tiistai 15. syyskuuta 2020

Syyskuun ostokohde, osa 1: Ubiquiti (UI)

Viime kuussa tein oston normaaliin tapaan kuun lopussa palkkapäivän jälkeen. Tässä kuussa ajattelin tehdä useamman pienemmän oston. Tässä tekstissä käyn läpi syyskuun ekan oston ja kohteena on yritys, jonka bongasin alunperin sharevillestä viime vuonna.

Ubiquiti
Ubiquitin (UI) historia on melko lyhyt, sillä se on perustettu 2005 ja tuli pörssiin 2012. Elokuussa 2019 yrityksen nimi vaihtui Ubiquiti Networksista pelkäksi Ubiquitiksi ja samalla UI siirtyi NASDAQ:sta NYSE:en ja tikkeri vaihtui aiemmasta UBNT:stä UI:ksi.

UI:n toimiala ja yrityskulttuuri
UI on teknologia alan yritys, joka tarjoaa verkkoteknologiaa palveluntarjoajille, yrityksille ja kuluttajille. Liikevaihdosta 45% tulee USA:sta, 40% EMEA:sta ja loput 15% APAC:sta ja Etelä-Amerikasta (vuoden 2020 mukaan). Tuotetarjonta on laaja, kuten alla olevasta yahoo financen yrityprofiilista näkee:

"UI develops technology platforms for high-capacity distributed Internet access, unified information technology, and consumer electronics for professional, home, and personal use. Its service provider product platforms offer carrier-class network infrastructure for fixed wireless broadband, wireless backhaul systems, and routing; and enterprise product platforms provide wireless LAN infrastructure, video surveillance products, switching and routing solutions, security gateways, and other WLAN products, as well as offers consumer products under the Ubiquiti Labs brand name.

The company also provides technology platforms, such as airMAX, which include proprietary protocols that contain technologies for minimizing signal noise; EdgeMAX, a software and system routing platform; airFiber, a point-to-point radio system; and UFiber GPON, a plug and play fiber network technology to build high speed fiber internet networks.

In addition, it offers UniFi -Enterprise WLAN, an enterprise Wi-Fi system that allows for on-site and remote management through the cloud; UniFi Protect, a video surveillance system, which provides statistical reporting and advanced analytics; UniFi Switch that deliver performance, switching, and power of Ethernet support for enterprise networks; and UniFi Security Gateway that provide routing and network security, as well as AmpliFi platform, a Wi-Fi system solution for connected homes.

Further, Ubiquiti Inc. offers base stations, radios, and customer premise equipment; embedded radio products; antennas; and mounting brackets, cables, and power over Ethernet adapters."

UI:n raportointi ei jakaudu segmentteihin, mutta liikevaihto jaetaan alla oleviin osiin:
1. Service Provider Technology (34% liikevaihdosta)
2. Enterprise Technology (66% liikevaihdosta)

Vuonna 2020 vain yksi asiakas oli suuruudeltaan yli 10% UI:n liikevaihdosta, joten myynti on melko hyvin hajautettu.

Myynti muodostuu yli 100 jakelijan sekä online jälleenmyyjien kautta. Myyntihenkilöstöä on todella vähän (n. 70) ja reilun 1000 työntekijän joukosta suuri osa (> 700) keskittyy tutkimukseen ja kehitykseen. Liikevaihdosta noin 7-10% laitetaan tutkimukseen ja kehitykseen (R&D), mutta vain noin 3-5% menee yleisiin kuluihin (SG&A).

Laitteiden valmistus perustuu sopimusmalliin ja se tehdään alihankkijoilla lähinnä Kiinassa, Vietnamissa ja Taiwanissa. UI arvioi, että alihankkijan vaihtaminen onnistuu noin 3-6 kuukaudessa ottaen huomioon tuotannon siirron, laadunvarmistuksen ja logistiikan muutokset. Valmistuksessa käytetään muiden osia ja ne ostetaan tilauksina ilman pitkäaikaisia toimitussopimuksia. Pääosin valmistuksessa käytettävät osat ja komponenti on saatavilla useilta valmistajilta, mutta joidenkin osien osalta toimittajia on vain yksi tai muutama. Voitte kuvitella miten tälläisessa alihankkija mallissa COVID-19 on vaikuttanut osien saatavuuteen. FY2020 tulosraportissa asiasta sanottiin näin:
"We have experienced a major disruption in our supply chain as a result of the COVID-19 pandemic due to COVID-19 related restrictions that have significantly impacted our suppliers’ ability to manufacture or provide key components or services."

Yrityskulttuurista voi ehkä sanoa sen verran, että yritystä johtaa yrityksen perustaja Robert Pera ja hän omistaa yrityksestä suuren osan 56,3 miljoonalla osakkeella (elokuu 2020). Osakkeita on yhteensä 63,7 miljoonaa, joten mr. Peran omistus on noin 89% koko yrityksestä. Todella vähän tietoa löysin yrityskulttuurista ja esimerkiksi FY2020 tilinpäätöksessä ei mainittu kertaakaan sanaa "culture". Jos katsotaan liiketoimintomallia, joka perustuu itsenäisiin ja hajautetusti johdettuihin T&K-tiimeihin, niin tämä kuitenkin kuulostaa omaan korvaan todella hyvältä kulttuurin kannalta. Voisin kuvitella, että työntekijät ovat tyytyväisiä, sillä he saavat tehdä mitä "haluavat", kykenevät varmasti vaikuttamaan paljon omaan työhön ja jos sana "decentralized" pitää paikkansa, niin työntekijät välttyvät myös turhalta byrokratialta. Mielenkiintoista!

Markkina-asema ja kilpailuetu
Alalla kilpailua on paljon ja eri alisegmenteissä on paljon eri toimijoita. Vastassa on pienempia erikoistuneita toimijoita sekä isoja verkkojättejä, kuten Cisco. UI on kuitenkin mielenkiintoisessa asemassa, koska sen liiketoiminta on rakennettu useiden pienten hajautettujen ja erittäin kokeneiden R&D tiimien ympärille. Tuotteiden kehitys lähtee siitä, että pyritään vastaamaan kysyntään juuri oikealla hinta-suorituskyky kombolla.

Kun katsotaan Enterprise WLAN alaa, niin siellä UI:n markkinaosuus on kolmanneksi suurin vajaa 7% markkinaosuudella. Ciscon markkinaosuus on vajaa 50% ja muita merkittäviä kilpailijoita ovat Aruba-HPE, CommScope/Ruckus ja Huawei. Merkitsevää kuitenkin on UI:n hyvä trendi markkinaosuuksien voittamisessa, kuten alla olevasta kuvasta nähdään. Markkinaosuus on kasvanut 5 vuodessa reilu 3% tasolta vajaa 10% tasolle. Lisäksi UI on kasvanut markkinaa nopeammin.

Kun katsotaan segmenttejä missä UI tarkemmin toimii, niin voidaan huomata, että UI:n asiakkaisiin kuuluu pienemmät firma, joilla on 10-50 työntekijää ja 1-10M dollaria liikevaihtoa. Tämä on toisaalta firman tavoitteen mukaista, sillä yritys keskittyy aliedustettuun segmenttiin "low-end-niche":een, jossa hinta on tarkeämpää kuin laatu. Tuotteiden alhaiset hinnat saavutetaan edellä kuvatulla bisnesmallilla, jossa ei juuri myyntihenkilöstöä ole ja pienet T&K tiimit kehittävät tuotteita juuri oikealla hinta-suorituskyky kombolla. Lisäksi UI:lla on nettiyhteisö Ubiquiti Community, josta UI:n tuotteiden käyttäjät auttavat toinen toisiaan esim. ongelmanratkaisussa.

Lisäksi UI on erittäin vahva Wireless Access Point (WISP) markkinoilla, jossa UI:n markkinosuus on lähes 50% (kytkentäpisteiden lukumäärällä mitattuna). Jos kytkentäpisteiden sijaan katsotaan tilaajien määrää, niin silloin Cambium vie 50% markkinasta ja UI vajaa 40%. Suurimmat kilpailijat ovat Cambium (38%) ja Mikrotik (9%), kuten alla olevasta kuvasta nähdään.

Näiden perusteella UI tekee selvästi jotain oikein. Tämä näkyy myös marginaaleissa. UI:n ROA on ollut keskimäärin noin 31% ja Ciscon ROA on pyörinyt 10% molemmin puolin. UI:n nettomarginaali on ollut noin 26% ja Ciscon nettomarginaali on pyörinyt 20% molemmin puolin.

Lisäksi voisi mainita, että UI:n laitteilla on tehty Wifi:n point-to-point maailman ennätys, jossa kytkeydyttiin wifiin kiinni 304 km päässä (mikäli wikipediaan on uskominen). Toki tässä 99 prosenttisesti homman juju on antennissa.

Liiketoiminnan kehitys
UI:n liikevaihto on kasvanut vuodesta 2011 lähtien keskimäärin n. 23,1% vuodessa ollen viime vuonna 1285 miljoonaa dollaria. Nettotulos on kasvanut vuodesta 2011 lähtien keskimäärin n. 25,4%, joten kannattavuus on parantunut. Omien osakkeiden määrä on vähentynyt keskimäärin n. -0,2% vuodessa. EPS on siis kasvanut 25,6% vuodessa välillä 2011-2020. Osinkoa on maksettu vasta vuodesta 2019 alkaen (ja vuosina 2013 ja 2015), mutta sitä on nyt korotettu reippaaseen tahtiin viimeisen korotuksen ollessa 33% (0,3 USD per kvartaali -> 0,4 USD). Hienoa!

Seurantajaksolla 2011-2020 nettomarginaali on ollut keskimäärin n. 26,7% ja ROA n. 31,5% (isojen omien ostojen takia oma pääoma meni negatiiviseksi vuonna 2020, joten ROE:ta ei voi käyttää). Yritys on ollut voitollinen jokaisena vuonna vaikkakin alkuvuosina osa rahoituksesta hankittiin etuoikeusosakkeiden kautta, joille maksettiin enemmän osinkoja kuin firma teki voittoa. Nämä kuitenkin lunastettiin pois listautumisen yhteydessä. Kannattavuus oli heikoin vuonna 2018, jolloin nettomarginaali oli "vain" 18,5%. Kannattavuus on todella hyvällä tasolla ja lisäksi erittäin tasaista.

Vuoden 2020 lopussa UI:n velan osuus varallisuudesta oli 56%. Käteistä oli 142 miljoonaa dollaria ja pitkäaikaista velkaa 628 miljoonaa dollaria. Korkokuluja oli 28 miljoonaa, josta saadaan käyttämällä 478 MUSD EBIT tulosta, interest coverage tunnusluvuksi 17. Hyvältä näyttää tasekin!

Arvostus
Vuoden 2020 tulos oli 5 dollaria per osake ja osakkeen hinta on nyt noin 153, joten P/E vuoden 2020 tuloksella on karvan yli 30. Ensi vuodelle analyytikoiden konsensus ennuste EPS:lle on 6,3 USD, joka antaa eteenpäin katsovaksi P/E:ksi n. 24.

Liikevaihto ja tulos ovat kehittyneet historiassa hyvin saman suuntaisesti kannattavuuden pysyessä melko vakiona. Voidaankin siis käyttää liikevaihdon kasvua arvioimaan tulevaisuuden EPS:n ja FCF:n kehitystä. Vaikka liikevaihto onkin kasvanut yli 23% tahtia historiassa, niin kasvu on hidastunut ja ollut vain noin 10% 2018-2020. Lisäksi pitää huomioida vapaan kassavirran ja nettotuloksen suhde. 2011-2020 FCF on ollut noin 92,3% toteutuneesta nettotuloksesta. Näiden pohjalta voidaan tehdä DCF-malli ja laskea UI:n arvo. Alla koottuna DCF-mallin oletukset:
- EPS 6,3 USD,
- FCF = EPS x FCF conversion = 6,3 USD * 92,3% = 5,815 USD,
- Tuottovaatimus 10%,
- FCF kasvu 9,98% ensimmäiset 10 v (2018-2020 liikevaihdon mukaisesti) ja 4% sen jälkeen (inflaatio + omien ostot + alan kasvunäkymät).

Näilllä oletuksilla ja odotuksilla UI:n arvoksi saadaan 158,7 dollaria per osake. Osakkeen hinta on tällä hetkellä n. 152 dollaria, joten osake vaikuttaa hieman (4,2%) aliarvostetulta.

Yhteenveto
UI:n liiketoiminta on kehittynyt hyvin ja se on erittäin kannattavaa sekä tasekin on kunnossa. Perustaja ja CEO Robert Pera omistaa yrityksestä lähes 90%. Liiketoimintamalli perustuu pieniin, itsenäisiin, hajautettuihin ja erittäin kokeneisiin T&K-tiimeihin, jotka vastaavat tuotteiden kehityksestä. UI toimii aliedustetuissa segmenteissä, kasvaa markkinaa nopeammin ja voittaa markkinaosuuksia.

Yllä oleva yhteenveto toimii myös vastauksena kysymykseen: "Miksi tulos kasvaa?".

Nyt kun hintakin näyttää sopivalta, niin aion ostaa ekan erän UI:ta tänään kun markkinat aukeaa (jos hinta ei nouse merkittävästi ennen ostoa). Positio tulee olemaan aluksi pieni, mutta mahdollisuuksien mukaan kasvatan sitä jatkossa. UI:ta en ole pistänyt vielä ranking järjestelmään mukaan, joten tällä hetkellä tavoitepaino on max 2%. Riskejä tähän sijoitukseen kytkeytyy toki paljon niinkuin aina osakesijoittamiseen ja niistä saa hyvän käsityksen lukemalla tilinpäätöksen. Siellä taisi olla reilu 20 sivua tarinaa erilaisista riskeistä. Tutustun niihin vielä paremmin ennen kuin nostan UI:n painoa salkussani.

Ei kommentteja:

Lähetä kommentti