+0,1*0=37,7. Ostin Gap:a alle tämän arvon ja uskon, että sain ostettu laadukasta yritystä ainakin hyvin lähelle liiketoiminnan todellista arvoa, mutta tämänhän näkee vasta pitkällä aikavälillä.

Ehdottomasti tarkastelemisen arvoista on Gap:n sisäpiirin omistusosuus yrityksestä. Viimeisen 3 kk aikana ei ole ollut yhtään ostoa, mutta myyntejä on ollut 9 kappaletta yhteensä noin 840 tuhannen osakkeen edestä. Viimeisen 12 kk aikana ostoja on esiintynyt 13 kappaletta ja myyntejä 64 kappaletta siten, että nettomyyntiin on joutanut 2 miljoonaa 360 tuhatta osaketta. Tämä vastaa siis noin puolta prosenttia yrityksen osakkeista. Eli viime aikaisten kurssihuippujen aikana moni sisäpiiriläinen on myynyt omistustaan.

Tässä ei ole kuitenkaan koko tarina, sisäpiiri omistaa Gap:stä nimittäin noin 166 miljoonaa osaketta eli noin 36 %. Yrityksen hallituksessa istuu edelleen toinen Gap:n perustajista eli Doris Fisher, joka perusti yrityksen miehensä kanssa vuonna 1969. Lisäksi Fisherin pojat ovat olleet tiivisti yrityksen toiminnassa mukana. Pojat Robert ja William Fisher istuvat tällä hetkellä yhtiön hallituksessa ja omistavat yksinään noin 19 miljoonaa Gap:n osaketta eli noin 4 % yrityksestä. Oman lehmän voisi kuvitella olevan hieman ojassa ja tämä sopii hyvin strategiaani.

Hallitus ja johto näyttää muutenkin osaavalta ja hallituksessa istuu mm. maailman suurimman retailerin eli Wal-Martin entinen CEO Bob Martin. Lisäksi uusi CEO valittiin yhtiön sisältä, mikä on mielestäni selvä plussa. Uusi CEO Art Peck oli aiemmin vastuussa kasvusta, innovoinnista ja digitaalisesta puolesta, joten yhtiön kasvu uralle kääntäminen online myyntiä lisäämällä tulee varmasti olemaan merkittävässä osassa Peckin johtamiskaudella. Toivon kuitenkin, että kasvua ei haeta kannattavuuden kustannuksella.