Osakkeiden lukumäärä = 888367000 kpl
Sijoitetun pääoman tuottotavoite (ROCE-tavoite) = 12 %
Velkaisuustavoite = nettovelka/EBITDA = 2,5
Korollinen nettovelka = -1846 M€
Oma pääoma = 14968 M€
Sijoitettu pääoma = 21733 M€
Tarkastellaan sitten segmenttikohtaisia tietoja.
Power and Technology:
Vertailukelpoinen liikevoitto (ttm) = 760 M€
Vertailukelpoinen EBITDA (ttm) = 877 M€
Sidottu pääoma = 6093 M€
Toteutunut myyntihinta (ttm) = 38,5 €/MWh
Myyntihinnan nousun vaikutus liikevoittoon = 45 M€/(€/MWh)
Heat, Electricity Sales and Solutions:
Vertailukelpoinen liikevoitto (ttm) = 113 M€
Vertailukelpoinen EBITDA (ttm) = 212 M€
Sidottu pääoma = 2073 M€
Venäjä:
Liikevoiton tuottotavoite = 18 200 MRUB
Liikevoiton tuottotavoite = 240 M€ (kurssi 75 RUB/€)
Vertailukelpoinen liikevoitto (ttm) = 191 M€
Vertailukelpoinen EBITDA (ttm) = 286 M€
Sidottu pääoma = 3159 M€
Fortum yhteensä:
Vertailukelpoinen liikevoitto (ttm) = 1003 M€
Vertailukelpoinen EBITDA (ttm) = 1323 M€
Sidottu pääoma = 11325 M€
Arvioidaan sitten Fortumin arvo kolmella eri tavalla.
Lasketaan pohjaksi ylimääräinen sijoittajille mahdollisesti palautettava
käteinen verkkokaupoista ja sitten osakekohtainen tulos kolmessa eri
tapauksessa.
Taseessa oleva ylimääräinen riihikuiva:
Maksimi nettovelka = 2,5*EBITDA = 3438 M€
Taseessa ylikapitalisointia = 3438+1846 = 5284 M€
Ylikapitalisointi per osake = 5284/888,367 = 5,95 €/osake
ROCE-tavoitteen mukainen nettoliiketulos (OPTIMAL):
Sijoitettu pääoma ylikapitalisoinnin jälkeen = 21773-5284 = 16449
M€
Oletetaan alaskirjaukset Ruotsista ja Venäjältä = 700+1500
=2200 M€
Vertailukelpoinen liikevoitto = 0,12*(16449-2200) = 1709 M€
Oletetaan ttm:n mukaiset rahoitustuotot ja -kulut = -182 M€
Oletetaan 20 % veroaste = -0,2*(1974-182) = -305 M€
Tällöin saadaan potentiaali vertailukelpoiseen
nettoliiketulokseen = 1222 M€
Tällöin saadaan osakekohtainen tulos (EPS) = 1,375 €/osake
Vertailukelpoiseen liikevoittoon vaikuttavat tekijät (BULL):
+Venäjä tavoitteen toteutuminen = (240-191) = 49 M€
+myyntihinnan noustessa 45 €/MWh = (45-38,5)*45 = 292 M€
+rublan kurssin muuttuessa 50RUB/€ = (364-240) = 124 M€
Potentiaali vertailukelpoiseen liikevoittoon =
1003+49+292+124 = 1468 M€
Oletetaan ttm:n mukaiset rahoitustuotot ja -kulut = -182 M€
Oletetaan 20 % veroaste = -0,2*(1468-182) = -257 M€
Tällöin saadaan potentiaali vertailukelpoiseen
nettoliiketulokseen = 1029 M€
Tällöin saadaan osakekohtainen tulos (EPS) = 1,158 €/osake
Vertailukelpoiseen liikevoittoon vaikuttavat tekijät
(BEAR):
-Venäjän epäonnistuminen (50 % tavoitteesta) = 191-0,5*240 =
71 M€
-myyntihinnan laskiessa 30 €/MWh = (38,5-30)*45 = 383 M€
-rublan kurssin muuttuessa 100RUB/€ = 120*(1-1*75/100) = 30
M€
Potentiaali vertailukelpoiseen liikevoittoon = 1003-71-383-30
= 519 M€
Oletetaan ttm:n mukaiset rahoitustuotot ja -kulut = -182 M€
Oletetaan 20 % veroaste = -0,2*(519-182) = -67 M€
Tällöin saadaan potentiaali vertailukelpoiseen
nettoliiketulokseen = 270 M€
Tällöin saadaan osakekohtainen tulos (EPS) = 0,304 €/osake
Mikä on liiketoimintojen arvo ylikapitalisoinnin purkamisen
jälkeen?
Tuottovaatimus: 12 %
Riihikuivan määrä: 5,95€
OPTIMAL CASE: EPS 1,375€ => P = 5,95+1,375/0,12 = 17,4 €
BULL CASE: EPS 1,158€ => P = 5,95+1,158/0,12 = 15,6 €
BEAR CASE: EPS 0,304€ => P = 5,95+0,304/0,12 = 8,48 €
AVERAGE: P = (17,4+15,6+8,48)/3 = 13,83 €
Näyttää todella lähelle menevän keskiarvo nykyistä pörssikurssia?
Mikä tuo sinun kaavasi tulospohjaiseen arvonmääritykseen on? Gordonin kaava olettamuksella, että yritys ei kasva ja koko tulos maksetaan osinkoina ulos? Onko tämä olettamus Fortumin kohdalla mielestäsi perusteltu?
VastaaPoistaEntä12% tuottovaatimus? Osakkeiden riskipreemio on historiallisesti tarkasteltuna ollut 5-6%, onko Fortumin riski tällä hetkellä sellainen, että se oikeuttaa >10% preemion?
Käytännössä Gordonin kaava juuri noilla oletuksilla. Onko fortumin liiketoiminta viime aikoina kasvanut? Näetkö että se kasvaisi jatkossa? Onko Fortum viime aikoina maksanut koko tuloksen ulos osinkoina? En osaa arvioida pay-out-ratiota enkä investointien määrää, jotka vaaditaan toiminnan ylläpitämiseen. Mikä arvonmääritystapa ei anna lopullista vastausta. Tämä on helppo, mutta on toki huono. Tästä syystä teinkin useamman arvion, jotta näen miten laskettu arvo elää oletuksia muuttamalla.
PoistaKäytän aina 12 % tuottovaatimusta. Todellisuudessa olen täysin tyytyväinen 8-10 % tuottoon, mutta käyttämällä korkeampaa vaatimusta saan laskelmaani turvamarginaalia. Mielestäni eri tuottovaatimusten käyttäminen eri yritysten kohdalla on täysin perusteltua jos niin haluaa tehdä. Itse yritän pitää homman kuitenkin kohtuu yksinkertaisena.
Teknisten ongelmien takia vastaukseni ilmeisesti hävisi bittiavaruuteen. Tässä tiiviimpi kopio.
VastaaPoistaSähkön kulutuksen odotetaan kasvavan Suomessa maltillisesti (reilut puoli prosenttia vuodessa) vuoteen 2030 asti, ja sähkön hinnan odotetaan nousevan tällä aikaperiodilla vähän reilummin. Todennäköisesti kehitys Ruotsissa on samansuuntaista. Kun sähkön kulutus ja hinta ovat kaksi Fortumin liikevaihdon keskeistä ajuria, on perusteltua olettaa että yritys jatkossa kasvaa. Vähintäänkin nimellisesti eli inflaation verran.
Fortum ei ole maksanut viime vuosina koko tulostaan ulos osinkoina, siksipä noita voittovaroja ja nettokassa on yritykseen kertynytkin. Kertaeristä puhdistettu tulos ja sen suhde osinkoihin on sitten toinen juttu.
Investointien määrää voi arvioida vaikkapa historiallisen capex/poistot suhteen avulla. Tässäkin on tietysti huomioitava se, että jos laskelmat sisältävät oletuksen aiempaa heikommasta kasvusta, on tämä otettava myös arvioitujen investointien määrässä huomioon.
Mutta tarkoitukseni ei alunperin ollut lytätä laskelmaasi, vaan kiinnittää huomiota tehtyihin lähtöolettamiin. Matemaattisestihan arvonmääritys on yleensä melko helppoa, ongelmia tuottaa laskelman lähtöarvojen määrittäminen. Siksi näistä olisi hyvä myös laskelmia esitettäessä hiukan keskustella.
Koska yksiportainen gordonin malli on hyvin rajoittunut arvonmääritystyökalu, käyttäisin itse sitä mielummin käänteisesti. Eli ottaisin markkinahinnan annettuna, ja selvittäisin tuon mallin avulla minkälaisia implisiittisiä olettamia hintaan sisältyy yrityksen oletetun kasvun ja tuottovaatimuksen osalta.
Oma kassavirtapohjainen arvonmääritystyökaluni antoi Fortumin osakkeen 13,2€ hinnalla tuotto-odotukseksi 12,5%, että sinänsä lopputuloksesta olemme melko paljon samaa mieltä. Omassa laskennassani tuo Fortumin tuotto-odotus on tosin poikkeuksellisen kova.
Huh huh, onpa aika taas vierähtänyt. Koska kommenttisi on pitkä ja selvästi olet miettinyt asioita, niin ajattelin, että vastaan sitten kun minulla itsellänikin on aikaa miettiä ja vastata asiaan paremmin.
PoistaSähkön hinta on ehdottomasti kaikkein merkittävin tekijä Fortumin tuloksen muodostumisessa. Yhden euron muutos sähkön hinnassa näkyy Fortumin tuloksessa 45 miljoonan euron muutoksena. Sähkön hinnan kehitystä on vaikea ennustaa ja tekstissä olen olettanut, että se ei muutu.
Sähkön kysyntä on sitten toinen asia. Fortum on pitkään mielestäni jo vuosia ennustanut, että kysyntä Suomessa kasvaa noin 0,5 % vuodessa. Vuosina 1998-2007 sähkönkulutus kasvoi Suomessa noin 2,1% vuodessa. Elinkeinoelämän keskusliiton ja Energiateollisuus Ry:n vuonna 2009 tekemän selvityksen mukaan sähkön kulutus vuonna 2030 on 100-110 TWh eli keskimäärin noin 12000 MWh/h. Vuonna 2008 sähkönkulutus oli 9732 MWh/h. Jos ennustettu kasvu toteutuisi, niin kysynnän pitäisi kasvaa 0,95 % vuodessa. Alla toteutuneet kulutukset vuosilta 2009-2015:
2009 9184 MWh/h
2010 9718 MWh/h
2011 9352 MWh/h
2012 9433 MWh/h
2013 9289 MWh/h
2014 9419 MWh/h
Jokainen vuosi kysyntää on ollut vähemmän kuin vuonna 2008(ehkä hieman huono vertailukohta finanssikriisistä johtuen) ja ennen kaikkea mitään selvää trendiä ei näy. Tähän mennessä ennustettu maltillinen 0,5 % ei pidä paikkansa. Kaiken lisäksi tähän liittyy niin paljon epävarmuuksia, että mielestäni tätä on melko turha ennustaa, koska ennusteen tarkkuus on todella huono.
Entä tulos, osinko ja niiden suhde? Olet aivan oikeassa, että koko tulosta ei ole maksettu. Jos omistaisin koko yrityksen, niin saisin kuitenkin itse päättää mitä tuloksella tehtäisiin. Tässä mielessä koko tuloksen voisi jakaa osinkoina olettaen, että liiketoiminnan ylläpitämiseksi tehdyt investoinnit on rahoitettu.
PoistaInvestointien määrää voi arvioida, mutta kuinka hyviä ennusteita tästäkään voi antaa? Loviisaan on investoitu ihan hillittömät summat viime aikoina, entä jatkossa? TVOn 1 ja 2 syö koko ajan kymmeniä miljoonia vuodessa, entä jatkossa? Miten OL3:n käynnistyminen vaikuttaa? Entä Venäjä? Entä vesivoimaloiden jatkuvat investointiohjelmat tai osaomistuksen ruotsin voimaloissa? Entä uudet CHP-hankkeet pisin pohjoismaita ja baltiaa? Tällä yritän tuoda esiin sitä, että investointeja on todella vaikeaa ennustaa tällä alalla, varsinkin kun tähän kaikkeen ottaa mukaan vielä kaikki mahdolliset poliittiset muutokset energiantuotantoalalla. Pääasia on, että sitä tulosta tulee ja se joko jaetaan omistajalle tai sijoitetaan kannattavasti. Molemmissa tilanteissa tuottovaatimus on sama. Joko haluan, että tulos jaetaan kokonaan minulle 12 % tuotolla tai osa siitä sijoitetaan bisnekseen, joka tuottaa 12 % sijoitetulle pääomalle (Fortumin johdon asettama tavoite).
Joo en ajatellutkaan, että olit lyttäämässä laskelmiani. Ehkä nopeasti kirjoittamani vastaus antoi sellaisen kuvan, että lähdin puolustamaan raivokkaasti omia tekemisiäni, mutta asia ei kuitenkaan näin ollut. Arvonmäärityksessä on hyvin olennaisessa osassa lähtöoletukset, joilla on todella suuri vaikutus lopputulokseen. Olet täysin oikeassa, että niistä on syytä keskustella. Ensinnäkin siitä syystä, että niiden vaikutuksen oikeasti ymmärtää ja toiseksi siitä syystä, että eri sijoittajat ovat eri mieltä lähtöoletuksista. Juuri niin kuin mekin olemme. Sinulla tuottovaatimus muodostuu yrityskohtaisesti ja itse olen käyttänyt kaikille yrityksille 12 %:a.
Tuo käänteinen arvonmääritys on siitä hyvä, että markkinahintaa ei yleensä tarvitse olettaa vaan sen voi tarkistaa pörssistä. Gordonin kaavan mukaan hinta = ensi vuoden osinko jaettuna tuottovaatimuksen ja osingon kasvuvauhdin erotuksella eli toisin sanoen P=d1/(r-g). Käyttämällä osakekurssina 14 euroa, osinkona 1,1 euroa ja tuottovaatimuksena 12 %, niin saamme markkinoiden odottamaksi osingon kasvu prosentiksi g=r-d1/P=0,12 - 1,1/14=4,14 %. Tai vaihtoehtoisesti tuottovaatimuksen ollessa 8 % saamme markkinoiden odottamaksi kasvuprosentiksi 0,14 %. Niin kuin sanoit, niin näillä todella on väliä!
Arvotuksessa on syytä huomioida myös fundamenttipohjaiset trendit tai reunaehdot. Mielestäni Fortumin arvo 12 % tuottoa odottavalle voi olla tällä hetkellä hyvin lähellä osakekurssia. Sen lisäksi reunaehdot ovat tällä hetkellä kohtuullisen pahassa tilassa: rublan kurssi on matala, sähkön hinta on matala ja päästöoikeuksien hinta on matala (verrattuna lähihistoriaan). Näillä kaikilla on vaikutusta tulokseen ja mielestäni näiltä kaikilta reunaehdoilta voidaan odottaa enemmän suotuisaa kuin negatiivista vaikutusta tulevaisuuden tulokseen.
Kiitos kommentista ja kiitos siitä, että pistit minut miettimään asiaa tarkemmin. Oppiminen ei lopu ikinä. Joskus se vaatii vaan jonkun muun avaamaan omat silmät :)
Tässä vielä lähteitä:
Poistahttp://energia.fi/sites/default/files/arvio_sahkon_kysynnasta_2030_271009.pdf
http://www.fingrid.fi/fi/sahkomarkkinat/kulutus-ja-tuotanto/Sivut/default.aspx?beginDate=20150101&endDate=20151231&showChart=1&showTable=0
Arvonmääritysvaikeuksia tosiaan tuntuu olevan niin analyytikoilla kuin sijoittajilla Fortumin suhteen.
VastaaPoistaItselläni on ollut Fortumin suhteen käynnissä osto-ohjelma. Aina kun kurssi putoaa Euron, ostan erän lisää. Viimeinen osto tämän viikon alussa. Katsotaan montako kertaa joudun vielä ostoja tekemään.
Nuo osto-ohjelmat on hyviä, mutta ne kannattaa suunnitella hyvin. Niin ja sitten pysyä niissä!
PoistaItselläni kävi Nokian Renkaiden kanssa niin, että päätin ostaa kahden euron välein alkaen noin 27,3e tasolta. Ajattelin, että kurssi tulee käymään jossain 22-24 euron välissä, jolloin tekisin kolme kolme ostoa. Kurssi kuitenkin dippasi alle 19 euron ja jouduin tekemään 5 ostoa. Tällöin positioni kasvoi paljon ajateltua suuremmaksi ja jouduin turvautumaan velkavipuun paljon enemmän kuin olisin halunnut.
Osto-ohjelmaa suunnitellessa on hyvä ymmärtää, että kurssit voivat heilua todella paljon! Esim. Nokian renkaissa aloitustasostani 27,3e kurssi laski tasolle 18,82e. Pudotusta tuli siis 31 %. Kaksi euroa aloituskurssista oli vain 7,3 %, mikä on melko vähän.
Tuosta oppineena olen tehnyt osto-ohjelmat siten, että odotan huomattavan suurta tiputusta 1. ostohinnastani. Lisäksi olen päättänyt ennalta positioni koon ostokertojen lukumäärällä. Esim. Fastenalin kanssa olen päättänyt jo ennalta, että ostan kerran 43 dollarissa 40 kpl ja seuraavaksi noin 31 dollarissa 60 kpl, jolloin omistukseksi tulee 100 kpl hintaan 36 dollaria.
Toistaiseksi osto-ohjelmia ei ole hirveästi tarvinnut toteuttaa, kun kaikki raha on ollut koko ajan sijoitettuna ja velallakin ollaan sijoitettu. Saapi nähdä tuleeko niille tarvetta jatkossakaan. Tälläkin hetkellä on päässäni laukkaa kymmeniä ja kymmeniä ideoita (osakkeita, strategia muutoksia jne.), joista pitää vaan karsia pois ne väärät ja viedä toteutukseen oikeat.