tiistai 7. helmikuuta 2017

Orava on mielestäni todella huono sijoitus

Oravasta ollut pitkään puhetta ja monet ovat pitäneet sitä käytännössä pyramidihuijauksena. En ole aiemmin tutustunut tarkemmin Oravan tilinpäätöksiin, mutta nyt sharevillessa tuli vastaan keskustelua aiheesta. Orava on ollut nyt pinnalla antamansa tulosvaroitukseen liittyen. Päätin keskustelun pohjaksi tutkia hieman tilinpäätöstä ja asiat oli jopa huonommin kuin osasin odottaa.

Tarkastelin Oravan puolivuotiskatsausta, jossa silmiini pisti erityisesti hallintorakenne ja sen jättimäiset kulut suhteessa vuokratuottoon sekä käypien arvojen muutoksesta kirjattujen voittojen suhde koko yrityksen voittoon. Kyseessä on siis käytännössä kiinteistösijoitus, jota omalla kohdallani vertaan ainakin asuntosijoittamiseen.

Jos unohdetaan raskas hallintorakenne ja kiinteistöjen mahdolliset arvon vaihtelut hetkeksi ja verrataan Oravaa asuntosijoittamiseen, johon olen ottanut esimerkkilaskelmat oman asuntoni osalta.

Oman asuntoni käypäarvo oli osto hetkellä 143k€. Alueen keskivuokrahintaan perustuva odotettavissa oleva bruttovuokratuotto 90 % käyttöasteella on 7344€. Käyttökorvauksia tulee vedestä 240€. Hoitovastike on 1029€ ja käyttömaksut vedestä 240€. Tällöin voidaan laskea vuokratuotto ennen korkoja ja veroja, joka on täysin vertailukelpoinen lukema eri sijoitusasuntojen välillä (velkavipu tai verotus ei vaikuta). Vuokratuotto on yhteensä 6315€, joka antaa vuokratuotto-%:ksi 4,42 %.

Normaalisti asuntosijoittajat vaativat vieläkin suurempi vuokratuottoja, mutta pääkaupunkiseudulla nykyiset hinnat eivät käsittääkseni juuri anna mahdollisuuksia yli 5 % tuottoihin. Oravan asuntojen tulisi tuottaa samaa luokkaa suhteessa asuntojen käypään arvoon nähden. Katsotaanpa miltä Oravan vastaavat luvut näyttävät puolivuotiskatsauksen perusteella.

Asuntojen käypäarvo on 212164k€. Toteutunut bruttovuokratuotto 90 % käyttöasteella oli kaudelta 1.1.-30.6. 2016 yhteensä 5826k€. Nämä pitää muuttaa vastaamaan koko vuotta, joten käytetään aproksimaationa kerrointa 2 (huomioitu myös seuraavissa luvuissa). Bruttovuokratuotto on siis 2*5826 = 11652k€. Käyttökorvaukset ja palvelutuotot olivat 2*195 = 390k€. Kiinteistöjen hoitokulut ja vuokraustoiminnan kulut olivat yhteensä 2*(3062+329) = 6782k€. Käyttömaksuihin verrattavia maksuja ei ollut. Vuokratuotoksi muodostuu tällöin 5260k€, joka antaa vuokratuotto-%:ksi 2,48 %.

Oravan lukema on huomattavan paljon matalampi kuin omasta kämpästäni laskema tai yleinen noin 5 % vuokratuottovaatimus, joka asuntosijoittajilla on. Tämä tarkoittaa sitä, että Oravan käyttämä asuntojen arvostusmalli ei ole kovin realistinen, asuntojen vuokrat ovat poikkeuksellisen matalat tai omistettujen kiinteistöjen hoitokulut ovat poikkeuksellisen korkeat. Syynä voi olla myös jokin näiden yhdistelmistä, mutta jokatapauksessa nykyisillä luvuilla asuntojen käypää arvoa tulisi laskea. Oletetaan, että asunnot likvidoitaisiin ja ostaja haluaisi 5 % vuokratuoton ostamilleen kiinteistöille. Tällöin nykyisten lukujen valossa Oravan asuntojen käypäarvo on 5260k€/0,05 = 105200k€. Tämä on siis alle 50 % nykyisestä taseessa olevasta arvostuksesta!

Orava on tietenkin asuntosijoituksen tapaan vivutettu. Oravan korkokulut, palkkiot ja muut rahoituskulut olivat yhteensä 2*1546 = 3092k€. Kun huomioidaan nämä vuokratuottolaskelmassa, niin tilanne alkaa näyttää entistä pahemmalta. Vuokratuotto rahoituskulujen jälkeen on enää 2168k€, joka antaa vuokratuotto-%:ksi 1,02 %. OK, no onhan tämä vielä positiivinen tuotto. Niin ja koska kyseessä on REIT, niin veroja ei tuloksesta juuri makseta. Kun otetaan 50k€ verot ja osakemäärä 9,406 M kpl, niin EPS olisi noin 0,23€. Oletetaan, että arvostus vastaa noin 8 % tulostuottoa eli E/P=0,08. Tällöin osakkeen arvo voisi olla noin 2,8€. Tämä tarkoittaa, että osake on nykykurssilla (4,47€) noin 37 % yliarvostettu.

Tässä ei ole kuitenkaan koko tarina velkavivusta. Oravan taseessa on velkaa yhteensä 121215k€. Velkaa on siis enemmän kuin likvidointitilanteessa laskettu asuntojen käypäarvo! Tämä tarkoittaa, että osakkeen arvo on käytännössä 0€ ja lisäksi osa Oravan velkojista voisi jäädä nuolemaan näppejään. Osakkeen omistajalle on kuitenkin vielä viimeinen yllätys tulossa.

Vuokrakiinteistöjen hallinnointi tietenkin! Eihän se ihan ilmaiseksi onnistu. On vuokrasopimuksien allekirjoitusta, avaimien luovutusta ja niin edelleen. Kiinteistöjen hallinnointiin liittyvät kulut ovat puolivuotiskatsauksen perusteella yhteensä 2*(67+618+602) = 2574k€, mikä muodostuu hallituksen palkkioista, hallinnointiyrityksen (Orava Rahastot Oyj) palkkioista ja hallinnon muista kuluista. Hallinnointikulut kun vähentää vuokratuotosta rahoituskulujen jälkeen jää käteen pelkkää turskaa -406k€. Tämä siis käytännössä tarkoittaa, että Orava on tappiollinen yritys. Asuntojen arvon nousu on ainut tapa millä tämä pulju saadaan näyttämään kannattavalta. Kiinteistöt tekevät tappiota ja velkaa on enemmän kuin kiinteistöjen käypä arvo on! Mielestäni tuon perusteella osakkeen arvo tämän hetkisillä tuotoilla, kuluilla ja hallintorakenteella on 0€, koska toivoa paremmasta ei ole tiedossa.

Nykyiset kirjanpitosäännöt sallivat arvon nousun kirjaamisen tuotoiksi ja mielestäni se onkin ok, mutta silloin se on erittäin tärkeää tehdä realistisesti tai jopa hieman alakanttiin. Tuotto ei nimittäin ole vielä toteutunut. Jos firma ei sitä tee, niin sijoittajan se kannattaa tehdä. Tämä homma kaatunee ennemmin tai myöhemmin mahdottomuuteensa, kuten kävi aikoinaan Enronille. Silloin toki asiaa peiteltiin tietoisesti ja mm. kassavirtalaskelmaa ei edes julkaistu. Nyt Orava tekee sen kaiken ihan julkisesti enkä millään ymmärrä miten se voi olla sijoittajien mielestä ok?

ps. Blogissa esitettävää aineistoa ei tule miltään osin tulkita arvopaperimarkkinalain tarkoittamiksi sijoitussuosituksiksi tai sijoituspalveluyrityksistä annetussa laissa tarkoitetuksi sijoitusneuvonnaksi. Kaikenlainen blogissa esitetyn tiedon hyödyntäminen, kuten mahdolliset sijoituspäätökset blogissa esitetyn aineiston perusteella, tapahtuu omalla vastuulla. Kirjoittaja ei miltään osin vastaa blogissa esitetyn aineiston hyödyntämisen seurauksista. Kirjoittaja ei siten missään tilanteessa vastaa vahingosta tai tappiosta taikka saamatta jääneestä voitosta tai tuotosta, joka blogin tietoja hyödyntävälle tai kolmannelle taholle aiheutuu suoraan tai välillisesti blogin sisällön johdosta.

4 kommenttia:

  1. Hyvin kaiveltu. En itse ole onneksi Oravaan koskaan ollut lähelläkään kajota, sillä pitkään on hyvin uutisoitu siitä kuinka yhtiö sai käytännössä päättää kuinka paljon he tekevät voittoa laskemalla asunnoilleen "käypiä" arvoja hienoilla malleillaan. Näistä sitten maksetaan osinkoja velaksi, jne.

    Niinhän se viime kädessä on, että numerot eivät valehtele - vielä harvemmin huonompaan suuntaan. Ja nuo numerot ovat jo aika kamalia. Mikään heidän bisnesmallissaan ei tokikaan estä johtoa rikastumasta. Hehän pumppaavat kaikki killingit - ja vähän ekstraakin - ulos hallinnointiyhtiönsä avulla.

    VastaaPoista
  2. Parempi ostaa jenkeistä REIT:it salkkuun :)

    VastaaPoista
    Vastaukset
    1. Joo niissä on jotain järkeä. Siellä arvostukset perustuvat vuokratuottoon, ja siitä muodostettuihin funds from operations lukuihin. Lisää esim. täältä: http://www.investopedia.com/terms/f/fundsfromoperation.asp

      Poista