Siilin kasvu on ollut todella vahvaa ja tämä on pääosin tehty yritysostoin. Viimeisen vuoden aikana Siili on ostanut kolme yritystä: Comvise, Codebrakers ja Avaus Consulting. Kaikki ostettavat yritykset olivat hieman erilaisia. Comvise oli kannattava, mutta kasvua ei näkynyt missään. Silti maksettu hinta oli todella matala vain noin EV/EBITDA=3. Codebrakers oli tappiollinen, mutta Siili onnistui kääntämään kannattavuuden positiiviseksi 1. puolen vuoden aikana. Avaus Consulting on viimeisin tapaus, josta Siili maksaa hinnan, joka vastaa EV/EBITDA= 4 - 5 arvostusta. Tämän avulla Siili laajeni ulkomaille, sillä Avauksella oli liiketoimintaa Puolassa.
Viimeaikoina toteutuneiden yritysostojen perusteella voisi siis sanoa, että Siilin track record on todella vahva. Kannattavista yrityksistä ei makseta ylihintaa, tappiolliset yritykset käännetään voitolliseksi nopeasti ja kasvavistakin yrityksista koitetaan löytää hinnalle katetta, kuten kansainväliset laajentumismahdollisuudet. Jos Siili pystyy jatkamaan tällä uralla, niin omistuksen dilutoitumisesta ei tarvitse huolehtia. Kasvu tulee olemaan huomattavasti suurempi kuin suunnattujen antien aiheuttama dilutaatio.
Entä ne kasvuluvut sitten? Sopiiko Siili ylipäätään minun portfoliooni ja strategiaani? Alla olevassa taulukossa on esitetty Siilin liikevaihdon, käyttökatteen, oman pääoman tuoton, oman ja vieraan pääoman sekä osingon ja osakkeiden lukumäärän kehitys aikavälillä 2009 - 2013.
| Vuosi | 2013 | 2012 | 2011 | 2010 | 2009 |
| Liikevaihto (keur) | 18798 | 16065 | 13156 | 7900 | 6681 |
| EBITDA (keur) | 1790 | 1537 | 1622 | 855 | 534 |
| ROE (%) | 28 | 36,7 | 79,9 | 55,2 | 19 |
| OPO (keur) | 4600 | 2839 | 1304 | 1228 | 670 |
| VPO (keur) | 3923 | 3230 | 3635 | 2433 | 1246 |
| Osinko (keur) | 516 | 613 | 827 | 520 | 500 |
| Osakkeiden lkm (kpl) | 1723337 | 1565575 | 1264050 | 1260300 | 16854 |
Liikevaihto on kasvanut keskimäärin 31 % vuodessa ja käyttökate on kasvanut jopa nopeammin noin 40 % vuodessa tarkastelu aikavälillä. Oman pääoman tuotto on pysynyt vakaana ollen keskimäärin noin 43 %. Lisäksi omapääoma on kasvanut keskimäärin jopa noin 67 % vuodessa, mutta niin on myös vieraan pääoman määrä kasvanut noin 39 % vuodessa. Vuoden 2013 tiedoista kuitenkin nähdään, että omavaraisuus on itseasiassa huipputasolla noin 54 % tietämillä ja yhtiö on siis nettovelaton.
Yhtiö on maksanut joka vuosi osinkoja suurin piirtein saman verran, mutta osakemäärän kasvun johdosta osakekohtainen osinko on ollut laskusuunnassa. Tarkastelu aikavälillä osinkoa on maksettu keskimäärin 596 tuhatta euroa, mikä on vuoden 2013 lopun osakemäärällä laskettuna noin 0,34 euroa/osake. Yritys on kuitenkin erittäin kannattava ja kasvaa jatkuvasti, niin pitkällä tähtäimellä osingonmaksun kasvattamiseen on potentiaalia. Toisaalta yritys on voimakkaan kasvun vaiheessa, jolloin osingot olisi ehkä syytä jättää yhtiöön sisälle rahoittamaan seuraavia yritysostoja ja investointeja.
Tarkastellaan Siilin kasvulukemia osakekohtaisesti, koska tällä on suurempi merkitys pitkäjänteisen osakkeenomistajan kannalta. Liikevaihto on kasvanut keskimäärin 31 % vuodessa, mutta osakekohtaisissa luvuissa tämä on välittynyt vain noin 20 % kasvuun vuodessa. Osakekohtainen tulos on kasvanut myös hitaammin kuin käyttökate, nimittäin vain noin 15 % vuodessa. Osakemäärän kasvulla on siis merkittävä vaikutus pitkäjänteisen sijoittajan näkemään kasvuun.
Oletetaan, että Siili jatkaa strategiansa mukaista kasvua yritysostoin, jotka antien kautta dilutoivat omistusta. Tällöin voidaan olettaa, että osakekohtainen tulos kasvaa 15 % vuodessa edellä lasketun perusteella. Otetaan mukaan turvamarginaalia vielä hieman ja oletetaan, että kasvu jää vain 12 %:iin. Tämä vastaa myös Siilin asettamaa pitkä aikavälin tavoitetta (liikevaihdon kasvu 20 % siten, että EBITDA on yli 10 %). Oletetaan, että kasvu jatkuu 12 % vuosivauhdilla seuraavat 5 vuotta ja sitten hidastuu 6 % tasolle. Yrityksen pienen koon takia kasvumahdollisuuksia riittää jatkuu pitkälle tulevaisuuteen ja tästä syystä käytän korkeaa 6 % arvoa. Oletetaan, että tämän vuoden osakekohtainen tulos on 0,82 euroa ja käytetään tuottovaatimuksena 12 %:a. Tällöin voimme laskea Siilin osakkeen arvoksi 18,6 euroa, joka on 37 % korkeamapi perjantain päätöskurssia (13,55 euroa).
Esimerkiksi Inderes on ennustanut Siilin osakekohtaiseksi tulokseksi kuitenkin noin 1,2 euroa, joten laskemassani arviossa on osakekohtaisen tuloksenkin kohdalla turvamarginaalia. Lisäksi voimme arvioida Siiliä oman pääoman tuoton kautta, joka on keskimäärin ollut todella korkea 43 %. Olettakaamme tähänkin hieman turvamarginaalia ja jätetään vuoden 2011 huippukannattavuus (ROE 80 %) huomioimatta, jolloin pitkän aikavälin ROE:ksi saamme noin 34 %. Siilin 2. kvartaalin lukujen perusteella osakekohtaista omaa pääomaa on noin 3 euroa per osake, jolloin P/B luvuksi saadaan perjantain päätöskurssilla laskettuna noin 4,5. Jos kasvu pysähtyisi ja ROE olisi jatkossa 34 % vuodessa, niin perjantain päätöskurssilla ostaessa tuotoksi muodostuisi noin 7,6 % vuodessa. Tämä on alle tuottovaatimukseni, mutta tässä pitää huomioida, että Siili on pystynyt kasvattamaan omaa pääomaa dilutaatio huomioiden keskimäärin 40 % vuodessa. 7,6 % staattinen tuotto on vastaa 12 % tuottovaatimusta, jos omaa pääomaa pystytään kasvattamaan edes noin 13 % vuodessa.
Siili on selvästi laadukas firma, joka on onnistunut yrityskaupoissaan loistavasti. Yrityksen pienen koon ja yrityksen toimialan vuoksi Siilillä ei juuri ole vallihautaa liiketoiminnan ympärillä, mutta liiketoiminta malli näyttää olevan skaalautuva ja erittäin ketterä. Lisäksi yrityksen "poikkeuksellinen" tapa toimia antaa sille kilpailuetuja. Tätä toimintamallia ja liiketoiminnan ketteryyttä sekä skaalautuvuutta voidaan pitää selvästi Siilin merkittävimpänä kilpailuetuna: Siilin työntekijöiden keskimääräinen työkokemus on 13 vuotta, mikä kertoo vahvasta asiantuntijuudesta. Tätä tukee yrityksen palkkamalli ja toimintamalli, jolla pystytään houkuttelemeen parhaita osaajia työntekijöiksi. Lisäksi Siili tekee töitä lean-periaatten mukaisesti, jossa asiakas ei osta suurta projektia vaan maksaa vain asiantuntijoiden käytöstä. Siilin strategiana on olla myös teknologia riippumaton, mikä poikkeaa muista Suomessa toimivista yrityksistä, kuten Tiedosta, Affectosta tai Innofactorista.
Siili sopii mielestäni salkkuuni ja strategiaani melko hyvin. Asiaa pitää tutkia vielä johdon osalta sekä arvioida tarkemmin kilpailuedun merkitystä ja kilpailutilannetta. Pääosin Siili tuli vastaan täysin ilman piikkejä. Ensimmäisenä silmiin pistänyt asia oli omistuksen dilutoituminen. Pitää jatkaa tutkintaa ja katsoa jos muita piikkejä tulee vastaan. Siili on joka tapauksessa hinnoiteltu kohtuullisesti tai jopa erittäin halvaksi ja lopputulemana on, että olen kiinnostunut ostamaan Siiliä salkkuuni. Ikävä kyllä tämä nostaa Suomi painoa ja teknologiasektorin painoa salkussani, mutta pitää muistaa, että olen edelleen portfolion kartuttamisvaiheessa.
Jos edelleen jäit tiedon nälkäiseksi, niin lisätietoa voit kaivaa esim. täältä. Good luck!
Moi Fyysikko,
VastaaPoistaSiili vs. Affecto vertailu olisi kivaa lukemista ;) Affecto on Siilin tapaan teknologia riippumaton laadukas firma. Positiivista Affectossa on että sisäpiirillä on suuri omistus. Uskoisin myös että uudella toimutusjohtajalla on paljon annettavaa firmalle (Hakala on aikaisemmin työskennellyt erilaisissa johtotehtävissä Accenturella). Itse olen vähän yllättynyt ettei Affecton kurssi ole noussut juuri ollenkaan vahvan Q2 jälkeen. Affecton tulos tulee vielä tänä vuonna olemaan suht. heikko, uskoisin kuitenkin että osinko pysyy ennallaan. Kolme viime vuoden EPS ka on 0,30€. Oma arvio on että eps tulee olemaan n.0,35€ ensi vuonna ja n.0,40€ 2016 (yrityskauppoihin liittyviä poistoja päättyvät 2014 aikana ja lisäksi pieni orgaaninen kasvu tulevina vuosina). Affecto on siis P/E luvulla mitattuna aika edullinen tällä hetkellä ja yrityksen tase on vahva. Olen kanssasi täysin samaa mieltä että yrityksen pienen koon ja toimialan vuoksi Affectolla (ja Siilillä) ei ole vallihautaa liiketoiminnan ympärillä ja siitä syystä en ole itse ostanut Affectoa (tai Siiliä) salkkuuni.
Ps. Outotec alkaa olemaan ostohinnoissa.
/nre
Näyttääpi siltä, että Affecton osalta taustatyötä on tehty!
PoistaEikös Affectossa ole se ongelma, että yritys keskittynyt tiettyyn erikoisosaamiseen (totta muuten puhuit teknologia riippumattomuudesta), mutta asiakkaiden on vaikeaa ostaa eri IT-osaamista ei yrityksiltä. Yleensä halutaan ostaa kokonaisratkaisua. Tämä on käsittääkseni johtanut Affecton osalta myös kasvun puutteeseen. Toinen syy miksi Affecto ei ole kasvanut on käsittääkseni kansainvälistymisen puute, vaikkakin yrityksellä on konttoreita ympäri Pohjois-Eurooppaa ja jopa Etelä-Afrikassa. Kolme neljäsosaa Affecton liikevaihdosta tulee Suomesta, Ruotsista ja Norjasta.
Affecto on kyllä kannattava ja viime vuosien liikevoittomarginaali on pysynyt tasaisesti 6 - 8 %:n tuntumassa. Tilauskanta on myös pysynyt vuodesta toiseen vahvana ollen noin 30 - 40 % liikevaihdosta. Kuten sanoit, niin tasekin näyttää olevan kunnossa. Omaa pääomaa näyttäisi olevan noin 3 euroa osakkeelta ja kurssin ollessa hieman yli 3 euron P/B arvostus on vain hieman yli yhden. Tämä selittyy toisaalta matalalla ROE:lla, joka on ollut viimeisen kolmen vuoden aikana välillä 8,3 % - 11,9 %. Kuten totesit, niin osakekohtaisen tuloksen pysyessä viime vuoden keskiarvon tuntumassa tai sen paremmalla puolella, niin Affecton P/E arvostus asettuu perjantain päätöskurssilla noin 10 tienoilla. Osaketta ei voi siis kovin kalliiksi sanoa. Tässäkin pitää kuitenkin muistaa kasvun puute eli osake hinnoitellaan syystäkin matalilla kertoimilla.
Uusi toimitusjohtaja näyttää saavan mielenkiintoiset kortit pelattavaksi. Jos Hakala saa Affecton kasvun tiellä säilyttäen silti kannattavuutensa, niin tämä tulee näkymään myös osakekurssissa. Kilpailuedun rakentaminen erikoisalalle olisi kai mahdollista, mutta en tunne alaa niin hyvin, että kykenisi edes arvailemaan miten se pitäisi tehdä.
Siilillä näyttää olevan Affectoon pieni kaula nimen omaan voimakkaan kasvun ja poikkeuksellisen liiketoimintamallin ansiosta. Affecto ei myöskään vaikuta huonolta sijoitukselta ja pitää laittaa yritys korvan taakse parempaa tutustumista varten. Pienet firmat ovat kyllä kiinnostavia juuri niiden vähäisen muun seurannan takia, mikä voi mahdollistaa halpoja osakekauppoja. Liiketoiminnan ymmärtäminen nousee pienien firmojen osalta kyllä suureen rooliin. Kiitos kommentista ja jatketaan ihmeessä keskusteluja.
Hieman tuo osingonjako minuakin ihmetyttää tai ehkä oikeammin en pidä sitä kovin järkevänä. Mieluummin saisivat maksaa yritysostokset rahalla kuin omilla osakkeillaan. Kiinnostavaa olisi myös tietää mitä tapahtuu noille ostetuille korkean liikevoittoprosentin yrityksille kun niihin sovelletaan Siilin palkkamallia. Putoaako liikevoitto Siilin keskimääräiselle tasolle?
VastaaPoistaTotta puhut ja kiitos kommentista!
PoistaOsingot eivät Siilin tapauksessa mielestäni ole omistaja-arvon maksimointia. Ne ovat pääomistajien halun toteuttamista. Tilanne on täysin vastaava kuin Technopoliksen kanssa, joka nyt leikkasikin osinkoa parantaakseen rahatilannetta tuleviin investointeihin. Jos haettaisiin maltillisempaa kasvua, kuten 5-10 % kasvua, niin tällöin ymmärtäisin osinkojen maksamisen ja kasvun mukana toivottavasti myös niiden kasvattamisen. Mutta kun kasvutavoite on 20 % vuodessa, niin mitä järkeä on maksaa 30-70 % nettotuloksesta ulos?
Myös toinen mainitsemasi asia on erittäin mielenkiintoinen, johon olisi syytä saada täysi selvyys ennen kuin arvioi kauppojen onnistumisia. Käsittääkseni ainakin pidemmällä aikavälillä liikevoitto tulee tippumaan noin kymmeneen prosenttiin liikevaihdosta myös kaikkien ostettujen yritysten liiketoimintojen osalta. Siilin strategiana on olla ketterä, missä hyvänä puolena on se, että liikevoittoprosentin ei pitäisi huonoina aikoina hirveästi laskea alle 10 prosentin edes näitten ostettujen liiketoimintojen osalta.