Joulukuun säännöllinen osto: Novo Nordisk

Viime vuosi ollut todella vauhdikas sijoitusrintamalla. Tammikuu oli hiljainen, mutta sen jälkeen ostin joka ikinen kuukausi jotain säännöllisen osto-ohjelman puitteissa. Käytännössä kaikki ylimääräinen käteinen virtasi osakesalkkuun enkä tehnyt yhtään lisälyhennyksiä sijoitusasuntolainaan. Vuosi 2020 pistettiin kuitenkin pakettiin ja viimeisenä ostona oli oman laaturanking listani ykkönen Novo Nordisk.

Ostin NOVO-B:n osakkeita 23.12.2020 16 kpl lisää keskihinnalla 428,9 DKK. Nykyinen Novo positio on 76 kpl, joka on salkustani noin 4,9%.

Tämän tekstin kirjoittamiseen kului melkoisesti aikaa, sillä sain tehtyä sitä vain pikku hiljaa pienissä osissa. Vaikka olin ostohetkellä jo läpikäynyt suuren osan asioista, niin kirjoittaminen ei ottanut tuulta alleeen. Noh, parempi myöhään kuin milloinkaan pistää viime vuoden ostot talteen perusteluineen.

Novo Nordisk (NOVO-B, NVO)

Novo on tanskalainen globaali lääkejätti, joka keskittyy diabeteslääkkeisiin. Novolla on myös muita tuotealueita, joihin kuuluvat liikalihavuuden hoito, painonhallinta, verenvuototaudin (hemofilian) hoito, kasvuhormonihoidot ja hormonikorvaushoidot. Yritys perustettiin vuonna 1989, jolloin Novo Industri A/S ja Nordisk Gentofte A/S yhdistyivät. Taustalla olevien yritysten historia alkaa kuitenkin jo vuodesta 1923. Yhdistymisen jälkeen Novosta on irronnut pörssilistatut IT-firma NNIT A/S vuonna 1994 ja entsyymifirma Novozymes A/S vuonna 2000.

Insuliini erotettiin ensi kertaa 1921 eläimistä (ja patentoitiin 1923), mutta vuonna 1978 alettiin syntettisesti valmistamaan ihmisinsuliinia rekombinoimalla DNA:ta. Insuliinilääkitys koostuu pitkävaikutteisesta perusinsuliinista ja nopeavaikutteisesta ruoka-ajan insuliinista (termit ei ehkä ihan kunnossa, kun käännän itse englannista). Ihmisinsuliinin lisäksi on olemassa insuliini analogeja, jotka taroavat jopa parempaa veren sokeripitoisuuden kontrollia kuin ihmisinsuliini ja tästä johtuen ovatkin syrjäyttäneet ihmisinsuliinin lähes täysin.

Liiketoimintamalli ja markkinaosuus

Novolla on kaksi raportointisegmenttia, jotka ovat "diabetes and obesity care" sekä "biopharm". Vuonna 2020 liikevaihto jakautui siten, että 108,0 miljardia DKK (85%) tuli diabetes segmentista ja 18,9 miljardia DKK (15%) tuli biopharm segmentista. Novo toimii globaalisti ja liikevaihto jakautuu lähes puoliksi Pohjois-Amerikan ja muiden alueiden välillä (USA 45,5%, muu Pohjois-Amerikka 2,6%, EMEA 27,0%, Kiina 11,1%, muu maailma 13,8%).

Diabetes segmentti jakautuu tarkemmin siten, että diabetes hoidot olivat 102,4 miljardia ja obesity care (Saxenda) 5,6 miljardia. Diabetes hoitoihin kuuluu pitkään vaikuttavat insuliinit 18,4 miljardia (Tresiba, Xultophy, Levemir), premix insuliinit 10,9 miljardia (Ryzodeg, NovoMix, NovoLog Mix), pikainsuliinit 18,3 miljardia (Fiasp, NovoRapid, NovoLog), ihmisinsuliini 8,9 miljardia, GLP-1 lääkkeet 41,8 miljardia (Victoza, Ozempic, Rybelsus) ja muut diabetes hoidot 4 miljardia. Biopharma segmentti jakautuu tarkemmin verenvuototaudin hoitoihin 9,7 miljardia (NovoSeven, NovoEight), kasvuhormonihoitoihin 7,7 miljardia (Norditropin) ja muihin hoitoihin 1,6 miljardia.

Käytännössä diabeteksen hoito on selvästi tärkein Novon tuotealueista, mistä tulee 80,6% Novon liikevaihdosta. Diabetes lääkkeiden markkinan (nyt noin 48 miljardia dollaria eli 300 miljardia DKK) odotetaan kasvavan 2019-2026 välisenä aikana 6,1 % vuodessa. Novon suurimpia kilpailijoita ovat mm. Sanofi, Merck, Eli Lilly, Astra Zeneca, Takeda, Boehringer, Novartis, J&J ja Bayer. Jos katsotaan koko diabetes lääkemarkkinaa, niin Novon globaalimarkkinaosuus on noin 30%. Insuliinissa 2019 Novon markkinaosuus USA:ssa oli 43% ja Kiinassa 15%. Novo on erityisen vahva Kiinassa premix insuliinissa (75% markkinaosuus) ja GLP-1:ssa (90% markkinaosuus). Jenkkilässä taas Novolla on monopoli erittäin pitkävaikutteisessa insuliinissa Tresiban ja Xultophyh kanssa.

WHO:n mukaan 422 miljoonaa ihmistä kärsii diabeteksestä ja noin 1,6 miljoonaa ihmistä kuolee tautiin vuosittain. Diabeteksestä kärsivien määrä on kasvussa globaalilla tasolla heikkojen elintapojen ja lihavuuden takia. Tätä voisi sanoa jopa megatrendiksi. Tietyllä tapaa se on erikoista, että kun ihmiset kasvavissa talouksissa siirtyy keskiluokkaan, niin mukana tulee ongelmia ja lihavuutta. Niin sanottu "elintasovatsa". Voisin väittää, että Kiinan keskiluokkaistuminen tulee johtamaan diabeteksen lisääntymiseen. Tämä käytännössä tarkoittaa sitä, että pelkästään säilyttämällä markkina-osuuden ja kannattavuuden, Novon tulos tulee kasvamaan tulevaisuudessa. Löisin jopa vetoa siitä, että Novon EPS on selvästi korkeampi 10 vuoden päästä kuin nyt.

Kilpailuetu

Vaikka insuliinimarkkinalla on jonkin verran kilpailua lääkejättien kesken, niin markkina on siitä erikoinen, että kilpailua rajaa insuliinin ominaisuudet: insuliinituotteet eivät juuri ole päittäin vaihdettavissa keskenään. Tämä tarkoittaa sitä, että esim. USA:ssa ei ole ollut mitään tapaa hyväksyttää (FDA) geneeristä insuliinia markkinoille. Tämä on kuitenkin muuttumassa, josta lisää alla.

Edellä mainitusta huolimatta, nykyinen vahva markkina-asema luo myös vahvan kilpailuedun. Tämä johtuu erityisesti siitä, että insuliinilääkityksen vaihtaminen toiseen on hieman vaarallista eikä kovin yleistä. Kemialliset erot insuliinilääkkeiden välillä pitää ymmärtää ja insuliinilääkityksen vaihto toiseen tehdään aina lääkärin määräämänä ja valvomana. Jossain tapauksissa lääkityksen vaihto voi aiheuttaa sivuoireina allergisia reaktioita.

Lisäksi kilpailuetua tuo patentit niin kuin kaikilla lääkeyhtiöillä vaikka insuliini onkin keksitty jo 100 vuotta sitten. Tämä johtuu siitä, että insuliinituotteita kehitetään jatkuvasti turvallisemmiksi, tehokkaammiksi ja potilaalle käytännöllisemmäksi. Muutoksia tulee vaikutusaikoihin (kauanko kestää, kuinka nopeasti alkaa vaikuttaa), annostelutapaan, valmistukseen, puhtauteen jne. Joskus patentti myönnetään vaikka varsinkin potilaan näkemät muutokset olisivat minimaalisia. Tämä on tietyssä määrin hieman kieroa ja varsinkin potilaan näkökulmasta taloudellinen rasite. Vaikka vanha tuote olisi ollut täysin riittävä insuliinilääkitys, niin sitä ei välttämättä enää yksinkertaisesti määrätä usein tai sen tuotanto lopetetaan uuden vastaavan, "uudelleen patentoidun", insuliinilääkkeen tultua markkinoille. Hinnan nostot voivat olla suhteessa suuremmat kuin siitä tuleva hyöty potilaalle.

Jokatapauksessa, insuliini on biologinen valmiste eikä varsinaisesti lääke. Tästä johtuen insuliinistä ei voi tehdä geneeristä kopiota, edes vaikka patentti raukeaisi. Biosimilaarisen tuotteen voi kuitenkin tehdä. Ennen Affordable Care Actin (ACA) voimaantuloa näitä biosimilaareja ei kuitenkaan voinut hyväksyttää mitenkään. Maaliskuusta 2020 alkaen biosimilaareja on voinut hyväksyttää USA:ssa. Euroopassa biosimilaarien kanssa kilpailu alkoi jo vuonna 2014, kun Ely Lillyn Abasaglar hyväksyttiin Sanofin Lantuksen biosimilaariksi. Biosimilaarien odotetaan laskevan diabetes lääkityksen hintaa. Toistaiseksi biosimilaarien efekti hinnoitteluun on ollut maltillista vain noin 10-15%. Tämä johtuu ennen kaikkea siitä, että biosimilaarin tekeminen on huomattavasti kalliimpaa ja hankalampaa kuin perinteisten lääkkeiden geneeristen versioiden.

Kilpailuetuun tai varsinkin sen säilymiseen vaikuttaa lääkeyhtiöiden osalta pipeline eli kehitys- ja tutkimusvaiheessa olevat lääkkeet. Novon pipelinessä on 25 lääkitystä, joista 6 on faasi kolmosessa, 5 faasi kakkosessa ja loput faasi ykkösessä. 10 koskee diabetestä, 5 lihavuutta, 2 kasvuhäiriöitä ja loput 8 muita tauteja. Ehkä Novosta ei voi kirjoittaa tekstiä ilman mainintaa GLP-1 reseptoriagonistista. Victoza (kerran päivässä pistos), Ozempic (kerran viikossa pistos) ja Rybelsus (kerran päivässä tabletti) ovat GLP-1 tuotteita ja viimeisimpiä pipelinen läpitulleita lääkityksiä, joiden valmistuksessa käytetään Novon täysin omaa proteiinien asylointi prosessia. GLP-1 lääkkeiden myynti kasvoi viime vuonna 28,7%. Victoza hyväksyttiin jo 2010 ja sen myynti on laskemassa. USA patentti on voimassa 2023 asti. Ozempic hyväksyttiin 2017 ja se on korvannut Victozaa ylittäen jo Victozan myynnin vuonna 2020. USA patentti on voimassa 2032 asti. Rybelsys hyväksyttiin 2019 ja se on siinä tilanteessa, missä Ozempic oli pari vuotta sitten. USA patentti voimassa 2032 asti. Lisäksi Novolla on erilliset patentit kerran päivässä annosteluun ja tabletti annosteluun, jotka ovat voimassa 2031-2034 asti.

Paljonko pipelinen ylläpito eli tutkimus- ja kehitys sitten maksaa? Tarkastellaan Novon, Sanofin ja Eli Lillyn T&K-kuluja viime vuosilta, niin saadaan asiasta jonkinlainen käsitys. Novon T&K-kulut ovat olleet 11,7-13,2 % liikevaihdosta 2016-2020 välillä (keskiarvo 12,52%). Sanofin lukemat ovat vuosilta 2018-2020 15,3-17,1% keskiarvon ollessa 16,34%. Eli Lillyn lukemat ovat vuosilta 2017-2019 23,5-25,5% keskiarvon ollessa 24,69%. Novo näyttää panostavan vähiten tutkimukseen ja kehitykseen. Tämä on vähän kaksiteräinen miekka. Näen hyvänä, että T&K-kulut ovat kohtuullisen suuret, jotta tulevaisuudessakin olisi tuotteita myytäväksi. Toisaalta mitä pienemmät kulut, niin sitä parempi tulos. Tässä pitäisi siis oikeasti verrata T&K-kuluja suhteessa niistä saatuun liikevaihtoon, joka näkyy vasta tulevaisuudessa. Jossain määrin kuitenkin tuntuu siltä, että Novo olisi tehokkaampi, sillä kaikilla kolmella T&K kulut ovat hyvin tarkkaan noin puolet niistä kuluista, jotka kuluu myyntiin, markkinointiin ja jakeluun.

Johto ja tase

Novo Nordiskin omistaa osittain Novo Nordisk Foundation (NNF), jonka tavoitteena on taata vakaa tuki omistettujen yritysten liiketoiminnalle ja tutkimukselle sekä niistä saaduilla tuotoilla tukea tieteellistä ja humanitaaristä kehitystä. NNF omistaa kokonaan Novo Holdings A/S:n, joka omistaa Novo Nordiskin pääomasta 28% ja äänistä 77%. NNF omistaa myös osan pörssilistatusta NovoZymes A/S (NZYM) entsyymiyhtiöstä ja 75 muusta yrityksestä.

Omistuspohja on siis harvinaisen vakaa ja mielestäni sopii hyvin yksiin pitkäaikaisen sijoittajan tavoitteiden kanssa. Pääomistaja ei halua lypsää Novoa tyhjäksi, mutta toivoo ajan myötä kasvavaa osinkoa. NNF:n tavoitteet tukevat myös liiketoiminnan kasvua eli T&K:ta ja uusia innovaatioita sekä uusien ja parempien lääkkeiden kehitystä.

Novo Nordiskin toimitusjohtaja on vuonna 1966 syntynyt Lars Fruergaard Jørgensen, joka liittyi yrityksen palveluun jo vuonna 1991 ekonomina. Myöhemmin siirtyi vetämään IT ja kehitys osastoa. 2014 hän siirtyi henkilöstöjohtajaksi ja 2017 toimitusjohtajaksi. On hienoa nähdä, että myös muita Novon johdossa työskenteleviä on aloittanut Novolla jo lähes 30 vuotta sitten:

- Maziar Mike Doustdar, Executive vice president, International Operations aloitti 1992 toimistosihteerinä

- Karsten Munk Knudsen, Executive vice president, chief financial officer (CFO) aloitti 1999 liiketoiminta-analyytikkona

- Martin Holst Lange, Executive vice president, head of Development aloitti 2002 työskentelyn kasvuhormonitutkimuksen parissa

Lisäksi johdosta voisi nostaa esiin tieteellisen johtajan. Marcus Schindler,

Executive Vice President for Research & Early Development and Chief Scientific Officer (CSO) on tullut Novolle vasta 2018, jota ennen hän on työskennellyt AstraZenecalla, Prosidionilla, Boehringerilla ja GSK:lle. Tohtorin tutkinto on hankittu Cambridgesta ja hän toimii lääketieteen professorina Göteborgin yliopistossa. Mielestäni on tärkeää, että johdossa on oikeaa liiketoimintaan ja lääkkeiden kehitykseen liittyvää osaamista ja näin vaikuttaa olevan tässäkin tapauksessa.

Novon tase on erinomaisessa kunnossa ja yritys on nettovelaton. FY2020 tuloksen mukaan Novolla oli käteistä taseessa 12,7 miljardia ja pitkäaikaista velkaa 7,5 miljardia oman pääoman ollessa 63 miljardia. Pitkäaikaisen nettovelan suhde omaan pääomaan oli siis noin -8%. Novon korkokulut ovat tällä hetkellä noin 390 miljoonaa vuodessa. EBIT-tulos on noin 54 miljardia vuodessa. Interest coverage on siis tällä hetkellä jopa 138.

Liiketoiminnan kehitys

Tase oli kunnossa, mutta niin on kannattavuus ja liiketoiminnan historiallinen kehityskin hienoa luettavaa.

Novon liikevaihto on kasvanut 2007-2020 välisenä aikana 8,91% vuodessa ollen viime vuonna yhteensä 126,9 miljardia. Liikevaihto pysytteli 2016-2018 tasaisena 111 miljardissa, mutta nyt GLP-1:n siivittämänä on kääntynyt jälleen selvään kasvuun. Nettovoitto on kasvanut 13,1% vuodessa samalla tarkastelujaksolla ja osakemäärä vähentynyt keskimäärin 2,3% vuodessa. Nettomarginaali on ollut keskimäärin 28,5% ja ROE 56,5%.

Osinko ja arvostus

Novon osinkohistoria on pitkä ja sitä on korotettu 20 vuotta vuodesta 2001 lähtien. Vuodesta 2007 alkaen osinkoa on korotettu 19,5% vuodessa. Viimeisen 5 vuoden aikana osingon korotustahti on hieman hyytynyt ja on ollut vain noin 4,6% vuodessa. Vuotuinen osinko on tällä hetkellä 9,1 DKK, joka antaa nykyisellä noin 430 DKK kurssilla efektiiviseksi osinkotuotoksi 2,1%. Osingonmaksusuhde FY2020 EPS:iin (18,01 DKK) nähden on noin 50,5%, joten nousuvaraakin riittää. P/E-luku on noin 25.

Arvostus ei vaikuta erityisen edulliselta, mutta onko Novo kallis?

Tekemällä DCF saadaan jotain osviittaa arvostuksesta. Käytän 10% tuottovaatimusta ja odotan FCF:n kasvavan historiallisen liikevaihdon mukaisesti 8,9 % vuodessa (ekat 10v). Vaikka viime vuosina kasvu on ollut hitaampaa ja diabetesmarkkinan odotetaan kasvavan vain noin 6%, niin uskon Novon voittamaan markkinoita etenkin Kiinassa GLP-1:n ansiosta. Novon FCF on ollut keskimäärin 92,9% nettotuloksesta ja FY2021 EPS konsensusennuste on 19,27 DKK. Lähtökohtana on vuoden 2021 FCF 0,9288*19,27 = 17,9 DKK per osake. Terminaalikasvuksi oletan inflaation mukaisen 2% + omien osakkeiden ostot 2,3%.

Tällöin DCF-mallin mukaan käyväksi arvoksi saadaan noin 470 DKK per osake, joka on hieman nykykurssia korkeammalla. Malli on melko samaa mieltä siis herra markkinan kanssa.

Tehdään vastaava tarkastelu osinkojen kanssa DDM-analyysilla. 10% tuottovaatimus ja oletukset osingon korotuksille 12% p.a. (ekat 10v) ja 6% p.a. (terminaalikasvu). Lähtökohtana FY2021 osinkoennuste 9,66 DKK. Tämä arvostusmenetelmä antaa käyväksi arvoksi noin 406 DKK.

Kun ottaa keskiarvon, niin saadaan arvoksi noin 438 DKK, joka on käytännössä nykyisen osakekurssin tasolla (2% yli). Novo ei siis ole mielestäni erityisen kallis, mutta turvamarginaalia ei juuri näillä hinnoilla ole.

Yhteenveto

Koska Novo sijoittuu laaturanking järjestelmässäni sijalle 1, niin halusin lisätä Novon painoa vaikka aliarvostusta ei juuri osakkeessa ollutkaan. Ostin 23.12.2020 Novon osakkeita 16 kpl lisää aiempien 60 kpl kaveriksi hintaan 428,9 DKK per osake. Tein oston Nordnetissa ja keskihintaan tulee päälle 74,38 DKK kaupankäyntipalkkio (10€). Novon paino salkussani on tällä hetkellä (24.3.) noin 4,9%, joka vastaa 76 kpl ja noin 4400 euron positiota. Keskihankintahintani koko positiolle on 304 DKK.

Pidän Novosta korkean oman pääoman tuoton, vakaan ja korkean kannattavuuden sekä erinomaisen taseen ansiosta. Lisäksi koen markkina-aseman vahvaksi ja kilpailuedut merkittäviksi, jotka takaavat menestyksen diabetes markkinalla, jonka kaiken lisäksi ennustetaan kasvavan noin 6% vuodessa. Ihmiset eivät vain osaa pitää terveydestään huolta ja syövät liikaa ja/tai väärin, joka ikävä kyllä monesti johtaa diabetekseen. Hoito on onneksi melko helppo vaikka taudin mahdolliset seuraukset (sokeutuminen, munuaisten tuhoutuminen, raajojen amputointi ja lopulta kuolema) ovatkin vakavat.