IBM:n tulos (ja 100. blogimerkintäni)

IBM julkaisi Q4:n ja siten myös koko vuoden 2015 tuloksensa tiistaina 19.1. markkinoiden suljettua. IBM:n liikevaihto on jo pitkään ollut laskussa ja uudet kasvavat ns. strategic imperatives toiminnot eivät ole pystyneet korvaamaan vielä IBM:n muita laskevia bisneksiä. Tässä tekstissä käyn läpi Q4 tuloksen ja katson hieman miten IBM on arvostettu tällä hetkellä. Kvartaali on melko lyhyt tarkastelujakso yrityksen toiminnassa ja varsinkin pitkäjänteisen sijoittajan silmissä. Tästä syystä keskitän tarkasteluni koko vuoden tulokseen.

IBM:n Q4:
Liikevaihto 81,7$B (-12% tai -1% säädettynä valuuttakursseilla)
Nettoliikevoitto 14,7$B (-12%)
EPS $14,92 (-10%)
FCF 13,1$B (+5,6%)
Muuta: Tilauskirja oli 121$B kauden lopussa, strategic imperatives liikevaihto 28,9$B (+17% tai +26% säädettynä valuuttakursseilla), pilvibisneksen liikevaihto 10,2$B (+57% tai +43% säädettynä valuuttakursseilla), bisnesanalytiikan liikevaihto 17,9$B (+7% tai +16% säädettynä valuuttakursseilla), mobiilibisneksen liikevaihto yli kolminkertaistui, osinkoja maksettiin 4,9$B ja omia osakkeita ostettiin takaisin 4,6$B, EPS-ennuste vuodelle 2016 > $13,5.

Wooah, kaiken näköstä on tapahtumassa. Valuuttakurssit iskivät kovaa dollarin vahvistumisen myötä ja tämä näkyi voimakkaasti liikevaihdossa ja tuloksessa. Todellisilla luvuilla on vaan väliä, mutta valuuttakurssilla säädetyt luvut on ilmoitettu, jotta sijoittajat näkevät mikä vaikutus valuuttakurssilla on ollut ja miten muut asiat ovat vaikuttaneet lukuihin. Tuloshan oli huono, mutta odotettua parempi. Ohjeistus ensi vuodelle oli kuitenkin huono ja merkittävästi huonompi kuin odotettu (konsensus ennuste 2016 EPS oli $15).

Katsotaan hieman kassavirtaa ja tasetta, jotka ovat IBM:n osalta hyvin tärkeitä. Operatiivinen kassavirta oli 16,9 miljardia, josta capex oli 3,8 miljardia. Jäljelle jäävää vapaata kassavirtaa käytettiin firmojen ostoihin 3,3, miljardia, osinkoihin 4,9 miljardia ja omien osakkeiden ostoihin 4,6 miljardia. Mielestäni tämä vaikuttaa ihan järkevältä ja tasapainoiselta pääoman allokoinnilta varsinkin kun vilkaisee vielä vähä velkaista tasetta. Vuoden lopulla käteistä oli 8,2 miljardia ja velkaa 12,7 miljardia. IBM:n tasetta katsottessa on tärkeää huomioida global finance (GF) toiminto erikseen. Tuo edellä mainittu velka 12,7 miljardia on operatiivisten toimintojen velka. GF toiminto on vähän niin kuin pankki, joka rahoittaa asiakkaiden hankintoja tietenkin hyödyntämällä velkaa. Tähän ei olisi mitään järkeä sitoa omaa pääomaa, koska marginaali on hyvin pieni. IBM:n kokonaisvelka GF mukaan luettuna oli lähes 40$B, josta noin 27$B on GF toiminnolla. GF velan suhde pääomaan oli 7.3:1. Tätä voi verrata pankkien lukemiin: Nordea 6,8:1 ja Svenska Handelsbanken 9,8:1. Vastaavanlainen rahoitustoiminto on myös muilla suurilla yrityksillä, kuten Deere, Catepillar ja General Electric (osa toiminnosta myyty jo esim. Wells Fargolle).

Yksi suuri huolen aihe näyttää olleen laskeva liikevaihto Software (SW) segmentissä, joka tuo leijonan osan IBM:n liikevoitosta. Mielestäni tämä johti ylireagointiin, sillä SW:n liikevaihto koostuu kahdesta osasta: toistuva liikevaihto ja kertaluonteinen liikevaihto. Näistä tärkeämpi eli toistuva liikevaihto on yli 70 % koko SW segmentin liikevaihdosta. Vaikka SW segmentin liikevaihto laski viime vuoden Q4:een nähden 6 %, niin toistuva liikevaihto kasvoi viime vuoden Q4:een nähden. Koko SW segmentin liikevaihdon lasku johtui siis yksittäisten toimitusten vähentymisestä, kun asiakkaat hyödynsivät IBM:n tarjoamaa joustavaa tapaa ostaa ja käyttää palveluja sekä tuotteita. Tämä johtaa pitkällä aikavälillä asiakkaiden sitoutumiseen ja toistuvan liikevaihdon edelleen kasvamiseen. En olisi siis tästä juuri huolissaan.

Entä sitten vuosi 2016? Osakekohtaisesta tuloksesta ohjeistettiin vähintään $13,5, jossa on huomioitu 1,3$B valuuttamuunnoksista johtuvia vähennyksiä. Summasta noin 75 % on arvioitu johtuvan kassavirtojen suojausvoittojen (hedging gains) vähenemisestä. Vapaa kassavirta tulee seuraamaan hyvin tarkasti tulosta siten, että sen on arvioitu olevan 11 - 12$B vuonna 2016. Vuoden lopussa IBM:n osakkeita oli 970,11 miljoonaa, joille kaikille pitää maksaa osinkoa 4*$1,3=$5,2, joka on yhteensä 5,045$B. Oletetaan, että osinkosummaa kasvatetaan 10%, jolloin osinkoihin menee ensi vuonna 5,55$B. Jos omien osakkeiden ostoon käytetään yhtä paljon kuin tänä vuonna eli 4,6$B, niin vapaasta kassavirrasta jää jäljelle 11-5,55-4,6=0,85$B. Tällä summalla ei paljon enää teknologiaa, dataa tai yrityksiä osteta. Vuonna 2015 yritysten ostoihin käytettiin 3,3 miljardia ja sillä saatiin 14 yritystä. Tästä johtuen uskon, että ensi vuosien osinkoa tullaan korottamaan melko maltillisesti, jopa alle 10 %. Eihän se kovin pahalta kuulosta, mutta tämä on huomattavasti vähemmän kuin mihin viime vuosina on totuttu (kvartaaliosingon kasvatus 2014 ja 2015 $0,95->$1,1->$1,3 = 15,7%+18,2%). Uskon kuitenkin, että osinkoa nostetaan jatkossakin ja nyt kun kurssi on tullut alas, niin efektiivinen osinkotuotto on kohonnut yli 4 %:n.

Entäpä sitten IBM:n arvostus? Itse en täysin ymmärrä IBM:n matalaa arvostusta. Otetaan pohjaksi IBM:n selvästi kasvava osa stategic imperatives (SI), jonka liikevaihto vuonna 2015 oli 28,9$B ja se kasvoi +17% tai +26% säädettynä valuuttakursseilla. Vuonna 2014 SI:n liikevaihto kasvoi 16 % ja vuonna 2013 kasvua kertyi 17 %. Jos tämä olisi itsenäinen firma, niin miten 17 % vauhdilla kasvava 29 miljardin liikevaihto arvostettaisiin?

Tarkastellaan tätä esimerkin kautta, johon olen valinnut IT-alalla toimivia yrityksiä, joiden liikevaihto on kasvanut 15-20 % p.a. viimeisen viiden vuoden aikana:

• Alphapetin (Googlen) liikevaihto  on kasvanut 22% p.a. ja p/s=6.81
• Red Hatin liikevaihto on kasvanut 19% p.a. ja p/s=6.63
• Akamai Technologyn liikevaihto on kasvanut 20% p.a. ja p/s=4.12
• Expedian liikevahto on kasvanut 16% p.a. ja p/s=2.5
• Ebayn liikevaihto on kasvanut 15% p.a. ja p/s=2.76
• Informatican liikevaihto on kasvanut 16% p.a. ja p/s=4.77

Näiden firmojen keskimääräinen liikevaihdon kasvu on ollut 17,86% p.a. ja keskimääräinen p/s-luku on 4.54. P/S-arvostukseen vaikuttaa tottakai myös nettoliikevoittomarginaali, joka on näiden firmojen osalta keskimäärin 15,12% (ttm). Vertailufirmojen liikevaihdon kasvu vastaa IBM:n SI:n kasvua (17 % vuonna 2015). Lisäksi nettoliikevoittomarginaali on linjassa koko IBM:n kanssa (18% vuonna 2015) Tällöin myös P/S-arvostus pitäisi olla samaa luokkaa eli noin 4.54. Tällä arvostuksella IBM:n SI:n arvoksi tulisi 131 miljardia.

Toki SI toiminto ei voi toimia itsenäisenä firmana, sillä toiminto on sidoksissa käytännön kaikkeen mitä IBM tekee. Nykyisellä 123 dollarin osakekurssilla IBM:n markkina-arvoksi tulee
119 miljardia. Tämä on alle SI:n arvon eli toisin sanoen kaikki muut toiminnot tulevat kaupan päälle. Jos muut toiminnot arvostettaisiin konservatiivisesti P/S=1 kertoimella, niin muiden toimintojen arvo olisi 51,2 miljardia. Koko IBM yhteensä siis 182,2 miljardia, joka vastaa arvoa 187,8 dollaria per osake. IBM näyttää siis selvästi aliarvostetulle.

Oma ostohinta: $154,86, jolle P/E = 10,38, forward-P/E = 11,47 ja osinkotuotto = 3,36 %.
Arvo käyttäen 12 % tuottovaatimusta:
DCF-arvo (g = 0,0 % 1-2v, terminal g = 2 %) = $132,59
DDM-arvo (g = 10,2%, puolet 10v keskiarvosta) = $288,89
Nykyhinnalla @ $123 markkinoiden odottama EPS kasvu 1,1% ja osingon kasvu 7,77%. Tai vaihtoehtoisesti markkinoiden käyttämä tuottovaatimus 12,75 % DCF:lle ja 14,43 % DDM:lle. IBM näyttää hieman alihinnoitellulta tai räikeästi alihinnoitellulta.

DCF:llä tarkoitan diskontattujen kassavirtojen arvostusmenetelmää ja DDM:llä diskontattujen osinkojen arvostusmenetelmää. Nämä ovat toki hyvin yksinkertaisia malleja ja lähtöoletusten pienikin muutos aiheuttaa merkittävän heilahduksen osakkeen lasketussa arvossa.

ps. tämä oli sadas julkaistu blogitekstini. Wuuhuu! Alla hieman tilastoja 100. kirjoituksen juhlistamiseksi:
Julkaisuvauhti keskimäärin 3 tekstiä per kk
Sivun katselut viime kuussa 5 312 kertaa
Sivun katselujen koko historia 73 940 kertaa
Sivun katselut keskimäärin 2240 kertaa per kk
Mainostulot yhteensä (AdSense) 25,44€ LOL, ei tässä tuntipalkoille pääse eikä onneks tarttekaan :D