keskiviikko 21. lokakuuta 2020

Lokakuun ostokohde: Gilead Science (GILD)

Viime kuussa salkkuun tuli lisäys Strategic Educationiin ja avaus uuteen Ubiquiti positioon. Tällä kertaa vuorossa HIV-lääkkeiden markkinajohtaja.

Gilead Science (GILD)

Gilead kehittää, valmistaa ja myy lääkkeitä keskittyen virustauteihin ja syöpiin sekä niiden hoitoihin. Yritys on perustettu vuonna 1987 eli 33 vuotta sitten sekä pörssihistoria alkoi 1992 tapahtuneella listaumisella. Fokus on hieman vaihdellut, mutta jo alusta alkaen viruslääkkeet ovat olleet tärkein. Tämä juontaa juurensa Gileadin perustajan Michael Riordanin sairastumisesta Philippiineillä Denguekuumeeseen, johon ei ole rokotetta tai lääkettä vieläkään.

Liiketoimintamalli ja markkinaosuus

Gileadilla ei ole raportointisegmenttejä, mutta liikevaihto jakautuu lääkkeiden myyntiin sekä royalty-ja sopimustuloihin. Lääkkeiden myynti muodostaa liikevaihdosta käytännössä kaiken eli n. 99%. Lääkkeiden myynnistä valtaosa (77% H1/2020) tulee HIV-lääkkeistä ja pienemmät osuudet tulee hepatiittilääkkeistä (11%) ja Yescartesta (3%), jota käytetään imusolmukesyövän hoidossa. Gilead jakelee ja myy lääkkeitä globaalisti, mutta liikevaihdosta valtaosa (74%) tulee USA:sta, EMEA:n (16%) ja muiden maiden (10%) muodostaessa loput myynnistä.

Gileadin markkinaosuus on erityisen vahva HIV-lääkkeissä, josta suurin osa Gileadin myynnistä muodostuu. HIV-lääkkeiden markkina oli vuonna 2018 yhteensä n. 25,3 miljardia. Markkinan odotetaan kasvavan 2019-2026 välisenä aikana 6,1% vuodessa. Tässä segmentissä Gileadin suurimmat kilpailijat ovat mm. ViiV Healtcare, Merck, Bristol-Myers Squibb, GSK, J&J ja AbbVie. Alla olevassa kuvassa nähdään eri HIV-lääkkeiden myynti vuosilta 2016-2018. Tilastoista voidaan nähdä, että uusien lääkkeiden (Genvoya, Odefsey) tullessa markkinoille, vanhojen lääkeiden (Truvada, Atripla) myyntiä kannibalisoidaan.

Kuva HIV lääkkeiden myynnistä vuosina 2016-2018.


Vuonna 2019 kilpailu on kiristynyt Merckin ja ViiV:n uusien lääkkeiden ansiosta. Kuitenkin kuten yllä olevasta kuvastakin näkyy, niin GlaxoSmithKline on suurimpia kilpailijoita. Tästä huolimatta alkuvuonna 2020, Gileadin HIV-markkinosuus USA:ssa (suurin HIV-lääkkeiden markkina) kasvoi, joka johtui osittain Gileadin uuden lääkkeen 2018 julkaistun Biktarvyn suosiosta.

Kilpailuetu

Ajavana trendina HIV-lääkkeiden markkinoilla on ollut siirtyminen TDF-lääkityksestä TAF-lääkitykseen viimeiset vuodet ja trendi jatkuu edelleen. TAF vähentää luihin ja munuaisiin kohdistuvaa haittavaikutusriskiä. Vahvan markkina-aseman säilyttäminen vaatii jatkuvaa innovointia ja vahvaa pipelineä (hyvä laatuista ja positiivista dataa). Viime vuosien Gileadin myyntiin laittamilla HIV-lääkkeillä Genvoya (2015), Odefsey (2016), Descovy (2016) ja Biktarvy (2018) on patenttisuoja 2020 vuosikymmenen loppupuolelle. Nämä ylläpitävät nykyistä vahvaa markkina-asemaa toistaiseksi ja ovat kaikki TAF:ja. Genvoya oli ensimmäinen FDA:n hyväksymä TAF.

Yksi nykyisistä kilpailueduista on kevyt kulurakenne. HIV- ja HCV- lääkkeiden valmistaminen on edullista, ne on patenteilla suojattu ja niiden myynti ei tarvitse paljon myyntihenkilöstöä. Kun tuotteet ovat parhaita tai ainoita saatavilla olevia hoitoja tai lääkityksiä, niin myynti on helppoa. Kun kilpailua on enemmän, niin myynnin eteen joutuu tekemään enemmän ja tuotteiden hintoja joudutaan laskemaan myös hintakilpailun takia.

Nykyisin marginaalit ovat korkeat ja suuri osa kassavirrasta voidaan laittaa tutkimukseen ja kehitykseen sekä yritysostoihin. Toistaiseksi Gileadilla on mielestäni melko vahva kilpailuetu varsinkin HIV- ja HCV-lääkkeiden markkinoilla. Myös Morningstar on antanut Gileadin kilpailuedulle "wide moat"-luokituksen.

Gileadin liiketoiminnalle olennaisia ovat pipeline ja patentit, mikä pätee lähes kaikille terveydenhoitosektorilla toimiville yrityksille. Gileadin pipeline on tietyllä tapaa melko ohut, jos vertaa muihin isoihin lääkeyrityksiin. Toisaalta Gileadin focus on huomattavasti tiukempi. Gileadilla on yhteensä 42 kliinisissä kokeissa ja (vähintään) faasi kolmosessa vain 9. Esimerkiksi Pfizerilla on yhteensä 90 kokeissa, joista (vähintään) faasi kolmosessa 27. GlaxoSmithKlinellä on 55 kokeissa ja (vähintään) faasi kolmosessa 17.

Johto ja tase

Gilead sai uuden toimitusjohtajan Rochelta maaliskuussa 2019 nimeltään Daniel O'Day. Rochella hän johti Pharmaceuticals divaria ja työskenteli erilaisissa johtotehtävissä ennen sitä. O'Daylla on kandin tutkinto biologiasta, mutta johtokunnassa on myös kolme tohtoria lääketieteen ja kemian aloilta. Mielestäni on hyvä, että johdossa on myös asiantuntuntemusta perustutkimuksesta ja ylipäätään syvällistä kokemusta lääkkeiden kehitykseen liittyen aspektien eri osista. O'Day on laittanut tuulemaan ja viime aikoina on ollut paljon uusia aloitteita yhteistöistä viimeisimpänä julkinen 21 miljardin dollarin ostotarjous Immunomedics yrityksestä.

Tämä viekin tarinan sopivasti yrityksen taseeseen, johon nyt siis todennäköisesti tulee 21 miljardin lovi. Osto rahoitetaan 15 miljardin käteispotilla ja loput 6 miljardia liikkeelle laskettavalla velalla. Q2 tuloksen mukaan Gileadilla oli käteistä taseessa 21 miljardia ja pitkäaikaista velkaa 27 miljardia oman pääoman ollessa 18 miljardia. Pitkäaikaisen nettovelan suhde omaan pääomaan oli siis noin (27-21)/18=33%. Oston jälkeen tämä tunnusluku nousee yli 100% tasolle. Ei ihan mahdotonta, mutta korkokulut myös kasvavat ja pitkään korkealla pidetty käteispositio kutistuu muutamaan miljardiin. Tämä on joko lopun alkua tai uusi osa pitkään jatkunutta menetystarinaa.

Gileadin korkokulut ovat tällä hetkellä noin 240 miljoonaa kvartaalissa eli noin miljardin vuodessa. EBIT-tulos (ilman Forty Seven ostosta kirjattuja 4,5 miljardin T&K kuluja) olisi ollut Q2:lla noin 1,5 miljardi eli noin 6 miljardia vuodessa. Interest coverage on siis tällä hetkellä vain noin 6 ja heikkenee edelleen edellä mainitun oston takia. 6 miljardia lisävelkaa tuo mukanaan noin 120 miljoonan vuotuiset korkokulut 2% korkotasolla laskettuna. Toisaalta taseessa olevat käteiset saadaan myös töihin, jolloin oman pääoman tuotto tehostuu. Trodelvyn (Immunomedicsin tärkein lääke) potentiaalin odotetaan realisoituvan nettotulokseen kuitenkin vasta 2023. Interest coverage on omaan makuun hieman matala, mutta kuitenkin ihan kelvollinen vielä.

Liiketoiminnan kehitys

Vaikka tase ei ole paras mahdollinen, niin kannattavuus ja liiketoiminnan historiallinen kehitys on hienoa luettavaa.

Gileadin liikevaihto on kasvanut 2007-2019 välisenä aikana 14,9% vuodessa ollen viime vuonna yhteensä 22,45 miljardia. Liikevaihto piikitti vuonna 2015 hepatiitti hoidon ansiosta 32,6 miljardiin ja on ollut laskussa sen jälkeen viime vuoden kääntyessä hienoiseen kasvuun. Nettovoitto on kasvanut 10,9% vuodessa samalla tarkastelujaksolla ja osakemäärä vähentynyt keskimäärin 3,4% vuodessa. Nettomarginaali on ollut keskimäärin 36,6% ja ROE 41,2%.

Osinko ja arvostus

Osinkoa on maksettu vuodesta 2015 lähtien ja sitä on korotettu sen jälkeen 2019 asti keskimäärin 18,2% vuodessa. Vuodelle 2020 osinkoa korotettiin 5c per osake per kvartaali eli 7,9%. Gileadin vuotuinen osinko on tällä hetkellä 2,72 USD, joka antaa nykyisellä reilu 60 dollarin kurssilla efektiiviseksi osinkotuotoksi 4,5%. Osingonmaksusuhde on FY2020 konsensus EPS:iin (6,84) nähden 40%, joten nousuvaraa riittää. P/E-luku on FY2020 EPS ennusteella laskettuna 8,8. EPS ennusteessa ei ole käsittääkseni huomioitu Forty Seven 4,5 miljardin oston kirjaamista T&K-kuluina, mikä huomioiden vie tämän vuoden EPS:n luultavasti negatiiviseksi.

Arvostus vaikuttaa edulliselta.

Kun tehdään DCF-analyysi, niin nähdään kuinka edulliselta GILD vaikuttaa. Käytän 10% tuottavaatimusta, odotan FCF:n kasvavan melko hitaasti 3% vuodessa (ekat 10v) johtuen kovenevasta kilpailusta HIV-segmentissä. GILD:n FCF on ollut viimeiset 5v keskimäärin 121% nettotuloksesta eli lähtökohtana on vuoden 2020 FCF 1,21*6,84 = 8,27 USD per osake. Terminaalikasvuksi oletan inflaation mukaisen 2% p.a.

Tällöin DCF-mallin mukaan käyväksi arvoksi saadaan noin 121 dollaria per osake, joka on siis noin 100% korkeammalla kuin nykyinen 60,3 dollarin osakekurssi. Erikoista. Harvemmin omat mallit antaa näin suurta eroa herra markkinaan.

Tehdään vastaava tarkastelu osinkojen kanssa DDM-analyysilla. 10% tuottovaatimus ja oletukset osingon korotuksille 12% p.a. (ekat 10v) ja 4% p.a. (terminaalikasvu). Lähtökohtana nykyinen 2,72 dollarin osinko. Tämä arvostusmenetelmä antaa käyväksi arvoksi noin 85 dollaria.

Kun ottaa keskiarvon, niin saadaan arvoksi noin 103 dollaria, joka on noin 70% nykyistä osakekurssia korkeammalla.

Yhteenveto

Pidän Gileadista sen vahvan markkina-aseman ja kannattavuuden takia. Viimeaikaiset suuret yritysostot hieman huolestuttavat, sillä ne heikentävät tasetta merkittävästi ilman mitään takeita tulevasta. Mielestäni tähän sijoitukseen sisältyy normaalia enemmän riskiä (ohut pipeline, uusi johto, M&A). Toisaalta hinta vaikuttaa edulliselta ja nykyiseen osakekurssiin on leivottu sisään aika paljon negatiivista. Tästä johtuen lisäys Gileadiin on perusteltu. Olen kuitenkin sitä mieltä, että 4% tavoitepaino on Gileadille liikaa vaikka historialliseen suorituskykyyn perustuva ranking tähän johtaakin. Tulevaisuus on kuitenkin sen verran sumun peitossa, että rajoitan tavoitepainon 3% tasolle.

Aiempi Gilead positio oli 40 kpl eli noin 2000 euroa. 3% tavoitepaino tarkoittaa 3000 euron positiota, joten lokakuun säännöllisenä ostona tein 50% lisäyksen Gilead positioon (+20 kpl) tänään. Oston tein Lynxin puolella hintaan 60,2 USD per osake ja päälle tulee vielä 3,5 USD kulut.

2 kommenttia:

  1. Hyvä selvitys. Mikä on fyysikon näkemys, miksi markkinan arvio Gileadista on väärin?

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. DCF-mallissa on käytännössä 4 parametria:
      Ekan vuoden FCF
      Tuottovaatimus
      Kasvu jaksolta yksi
      Kasvu jakson yksi jälkeen

      Markkinan mielestä kasvu voi olla hitaampaa tai itseasiassa negatiivinen. FCF voi olla matalampi ja vaihdella enemmän. Tuottovaatimus voi olla korkeampi. Kaikki nämä kytkeytyy riskeihin mm. taseeseen, M&A tai johtoon liittyen.

      Poista