Olen pitkään koittanut tehdä suoraviivaista ja melko yksinkertaista menetelmää, jolla arvioin yrityksen arvoa. Lähtökohtana on ollut sijoittaminen osinkoa maksaviin ja lähinnä niiden kasvattamiseen pystyviin yrityksiin. Tässä tekstissä kuvaan miten olen mallini rakentanut. Tavoitteena on saada palautetta mahdollisista virheistä tai vääristymistä menetelmässä ja parantaa oman päätöksen teon tukena olevaa menetelmää.
Kirjoitin tästä jo aiemmin lyhyestä samalla käyden läpi seurannassa olevien yritysten keskimääräisiä tunnuslukuja, mutta tässä kattavampi esittely arvostusmenetelmistäni.
Periaatteet
Arvostusmenetelmän pohjana on kaksi yksinkertaista periaatetta:
1. Yrityksen nykyarvo on tulevaisuuden vapaan kassavirtojen summan nykyarvo
2. Yrityksen nykyarvo on tulevaisuuden osinkojen summan nykyarvo.
Näiden periaatteiden mukaan pystyn luomaan kaksi arvostusmallia, jossa arvioidaan tulevaisuuden vapaat kassavirrat ja osingot sekä diskontataan ne nykyarvoonsa. Kutsun näitä DCF ja DDM arvoiksi. Nimet tulevat mallien englanninkielisistä nimistä:
1. DCF, Discounted Cash Flow analysis
2. Dividend Discount Model
Käytän molemmissa malleissa kaksiosaista menetelmää. Tämä tarkoittaa, että tulevaisuus jaetaan lähitulevaisuuteen (seuraavat 10 vuotta) ja sen jälkeiseen aikaan. Molemmille ajanjaksoille arvioidaan oma kasvunsa. Monesti lähitulevaisuuden kasvu on huomattavasti nopeampi kuin sen jälkeisen ajan kasvu. Mikään yritys ei pysty kasvamaan yli 10% vuodessa tästä ikuisuuteen ja lähitulevaisuuden jälkeisen ajan kasvuoletus pitää olla hyvin lähellä inflaatiota ja/tai globaalia GDP:n kasvua.
Mallit olen tehnyt seuraavien artikkelien pohjalta:
Top 3 Pitfalls Of Discounted Cash Flow Analysis
DISCOUNTED CASH FLOW ANALYSIS
Dividend-Based Stock Valuation: The Two-Stage Dividend Discount Model
Mallinnusparametrit
Mallien käyttämät parametrit ovat seuraavat:
1. Seuraavan vuoden vapaa kassavirta/osinko
2. Vapaan kassavirran/osingon kasvu lähitulevaisuudessa
3. Vapaan kassavirran/osingon kasvu sen jälkeen
4. Tuotto-odotus
DCF arvostusta laskettaessa käytän kohdan 1 oletuksena seuraavan vuoden EPS ennustetta, joka on analyytikoiden konsensus ennuste. Tämä ei kaikissa tapauksissa vastaa täysin vapaata kassavirtaa. Usein poikkeama on kuitenkin melko pieni, +/- 10%. Lisäksi malli ei ole kovin herkkä tälle parametrille.
DDM arvostusta laskettaessa käytän kohdan 1 oletuksena eteenpäin katsovaa vuotuista osinkoa (kvartaaleittain maksavat jenkkiyhtiöt) tai analyytoiden konsensus (tai harkinnan mukaan jotain konservatiivista) ennustetta (pohjoismaalaiset yritykset).
Kohdan 4 tuotto-odotuksena käytän 10% arvoa, joka on hieman suuurempi kuin markkinoiden pitkän aikavälin historiallinen tuotto. Molemmat mallit ovat erittäin herkkiä tuotto-odotukselle eli pieni muutos tuotto-odotuksessa aiheuttaa suuren muutoksen lasketussa arvossa. Tästä johtuen olen ajatellut, että epävarmuudet kohdan 1 oletuksessa katetaan tällä. Olen siis tyytyväinen markkinoiden pitkän aikavälin historialliseen tuottoon, mutta käyttämällä suurempaa tuotto-odotusta pystyn rakentamaan mallin suoraviivaisesti ja saamaan mahdollisesti turvamarginaalia arvon määritykseen.
Kohdat 2 ja 3 ovat aiheuttavat mielestäni eniten päänvaivaa. Varsinkin kun jotenkin pitäisi arvioida kestävää syklien ylittävää kasvupotentiaalia. Tämän olen päättänyt ratkaista siten, että perustan kasvuoletukset historialliseen suoriutumiseen. Jotta pystyisin huomioimaan potentiaalin syklin yli, niin käytän lähtökohtana globaalin syklin huippua eli vuotta 2007. Käytännössä tämän määrittämiseksi riittäisi vuoden 2007 ja edellisen vuoden tiedot. Historiallinen kasvu määritetään seuraavalla kaavalla:
Kasvu (% p.a.) = EXP[ln(2019 liikevaihto/2007 liikevaihto)/(2019-2007)] -1
Liikevaihdon paikalle voi laittaa minkä tahansa mielenkiintoisen suureen (osinko, EPS, nettovoitto, oma pääoma jne.), kunhan ne on vertailukelpoisia esim. splittien suhteen korjattuja.
DDM arvostuksessa käytän lähitulevaisuuden kasvuoletuksena osingon historiallista kasvua ja jos kasvu on ollut todella nopeaa, niin korjaan sitä konservatiivisesti alaspäin. Lisäksi tarkistan, että 10v päästä oletettu osinko suhteessa EPS:n ei ole liian korkea (osingonmaksusuhde usein kasvaa pikkuhiljaa, mutta se ei voi kasvaa liikaa).
DCF arvostuksessa käytän lähitulevaisuuden kasvuoletuksena liikevaihdon historiallista kasvua ottaen huomioon omien osakkeiden lukumäärän muutoksen. Eli tätä kautta pyrin arvioimaan EPS:n kasvua siten, että kannattavuus (nettomarginaali) pysyy vakiona. Ja tässäkin korjaan arviota alaspäin, jos kasvu on ollut todella voimakasta historiassa (esim. Visa tai Moodys).
Sekä DDM että DCF arvostuksessa käytän pitkän aikavälin ns. terminaali ajan kasvuoletuksena monesti inflaatiota (2%) tai inflaatiota korjattuna omien osakkeiden ostoilla. Niissä tilanteissa, kun osingonmaksusuhde on todella matala myös 10v päästä, niin käytän konservatiivista terminaalikasvua DDM arvostuksen laskennassa. Tämä voi siis olla selvästi suurempi kuin inflaatio, mutta mielestäni silti konservatiivinen.
Olen huomannut, että useimmiten arvosta yli puolet muodostuu pitkän aikavälin osasta. DDM arvostuksessa yleensä jopa noin 70% muodostuu pitkän aikavälin osasta. Yrityksillä, joilla on tai on tavoitteena pitää korkea maksusuhde, pitkän aikavälin osa on arvosta sekä DCF- että DDM-malleilla noin puolet.
Lopullisen arvostuksen määrittäminen
Kun DDM ja DCF arvot on laskettu, niin tutkin myös ulkopuolisia lähteitä, jotka käyttävät suurin piirtein samaa lähestymistapaa. Tällä varmistan, että käyttämäni parametrit ovat jossain määrin linjassa muiden tekemiin analyyseihin. Olen kokenut hyväksi esimerkiksi Jason Fieberin kirjoittamat viikottaiset tekstit osingonkasvattajista Daily Trade Alertin sivuilla, jossa Jason määrittää arvon DDM mallilla sekä käyttäen Morningstarin ja CFRA:n fair value arvoja.
Oman fair value arvon määritän ottamalla keskiarvon itse tekemistäni DDM ja DCF arvostuksista sekä ulkopuolisen läheen arvostuksesta. Tätäkin arvoa vielä korjaan syklisyysmarginaalilla, joka tuo lisää turvamarginaalia ja ottaa jossain määrin huomioon eri yritysten tulosten heilahtelut ja alan syklisyyden. Käytän syklisyysmarginaalina 0%, 5% tai 10% arvoa, jonka vähentämällä keskiarvosta saan "osta lisää" hinnan.
Käytännössä syklisyysmarginaali määrittyy suoraan toimialasta alla olevan listan mukaisesti, mutta teen kyllä poikkeuksiakin:
Teollisuus 10%
Ei-sykliset kuluttajahyödykkeet ja palvelut 0%
Sykliset kuluttajahyödykkeet ja palvelut 5%
Terveydenhoito 0%
Finanssi 5%
Teknologia 5%
Kommunikaatio 0%
Materiaalit 10%
Energia/Yleishyödylliset 10%
Poikkeuksena voin mainita esimerkiksi teknologia-alan yritykset Visa ja Skyworks Solutions. Vaikka Visa kuuluu teknologiasektoriin, niin liiketoiminta ei ole kovin syklistä vaan enemmän mennään megatrenin mukaan ja bisnes toimii mielestäni ei-syklisissä kuluttajahyödykkeissä, joten käytän Visalle 0% syklisyysmarginaalia. Toisaalta puolijohdeala taas on tunnetusti syklinen ja käytän Skyworks Solutionsille 10% syklisyysmarginaalia.
Yhteenveto
Periaatteessa homma on todella yksinkertaista, kunhan pohjan on tehnyt valmiiksi. Kerään liikevaihdon, nettotuloksen, osinkojen ja omien osakkeiden lukumäärän tiedot yrityksen tilinpäätöksistä vähintään vuodelta 2007 ja viime vuodelta. Otan osingoissa ja osakkeiden lukumäärissä splitit huomioon. Syötän tiedot google sheetsiin, joka laskee DCF ja DDM arvot.
Sheetsissä on valmiina yllä esitetyn kaavan perusteella lasketut historialliset kasvut edellä mainituille suureille ja fiksaan niitä edellä esitettyjen periaatteiden mukaan yrittäen konservatiivisesti arvioida tulevaisuuden kehitystä. Etsin ulkopuolisesta lähteestä arvostuksen ja asetan syklisyysmarginaalin, sheet laskee keskiarvon ja "osta lisää"-hinnan.
That's it!
Onko riittävän yksinkertaista vai teenkö arvonmäärityksestä liian monimutkaista saadakseni jotain, joka ei kuitenkaan pidä paikkansa?
Hei! Ihan järkevä arvostusmenetelmä. Onko riittävän yksinkertaista, en tiedä. Itse käyttäisin mieluummin P/E=10 (kun kerran käytät "E" vapaan kassavirran sijasta).
VastaaPoistaLisäksi katsoisin miltä tase näyttää, ettei yhtiö pyydä meiltä osakkeenomistajilta lisää rahaa covid-19 tai seuraavan kriisin iskiessä.
Onnittelut perheenlisäyksen johdosta.
terveisin,
Muffe
Tarkoittanet, että nykyisen EPS:n sijaan käyttäisi 10 vuoden keskiarvo EPS:ä?
PoistaTämä voisi olla parempi arvio kestävästä vapaasta kassavirrasta, mutta vaatii taas lisähommaa tiedon etsimisessä ja taulukoinnissa. Haluaisin kuitenkin, että käyttämäni parametrit valitaan konservatiivisesti tai vähintään realistisesti. Mielestäni yritykset, jotka sijoitusstrategiaani hyvin sopii, tuottavat nettotulosta ja vapaata kassavirtaa melko samalla tahdilla. Olen monesti spot chekkejä tehnyt, mutta en tarkistanut tätä asiaa systemaattisesti. Pitääpä tutkia asia ja käydä kaikki seurantalistan yritykset vaikka viimeisen 5 vuoden ajalta läpi verraten vapaata kassavirtaa nettotulokseen.
Laatupuolella katson sitten velkaisuutta, mutta en varsinaisesti ota sitä huomioon arvostuksessa. Vaadin, että velkaisuus on vähäinen ja korkokulut pitää kattaa moninkertaisesti EBIT tuloksella. Lisäksi laatupuolella katson mm. oman pääoman tuottoa, nettomarginaalia ja niiden vakautta. Koko idea periaatteessa on se, että salkkuni yritykset pärjäävät tilanteessa kuin tilanteessa ja tulevat entistä vahvempina ulos kriiseistä.
Kiitos onnitteluista!
Cheers,
Fyysikon Osingot
Hyviä pointteja laatupuolella.
PoistaTarkoitin, miksi et vain käytä P/E-kerrointa sen sijaan, että diskonttaat "E"?
Jos tuottovaatimus on 10% p.a. -> osake ostohinnoissa jos P/E-kerroin enintään 10.
...kaikkien pitäisi tietää DCF, mutta kukaan ei saisi käyttää sitä. ;) Useimmissa tapauksissa DCF-malli on aivan liian herkkä oletuksille/parametreille.
terveisin,
Muffe
10% tuottovaatimuksella P/E pitää olla 10 tai alle, jos kasvua ei oleteta. Sitten kun huomioi kasvun, niin P/E voi olla jotain aivan muuta. Toki mallin voisi rakentaa niin, että ostaa silloin kun kasvun saa ilmaiseksi. Tällöin päätyisi salkkuun, jossa on erittäin hitaasti kasvavia yrityksia ja paljon käteistä, koska ostettavaa ei ole.
PoistaOtetaan esimerkkinä Fastenal:
Liikevaihdon kasvu 8,24%
Nettotuloksen kasvu 10,75%
Osingon kasvu 18,81%
Omien osakkeiden takaisin ostot 0,39%
1. vuoden EPS 1,44
1. vuoden osinko 1
Käyttämällä P/E 10 arvostus, koska tuottovaatimus on 10% saan arvoksi (ilman kasvua) P = 10*1,44= 14,4 USD.
Käyttämällä kaksiosaista DCF-mallia 10% tuottovaatimuksella ja olettamalla, että EPS:n kasvu on 8,24% + 0,39% (toteutunut liikevaihto + omien ostot) = 8,64% ekat 10 vuotta ja sen jälkeen 2% + 0,39% (inflaatio + omien ostot) = 2,39%, niin saan arvoksi 30,95 USD.
Tästä nähdään, että kasvun arvo on siis 30,95-14,4 = 16,55 USD, joka on yli puolet yrityksen fair valuesta. Fair value P/E = 30,95/1,44 = 21,5.
Ja niin kuin tekstissä kerroin, niin DCF malli on erittäin herkkä kasvuoletuksille ja jonkin verran tuottovaatimukselle, mutta vähiten EPS:lle (tai vapaalle kassavirralle). Ongelmana on mielestäni omassa lähestymistavassa se, että suurin herkkyys tulee juuri niistä parametreistä, joissa on eniten epävarmuutta.
Ja vielä tuosta vapaan kassavirran ja EPS:n suhteesta. Esimerkkinä olleen Fastenalin tapauksessa vapaa kassavirta on ollut vuosina 2015-2019 395MUSD, 330MUSD, 465MUSD, 497MSUD ja 596MSUD. Nettotulos on taas ollut 516MUSD, 499MUSD, 579MUSD, 752MUSD ja 791MUSD. FCF yhteensä 2283 ja nettotulos yhteensä 3137 eli FCF on noin 73% nettotuloksesta. Tämä on itseasiassa yllättävän iso ero ja kuten ekassa vastauksessa sanoin, tämä pitää käydä systemaattisesti läpi ja ottaa huomioon jollain tavalla lähtökohta EPS/FCF määrityksessä.
Jos käyttäisin suoraan kerrointa 0,73 nykyiseen 1,44 EPS:iin, ja muut DCF parametrit pysyisivät samana saisin fair valueksi 22,6 USD vs. nykyinen fair value 30,95 USD. Uusi arvostus olisi siis samassa suhteessa alempi kuin mitä kassavirta on suhteessa EPS:iin. Toisin sanoen malli käyttäytyy lineaarisesti tämän parametrin suhteen.
Taidanpa vähän viritellä google sheetsiä ja kerätä nuo EPS/FCF suhteet kaikilta yrityksiltä esim. viimeisen 5v ajalta. Näyttää löytyvän jopa melko helposti Gugufocuksen tai Macrotrends sivujen kautta.
Jos kasvusta haluaa maksaa enemmän -> P/E = EPS x [8,5+2xvuotuinen kasvutahti] (Ben Graham). Kaava perustuu kylläkin DCF-laskelmiin, joten sinun DCF-laskelma toimii varmasti vähintään yhtä hyvin.
VastaaPoistaHieman yksinkertaistettuna EPS:n ja FCF:n ero johtunee siitä, että CAPEX:n ja poistojen suhde on jotain muuta kuin 1:1? Oikein pitkässä juoksussa EPS ja FCF lukujen suhde lähenee suhdelukua 1:1 ..Olettaen että kyseessä on "going concern".
terveisin,
Muffe
Juuri näin. Ongelma Grahamin kaavassa on mielestäni se, että se olettaa vakiokasvun nykyhetkestä hamaan tulevaisuuteen. Olen käyttänyt omissa malleissa kaksivaiheista menetelmää, jossa tietyn ajanjakson jälkeen kasvun oletetaan hyytyvän inflaation tasolle. Pitäisi hieman selvittää miten eri menetelmien antamat lopputulokset poikkeavat toisistaan.
PoistaOlen Muffen kanssa samaa mieltä, sinulla järkevä arvostus menetelmä. Olet some kanavan tykkäysten perusteella lukenut omasta pähkäilystäni hiljattain. Itse olen teknisen koulutuksen käynyt ja uskon sitä kautta meillä olevan tiettyä samaa ajattelu mallia. Fysiikka on silti tietyllä tavalla eksaktimpaa kuin insinööri tiede, tämä saattaa näkyä meidän sijoittamisessa. Sinä haluat eksaktisti oikean vastauksen, minä teen korjauksen tai korjauskertoimen. Lähden siitä, että laskelma, havainto tai mittaus ei ole täysin oikein vaan se kalibroitava. Tärkeintä on tunnistaa osaako ennustaa suuntaa oikein.
VastaaPoistaArvostan suuresti osakkeiden valintaprosessiasi, minusta seurannassasi on erinomaisia yhtiöitä. Minä vertaan omia laskentoja samoihin kuin mainitisit kirjoituksessa, mutta ensimmäisenä vertaan niitä sinun laskentoihin, jos mahdollista. Perustelet omat valintasi parhaiten tai tarkimmin.
Kokonaisuutena näen, että aika on sinun valinnoissa puolellasi.
Analyyseissäsi minusta sinulla sellainen voisiko sanoa puute, että et pohdi miksi tulos kasvaa. Osaatko sanoa 30 sekunnissa perustelun miksi yhtiöidesi tulokset kasvavat? Mahdollisesti nämä olet selvittänyt, mutta et kirjannut. Tämä helpottaa arvioimaan laajuutta mihin yhtiö voi kasvaa. Itse katson yhtiön myynnin kasvua vuoden jänteellä ja tuloksen kasvua viiden vuoden jänteellä. Näistä pääsee jäljille missä mennään ja realisoituuko myynin kasvu tulokseen. Jollei myynti kasva niin tuloksen kasvuun kannattaa pitkällä jänteellä suhtautua kriittisesti.
Oma ajattelumallini poikkeaa hiukan sinun mallista. Itse lasken yhtiölle varovaisen skenarion(Voi verrata sinun turva marginaaliin), sitten todennäköisen, joka vastaa pitkälle sinun keskimääräistä laskentaa ja sitten lasekn mahdollisen hyvän skenaarion, jos minulla odotus, että yritys parantaa jostain syystä menoaan. Saan tavallaan sitten sellaisen näkemyksen down sidesta ja upsidesta ja mietin mitä pörssikurssi siinä edustaa. Olen itse sitä mieltä, että näkyvyys on pörssissä tavallaan 6 kuukautta. Sitä edemmäksi emme tiedä. Sitten pitää miettiä miltä yhtiö arviosi mukaan näyttää 5, 10 ja 20 vuoden kuluttua.Onko yritys sama 20 vuoden kuluttua. Jollei ole niin miksi?
Tämän jälkeen homma on mielestäni helppoa. Pitää ostaa tai olla ostamatta. Seurata meneekö hommat kuten pitää. Jollei tulos kasva niin mielstäni pitää myydä. Olin esimerkkinä miettimässä Nokian renkaiden kohdalla myyntiä kokonaan salkusta. Homma ei mennyt ollenkaan niinkuin ajattelin, Daytonan tehdas ei kasvata näillä näkymin tulosta. Olen kyllä sitä mieltä, että johtaminen ei ollut nyt potkut saaneen toimitusjohatjan aikana samalla tasolla kuin oli edellisen aikana. Nyt näyttää, että tilannetta on päätetty lähteä korjaamaan. Lieneekö huhuttu toimija jo huseeraa siellä taustalla.
Tämä oli niin hyvä kommentti, että vastausta piti miettiä hieman pidempään. Aikaa ei vaan tunnu löytyvän vastauksen kirjoittamiseen, kun pörssissä tapahtuu ja kiinnostavaa luettavaa/kirjoitettavaa löytyy.
PoistaTuo on mielestäni erittäin hyvä pointti kysyä sijoitusta tehdessä, että miksi yhtiön tulos kasvaa. Muistan, että olemme puhuneet tästä aiemminkin, mutta en silloin ymmärtänyt kysymyksen merkitystä täysin. Todella yksinkertainen kysymys, mutta aivan järkyttävän vaikea. Se ei kuitenkaan tarkoita sitä, että siihen ei pitäisi vastata sijoitusta tehdessä.
Periaatteessa kaikkiin seuraamiini yrityksiin pätee seuraavat kaksi olennaista asiaa, jotka vastaavat kysymykseen:
1. Liikevaihto kasvaa
2. Yritys pysyy kannattavana (ROE korkealla)
Tietyllä tapaa kohta 2 on hieman helpompi arvioida, koska se pohjautuu yrityksen nykyiseen tilanteeseen enemmän. Jos yritystä johdetaan hyvin ja se on osaltaan markkinajohtaja sekä toimii terveella alalla, niin kannattavuuden ylläpitäminen pitäisi olla kohtuullisen varmaa. Homma ei ole kuitenkaan niin yksinkertaista kun katsoo tilannetta 10 tai 20 vuotta eteenpäin. Tällöin olennaiseksi tulee mielestäni panostukset innovointiin (case 3M) sekä tutkimukseen ja kehitykseen (case Gilead) tai shifti taantuvasta kasvavaan trendiin (case Fortum). Tämäkin toki riippuu alasta paljon.
Kohta 1 on kuitenkin mielestäni selvästi vaikeampi. Miksi liikevaihto kasvaa? Tähän kysymykseen pystyy myös löytämään jossain tapauksissa melko suoraviivaisia vastauksia, mutta nekään eivät ole kovin yksinkertaisia. Markkinajohtajien liikevaihdon kasvu voi käytännössä johtua muutamasta asiasta:
a. Markkina, jossa yritys toimii kasvaa (case Kone)
b. Yritys voittaa markkina-osuuksia (case Fastenal)
c. Yritys nostaa tuotteidensa hintoja (case Altria)
Paras tapaus on tietenkin se, kun kaikki kolme kohtaa a, b ja c täyttyy samaan aikaan.
Jokatapauksessa aion nyt ottaa kysymyksen: "Miksi tulos kasvaa?" mukaan yritysanalyysiin. Koitan jotenkin rakentaa siihen yksinkertaiset stepit edellä esittämäni asioiden pohjalta siten, että perustelu olisi systemaattinen ja riittävän yksinkertainen.
Kiitokset vielä erittäin hyvästä kommentista!