Vuoden 2020 tulokset ovat pääosin tulleet, sillä ainoastaan Fortumin tulos on vielä matkalla. Fortum julkaisee tuloksensa huomenna 12.3. Olen päivittänyt lähes kaikki 2020 tulokset seurantalistaani ja arvonmääritysmalleihin. Koronan aiheuttaman shokin ja siitä johtuvan väliaikaisen kannattavuuden tippumisen takia olen joutunut melkolailla ruuvailemaan normaalia melko suoraviivaista prosessia.
Tavoitteeni on pyrkiä arvioimaan jossain määrin kestävää tulostasoa ja arvioida yrityksen arvoa sen perusteella. Arvostusmalleissa käytän kaksivaiheista mallia, jossa molemmille vaiheille kasvu oletukset ovat vakiot. Tämä ei istu kovin hyvin sellaiseen tilanteeseen, jossa tulos romahtaa täysin vuodeksi kahdeksi, jonka jälkeen palautuu nopeasti ennen kuin jatkaa ns. normaalia kasvua. Otetaan esimerkkinä Booking Holdings, jonka 2020 nettotulos oli 59 miljoonaa. Vuonna 2019 nettotulos oli kuitenkin 4,87 miljardia. Miten mallintaa siis odotettavissa oleva voimakas palautuminen seuraavien vuosien aikana kohtuu jäykkää mallia käyttäen?
Tässä tapauksessa ratkaisin tilanteen niin, että katsoin seuraavan neljän vuoden konsensus ennusteet, joista otin keskiarvon. Lisäksi pistin siihen vähän turvamarginaalia ja viilasin kasvuoletuksia alemmas ottaakseni jossain määrin huomioon suuren epävarmuuden. Eli vaikka FY2021 EPS konsensus ennuste on 40 dollaria, joka kasvaa FY2024 144 dollariin, niin oma ns. kestävä EPS taso on 87 dollaria per osake.
Tällä hetkellä seurantalistallani on 37 yritystä, joista 26 on salkussani. Olen päivittänyt FY2020 tuloksen 27 yrityksen osalta, 9 on päivittämättä ja Fortumin tulos tulee huomenna. Nyt kun listaa katsoo tämän hetken tilanteen mukaan, niin keskimääräinen yliarvostus on noin 13%. Listalle mahtuu kuitenkin yrityksia, jotka katson selvästi yliarvostetuksi (laskuvaraa jopa 62%) ja toisaalta niitä, jotka katson selvästi aliarvostetuksia (nousuvaraa jopa 75%). Se on markkina osakkeista, ei osakemarkkina.
Listalla on 4 yritystä, jotka ovat oman arvioni mukaan selvästi aliarvostettuja ja olen niiden tiedot päivittänyt ottaen huomioon vuoden 2020 tulokset. Näiden yritysten osakkeiden hinta on vähintään 20% alle arvioimani arvon. Alla lyhyt esittely.
Strategic Education
Vuoden 2020 liikevaihto oli 1027 miljoona, jolla tehtiin 86 miljoonaa nettotulosta ja 96 miljoonaa vapaata kassavirtaa. EPS ennuste vuodelle FY2021 on 5,98 USD per osake ja osinkoa maksetaan tällä hetkellä 4*0,6 USD = 2,4 USD per osake.
Olen tehnyt STRA:sta erillisen kiinteän yrityssivun ja ideanani on, että teen vastaavan tietopaketin kaikista muistakin salkkuni yrityksistä. Viimeksi kun tätä yrityn, niin haaveeksi jäi, eikä intoa siihen riittänyt. Sijoittaminen on kuitenkin maratooni eikä sprintti, joten ei tässä ole kiire. Olen päivittänyt sivun viimeksi 11/2020, joten siellä olevat tiedot arvostukseen ja tunnuslukuihin liittyen ovat vanhentuneet.
Huomioimalla 2020 tulos, koronan vaikutukset ja viimeisimman oston Australiasta saan STRA arvoksi 126 dollaria DCF-mallilla ja 112 dollaria DDM-mallilla. Keskiarvo antaa arvoksi noin 119 dollaria, jota voi verrata nykyiseen 83,8 dollarin osakekurssiin. STRA osakkeen hinta on noin 42% alle arvioimani arvon.
Altria
Vuoden 2020 liikevaihto oli 26,15 miljardia, jolla tehtiin 8,11 miljardia nettotulosta (adjusted) ja 8,15 miljardia vapaata kassavirtaa. EPS ennuste vuodelle FY2021 on 4,58 USD per osake ja osinkoa maksetaan tällä hetkellä 4*0,86 USD = 3,44 USD per osake.
Altriasta olen kirjoittanut aiemmin mm. täällä ja täällä.
MO:n arvoksi saan 63,5 dollaria DCF-mallilla ja 57,6 dollaria DDM-mallilla. Keskiarvo antaa arvoksi noin 60,6 dollaria, jota voi verrata nykyiseen 48,2 dollarin osakekurssiin. MO:n osakkeen hinta on noin 26% alle arvioimani arvon.
O'Reilly Automotive
Vuoden 2020 liikevaihto oli 11,60 miljardia, jolla tehtiin 1,75 miljardia nettotulosta ja 2,19 miljardia vapaata kassavirtaa. EPS ennuste vuodelle FY2021 on 23,28 USD per osake. ORLY ei maksa osinkoa.
ORLY:stä olen kirjoittanut aiemmin täällä.
ORLY:n arvoksi saan 626 dollaria DCF-mallilla, mutta DDM-mallia ei voi soveltaa. 626 dollarin arvoa voi verrata nykyiseen 474 dollarin osakekurssiin. ORLY:n osakkeen hinta on noin 32% alle arvioimani arvon.
Gilead Science
Vuoden 2020 liikevaihto oli 24,69 miljardia, jolla tehtiin 8,96 miljardia nettotulosta (adjusted) ja 7,52 miljardia vapaata kassavirtaa. EPS ennuste vuodelle FY2021 on 7,21 USD per osake ja osinkoa maksetaan tällä hetkellä 4*0,71 USD = 2,84 USD per osake.
Gileadista olen kirjoittanut aiemmin mm. täällä ja täällä.
GILD:n arvoksi saan 120 dollaria DCF-mallilla ja 104 dollaria DDM-mallilla. Keskiarvo antaa arvoksi noin 112 dollaria, jota voi verrata nykyiseen 64 dollarin osakekurssiin. GILD:n osakkeen hinta on noin 75% alle arvioimani arvon.
Yhteenveto
Kun miettii markkina arvostustasoja, niin ei kannata tyytyä toteamaan, että markkina on kallis. Mielestäni lähes aina löytyy jotain ostettavaa ja tästä syystä on hyvä olla seurantalista valmiina, mihin on valinnut vain rajatun joukon yrityksia, jotka haluaisi salkkuunsa. Lyhyen aikavälin kannattavuus dropit on vaikea ottaa huomioon, mutta kannattaa keskittyä pitkään aikaväliin ja yrittää arvioida kestävää tulostasoa.
Toistaiseksi jatkan käteisen säästämistä tilille ja katson myöhemmin mitä niillä teen, kuten ajattelin viime vuoden lopulla. Päivitän kuitenkin seurantalistaani, jotta voin arvioida sijoitamahdollisuuksia kun aika on sopiva. Tekisi kovasti mieli lisätä panoksia esimerkiksi tällä listalla mainittuihin yrityksiin, mutta toistaiseksi ajatukseni eivät ole muuttuneet.
ps. Mikään yllä esitetystä ei ole suositus, tehkää kotiläksyt ja suhtautukaa kriittisesti kaikkeen netissä kirjoitettuun. Full disclosure :)
O'Reilly Automotive on itsellänikin ollut mielessä jo jonkin aikaan. Millä DCF:n parametrilla olet päätynyt tuohon arvoon?
VastaaPoistaEkan vuoden FCF on 23,28 EPS konsensus ennuste x historiallinen FCF konversio 99%. Kasvuoletus ekat 10v on 8%, josta 2% tulee SSS kasvusta, 3% uusista liikkeista ja 3% omien takaisin ostoista. Terminaalikasvu 5%, josta 2% inflaatiosta ja 3% takaisin ostoista. 10% tuottovaatimusta käytän.
VastaaPoistaNoita voi verrata historialliseen suoriutumiseen 2007-2020:
Liikevaihdon kasvu 12,5% p.a.
Nettotuloksen kasvu 18,5% p.a.
FCF kasvu 20,5% p.a. (2010-2020)
Omien ostot 3,36% p.a.
Ps. Tällä hetkellä ORLY:n ohjeistus on hieman pienempi kuin konsensus EPS ja 2021 SSS odotetaan laskevan 2%. On siinä epävarmuuksia ja riskejä, että tulevaisuus ei olekaan niin kirkas. Itelle riittää kyllä n. 7-8% keskimääräinen markkinatuotto ja käyttämällä 10% tuottovaatimusta siihen saa turvamarginaalia.
Olen itse kassavirtojen tutkimisessa ja DCF-laskemissa hieman noviisi. Muutama kysymys heräsi mieleen. Käytätkö aina ensimmäisen kasvujakson pituutena 10 vuotta? Kasvun arvioinnin mahdollisuudessa voi olla yhtiökohtaisia eroja.
VastaaPoistaMiten mallisi huomio yhtiöiden eri velkaantumisen tasot? Kompensoiko syklisyysmarginaalin käyttö tavallaan yhtiöiden eri tuottovaatimuksia jolloin voit pitää tuottovaatimuksen aina samana? Mistä haet yhtiöiden eps-ennusteet? Miten hyvin tarkkailemisiesi yhtiöiden pitkän välin eps:t vastaavat kassavirtoja?
Laskin pikaisesti Fortumille osakekohtaisia kassavirtoja, mutta nettotuloksiin oli aika suuria eroja. Esim.
Alla luvut miljoonia euroja vuosina 2016-2020:
liiketoiminnan rahavirta: 621, 993, 804, 1575 ja 2555
investoinnit käyttöomaisuuteen: 599, 657, 579, 695 ja 1101
vapaa kassavirta: 22, 336, 225, 880 ja 1454
osakkeita lkm jokaisena vuonna n. 888 milj.
vapaa kassavirta/osake (eur): 0.02, 0.38, 0.25, 0.99 ja 1.64
eps (eur): 0.56, 0.98, 0.95, 1.67 ja 2.05
keskiarvot/osake:
vapaankassavirta 0.66
eps 1.24
Vai laskenko jotain väärin...
Olen koittanut pitää homman niin yksinkertaisena, että se toisi jotain lisäarvoa, mutta jaksaisin sen kuitenkin aina tehdä. Täällä olen tarkemmin kirjoittanut periaatteista ja menetelmistä, joita noudatan:
Poistahttps://fyysikonosingot.blogspot.com/2020/05/miten-arvioin-yrityksen-arvon.html
Kuten tekstin kommenteissa oli hyvä havainto ja sinulta tuli sama, niin olen alkanut huomioimaan FCF/EPS konversiosuhteen DCF mallissa. Tämä ei ole aina kovin yksinkertaista ja teen edelleen yksinkertaistuksia. Uskon kuitenkin, että FCF/EPS suhteen käyttö on parempi kuin pelkän EPS:n käyttö.
1. Käytän aina 10 v jaksoa ensimmäisen jakson pituutena. Voi olla yhtiökohtaisia eroja ja ne näkyy sitten kasvuoletuksessa. Lähes kaikki seuraamani yritykset ovat steady-eddy tyyppisiä, joilla kasvu on melko stabillia ja hidasta. Tästä johtuen 10v toimii mielestäni hyvin.
2. Velkaantumiseen en ota arvostuksessa kantaa. Checkkaan nykyhetken ja odotan, että velkaantuminen pysyy vakiona. Jos velkaa on liikaa, niin skippaan yrityksen kokonaan. Tätä voisi ehkä miettiä hieman enemmän, että miten tulisi ottaa huomioon arvostuksessa. Jos on kaksi identtistä yritystä, joista toisella huomattavasti enemmän velkaa, niin niille tulee sama arvo nykyisellä mallilla. Tämä pitää miettiä hieman pidemmälle ja tässä on kehittämisen varaa.
3. Syklisyysmarginaali on tavallaa keino tuoda lisää turvamarginaalia ja ottaa huomioon liiketoiminnan syklisyys. Koska käytän ensi vuoden ennustetta lähtökohtana, niin syklisyysmarginaali syklinvaiheesta riippumatta leikkaa arvosta hieman pois. Periaatteessa parempi olisi arvioida suoraan syklin vaihe ja sitä kautta tehdä ekan vuoden FCF arvioon suora korjaus.
4. EPS konsensus ennusteet löytyy kaikilla jenkkiyhtiöillä kätevästi nasdaqin sivuilta. Muiden maiden yritysten kanssa, joutuu hieman kikkailemaan ja etsimään enemmän. Kone, Fortum ja Nokian Renkaat ennusteet saan vara-services sivuilta. Tässä esimerkkinä ORLY ja osoitteesta tikkerin vaihtamalla saan muiden yritysten ennusteet:
https://www.nasdaq.com/market-activity/stocks/orly/earnings
Tässä vielä Fortumi esimerkkinä:
https://vara-services.com/fortum/consensus-estimates/?cluster=1
5. Vaihteluvälin EPS/FCF suhteessa on 75-135%. Keskiarvo koko seurantalistan yli on 99%. Vakuutusyhtiöistä ja pankeista (Aflac ja Handelsbanken), en tätä edes arvioi, koska se on aivan liian monimutkaista: https://www.casact.org/library/studynotes/Goldfarb2010.pdf
Periaatteessa FCF ei suoraan kerro siitä, että kuinka suuri osa investoinneista on korvausinvestointeja ja mikä osuus menee kasvuun ja tuottavuuden parantamiseen. Buffetin käyttämä owners earnings vähentää investoinneista kasvu- ja tuottavuusinvestoinnit. Jos FCF poikkeaa merkittävästi EPS:sta, niin käytän leikkuria ja cappaan FCF/EPS suhteen 115%:iin. Jos tiedän, että investointeja tehdään paljon kasvuun ja FCF/EPS suhde on alle 85%, niin käytän silloin 85% suhdetta.
6. Olet täysin oikeassa Fortumin osalta ja samat luvut ovat itsellä käytössä. Itse olen kerännut nettotulos ja FCF lukemat kuitenkin vuosilta 2007-2020, jolla välillä Fortumin FCF on keskimäärin 80% nettotuloksesta. Tässä olen huomioinut vuosilta 2014 ja 2015 verkkojen myynnistä saadut voitot FCF:ssa. Eli esim. vuoden 2015 FCF = 1381 (cash flow from ops) - 527 (investments to plant, property and equipment) + 6303 (verkkojen myynti). Tämä johtuu siitä, että nuo näkyvät EPS:ssa, mutta jäisi pois FCF:sta, jos käyttäisi normaalia kaavaa. Fortum kertoo ennusteissaan investointien määrän (1400M vuodelle 2021) ja samalla erottelee sen osuuden, jotka menee korvausinvestointeihin (700M). Käyttämällä aiemmmin mainitsemaani owners earnings lukua, CF from ops arvosta tulisi vähentää vain tuo 700M eikä 1400M vuonna 2021. Ei se helppoa ole ja menee hyvin nopeasti melko vaikeaksi, varsinkin kun suurin osa yrityksista ei erottele käyttöomaisuusinvestointien tyyppiä (korvaus/kasvu/tuottavuus).
Ja nyt kun kurkkasin tuota Fortumin tilinpäätöstä vähän pidemmälle, niin kyllä siellä erittely löytyy sivulta 157.
Poista2020 investoinneista kasvuun meni 393 ja tuottavuuteen 215.
2019 investoinneista kasvuun meni 284 ja tuottavuuteen 230.
Jos nämä huomioi lukemissa, niin FCF sijaan käytettävä owners earnings olisi vuosilta 2019-2020:
2555-1101+393+215 = 2062
1575-695+284+230 = 1358
Hyviä selventäviä vastauksia!
VastaaPoistaHomman pitäminen yksinkertaisena on kyllä ihan hyvä ratkaisu. Eikö yhtiön tarkastelu hetken nettokassaa ainakin voi lisätä suoraan sellaisenaan DCF-mallin tuottamaan arvoon? Owners earnigs olisi kyllä kätevä luku, mutta sen selvittäminen yhtiöille pidemmältä ajalta tuottaa lisätyötä.