"Konservatiivinen" arvostus Gileadille on 83 dollaria

Kun osakkeen hinta laskee paljon verrattuna siihen hintaan millä olet ostanut osaketta, alat kyseenalaistamaan omaa sijoitusteesiäsi. Jossain tilanteissa tappio saattaa tuntua niin karvaalta, että alat kyseenalaistamaan jopa koko sijoitusstrategiaasi. Tämä on mielestäni täysin normaalia ja tervettä käytöstä. Tunteiden vellotessa on syytä ensinnäkin tunnistaa se, että välttämättä mitään muuta kuin osakkeen hinta ei ole muuttunut. Toiseksi kaikki päätökset, jotka tekee on syytä perustella itselleen huolellisesti perustuen faktoihin eikä tunteisiin.

Tapaus Gilead Science? Firma on vuosikymmeniä kasvanut pikku hiljaa myyden ja kehittäen lääkkeitä.Yritys listautui 1992. 2000-luku on pääosin mennyt HIV-lääkkeiden parissa. Vuonna 2012 Gilead osti Pharmassetin hillittömään 9 miljardin dollarin hintaan. Tämän oston myötä Gilead kasvaa yhdeksi maailman suurimmista lääkefirmoista, sillä Pharmassetin mukana tulee Sovaldi ja Harvoni (jatkossa S+H), jotka ovat hepatiitti C lääkkeitä. Vuonna 2013 lääkkeet saadaan myyntiin ja ne tuottavat noin 139 miljoonaa dollari, kun Gileadin koko myynti on 10,8 miljardin luokkaa. Viime vuonna S+H:ta myytiin 19140 miljoonalla dollarilla eli lähes 20 miljardilla! Tällä hetkellä näiden blocbustereiden myynti on kuitenkin selvässä laskussa ja osake hinnoitellaan historialliseen tuloskuntoon nähden edullisesti. Mutta entäpä arvostus tulevaisuuden tuloskuntoon nähden?

Q3/2016 tulos tuli ulos vähän aikaa sitten ja siinä S+H:n myynti laski vuoden takaisesta 4,9 miljardista tasan 4 miljardiin. Muiden antiviral lääkkeiden myynti kasvoi 2,7 miljardista 3,1 miljardiin ja muiden tuotteiden myynti kasvoi 912 miljoonasta 1023 miljoonaan dollariin. Tämän perusteella koko vuoden 2016 myynti tulee olemaan ennusteeni mukaan noin 30,51 miljardia, josta S+H:n osuus on noin 15,6 miljardia. Tästä voidaan nähdä S+H:n suuri vaikutus Gileadin tulokseen ja tulevaisuuteen.

Tuotteiden myynti ja liikevaihto ei kuitenkaan ole kaikki kaikessa, sillä liikevoittomarginaali vaihtelee paljon eri tuotteiden välillä. S+H:lla liikevoittomarginaali on huomattavan korkea, ainakin vielä toistaiseksi. Vuosina 2011-2013, kun Gileadin tuloksessa ei näkynyt S+H, niin nettoliikevoittomarginaali oli keskimäärin 29,2 %. Viime vuonna, kun S+H toivat noin 2/3 myynnistä, Gileadin nettoliikevoittomarginaali oli 55,5 %. Tällä hetkellä S+H-bisneksen nettoliikevoittomarginaali on noin 75 %. Tämä tulee varmasti laskemaan lähivuosina.

Seuraavaksi sovellan osien summa menetelmää arvioidakseni Gileadin arvoa. Ensimmäinen osa on S+H-bisnes ja toinen osa on kaikki muut. Pyrin tekemään melko konservatiivisen ennusteen S+H:n myynnin ja nettoliikevoittomarginaalin kehityksestä seuraavasti:

1. Yllä esittämäni ennusteeni vuoden 2016 S+H myynnille on 15,6 miljardia, minkä olen olettanut laskevan 25 % vuodessa vuoteen 2020 asti, jonka jälkeen myynti stabiloituu.
2. S+H:n nettoliikevoittomarginaali on 65 %.

Soveltamalla näitä oletuksia yhdessä 12 % tuottovaatimuksen kanssa voimme laskea S+H-bisnekselle arvon diskonttaamalla tulevaisuuden kassavirrat. Laskelman perusteella saan S+H-bisneksen arvoksi 44,8 miljardia dollaria. Tämä tarkoittaa Q3:n mukaisella 1,322 miljardin osakemäärällä 31,62 dollaria per osake.

Entä sitten muut osa? Tämä käsittää muut antiviral tuotteet kuin S+H ja muut tuotteet. Tarkastellaan ensin myynnin kasvua segmenteittäin vuosilta 2010-2015. Muut antiviral tuotteet (85,6% myynnistä) ovat kasvaneet keskimäärin 11,1% vuodessa ja muut tuotteet (14,94% myynnistä) keskimäärin 17,9 % vuodessa tarkasteluaikana. Jos oletetaan, että historia on tae tulevasta, niin myynnin voidaan olettaa kasvavan (0,856*11,1+0,1494*17,9)% = 12,12 % vuodessa.

Oletetaan näille tuotteille aiemmin mainitsemani historiaan pohjautuva 29,2 % nettoliikevoittomarginaali. Nettoliikevoitto on tällöin 3,8 miljardia. Oletetaan, että kasvu pysyy yllä seuraavat 5 vuotta, jonka jälkeen se hidastuu 4 %:n tasolle. Käyttämällä esim. moneychimpin DCF-laskuria saamme bisneksen arvoksi 68,7 miljardia dollaria. Tämä tarkoittaa Q3:n mukaisella osakemäärällä 51,97 dollaria per osake.

Kun nämä osat lasketaan yhteen, niin saadaan arvio Gileadin osakkeen arvosta. S+H $31,62 + muut tuotteet $51,97 = $83,59. Tämä arvioitu osakkeen arvo on hieman nykyistä kurssia ylempänä, mutta selvästi alempana kuin esimerkiksi minun alkuperäisen sijoitukseni ostahinta. Aikanaan ostaessani en täysin ymmärtänyt Gileadin katteiden riippuvuutta S+H:n myynnistä. Lisäksi minulla oli kovin optimistinen näkemys liikevaihdon kehityksestä. Nämä asiat taas johtuivat siitä, että en tehnyt riittävää taustatutkimusta. Sokaistuin lyhyen aikavälin tunnusluvuista, jotka näyttivät todella upeilta.

Tässä yhteenveto omasta Gilead sijoituksestani, joka on kokonaisuudessaan reilusti tappiolla:
Ostin 30.6.2015 15 kpl hintaan 117,2 USD/kpl.
Ostin 30.6.2016 (päivämäärä täysin sattumaa) 20 kpl hintaan 83,2 USD/kpl.
Ostin 3.11.2016 35 kpl hintaan 72,1 USD/kpl.
Myin 4.11.2016 20 kpl hintaan 73,11 USD/kpl.
Myin 8.11.2016 10 kpl hintaan 73,9 USD/kpl.
Salkussani on osakkeita tällä hetkellä (17.10.) 40 kpl, joiden keskihankintahinta on 73,59 USD, joista on realisoimatonta arvon nousua tähän mennessä 178 EUR.
Osinkoja olen saanut tähän mennessä 38,36 EUR.
Realisoituneita luovutustappioita on tullut tähän mennessä -736,55 EUR.
Tappio yhteensä -520,19 EUR (osakkeen hinta pitäisi nousta noin 90 dollariin, jotta olisin omillani).

Tällä hetkellä olen ottanut huomattavasti pessimistisemmän näkemyksen liikevaihdon kehityksestä. Tulevaisuus kertoo miten bisnes kehittyy ja tuleeko tosiaan S+H:n myynti romahtamaan ja muut tuotealueet kukoistamaan?

ps. lisätietoja GILD:stä voi kaivaa esim. blogini oikeassa palkissa linkattujen sijoittajasuhteetsivujen kautta.