Pohdinta: Milloin minun tulee myydä osakkeita?

Olen määrittänyt osakesijoitustragiani erilliselle sivulla ja päivittänyt sitä viimeksi aika tarkkaan 2 vuotta sitten. Novo Nordiskin osakkeen arvon rakettimainen nousu on nostanut Novo position kokoa salkussani merkittävästi ja tällä hetkellä se on noin 10%. Tätä ihmetellessä muistin, että olen rajoittanut maksimiallokaation strategiassani seuraavasti:

"Tiedän, että 50 parasta päätöstäni ovat parempia kuin sen jälkeen tulevat, jonka perusteella rajoitan salkussani olevien yritysten määrän 50:een. Yrityskohtainen maksimiallokaatio 10%, mutta salkunrakennusvaiheessa paino saa olla suurempikin."

Tämä käytännössä asettaa tavoitteeksi, että yrityskohtainen paino on 2% - 10% välillä. Toisaalta tämä ei kerro tarkemmin, että mitä minun pitäisi tehdä kun paino oli yli tai alle. Eli jonkinlainen päivitys tämän osalta pitäisi tehdä ohjenuoraksi. Samalla strategia olisi muutenkin syytä läpikäydä ja päivittää tarpeen mukaan.

Tässä tekstissä pohdin osakkeiden myymistä strategiani kannalta.

Osakkeiden myyminen ja laatukriteerit

Olen ostamisen määrittänyt myös hyvin löyhästi, mutta käytännössä muistan jossain vaiheessa päättäneeni, että mahdollinen exit tulee määritellä jo oston yhteydessä. Ostaminen perustuu tällä hetkellä siihen, että pyrin ostamaan osingon kasvattamiseen kykeneviä laadukkaita yrityksiä pitkään holdiin. Mahdollinen exit tulisi siis sitoa siihen, että yritys ei tulevaisuudessa olekaan enää yhtä laadukas tai se ei kykene enää osingon kasvattamiseen.

Tällä hetkellä minulla on 5 ostokriteeriä, joiden täyttymistä tulisi arvioida ja seurata myös yrityksen ollessa salkussani:

1. Pitkän aikavälin oman pääoman tuotto (Retun On Equity, ROE) > 15% tai parempi kuin kilpailijoilla ja vähintään 10%.
2. Pitkän aikavälin nettomarginaali (Net Profit Margin, NPM) > 10% tai parempi kuin kilpailijoilla.
3. ROE ja NPM ovat positiivisiä jokaisena vuotena tarkasteluajanjaksoilla (2007 alkaen).
4. Osingonmaksusuhde (Pay Out Ratio, POR) < 70% tai osinko on muutoin perustellusti kestävällä pohjalla.
5. Yrityksen tase on erinomaisessa kunnossa.

Kriteerien 1 ja 2 osalta olisi melko helppo muodostaa exit kriteeri esim. siten, että viimeisen 3 vuoden keskiarvo on alle tavoitteeni. Kriteeri 3 on hieman spekulatiivinen, kun välillä tulee selviä kertaeriä, jotka vievät yksittäisen vuoden tuloksen negatiiviseksi. Käytännössä tämän osalta exit kriteerinä voisi olla se, että ydinliiketoiminta muuttuu tappiolliseksi. Toisaalta koronan aiheuttama shokki toimi esimerkkinä, että tälläinen ajattelu ei välttämättä toimi. Jotenkin tätä pitäisi verrata kilpailijoihin, kun kyseessä on globaali kaikkia yrityksiä koskettava ilmiö. Kriteeri 4 on hyvin löyhä ohjenuora ja käsittelen sen aina tapauskohtaisesti, joten siitä ei exit kriteeriä saa muodostettua. Kriteeristä 5 kuitenkin pystyisi exit kriteerin tekemään, mutta tämäkään ei välttämättä päde suurien yritysostojen yhteydessä. Toisaalta tässäkin voisin ottaa liukuvan 3 vuoden tarkastelun ja arvioida mihin suuntaan tase on kehittymässä.

Alla mahdolliset laadulliset exit kriteerit jatkopohdintaa varten:

1. Viimeisen 3 vuoden ROE < 15% tai huonompi kuin kilpailijoilla ja alle 10%.
2. Viimeisen 3 vuoden NPM < 10% tai huonompi kuin kilpailijoilla.
3. Velan määrä on kasvanut viimeisen 3 vuoden aikana ja interest coverage on alle 4.

Osakkeiden myyminen ja yrityskohtainen riskienhallinta

Yrityskohtaiset allokaatiorajat ovat käytännössä riskienhallintaa.

Jos salkussani olisi yksi yritys esim. 30% painolla ja kyseessä olisi vaikka Enron, Wirecard tai Theranos, niin koko salkun pitkän aikavälin tuotto olisi käytännössä kiinni yksittäisestä huijauksesta. Lisäksi tämä hoitaa myös arvostukseen liittyvän riskienhallinnan. Jos salkussa 30% painolla olisi nopeasti kasvava P/S-lukemalla 15 arvostettu firma ja kasvun hyytyessä 30% p.a. vauhdista esim. 7% tasolle laskisi hyväksyttävää P/S- lukemaa merkittävästi esim. tasolle 5. Tällöin osakekurssi voisi laskea yli 50% arvostuksen laskiessa vaikka liiketoiminta porskuttaisikin eteenpäin mallikkaasti. 

Toisaalta allokaatioraja voi leikata tuottoja. Jos maksimiallokaatio tulee vastaan, kun yritys on arvostettu P/S 5 ja kasvun kiihtyessä osakekurssi lähtee laukalle kohti P/S lukemaa 15, niin aika monta kevennystä joutuu tekemään ennen huippujen saavuttamista. Näin kävi myös minulle Novo Nordiskin tapauksessa:

• Ostin Novoa 2016, 2019 ja 2020 split-korjatuilla hinnoilla 111 - 214 DKK.
• Myin 2022 noin 21% positiostani split-korjatulla 402 DKK hinnalla.
• Tällä hetkellä osakekurssi on noin 850 DKK eli osake on yli tuplannut alle 2 vuoden takaisesta kevennyksestäni.

Tällöin tein myynnin kun positio oli vielä hieman alle 10% salkustani, joka oli mielestäni virhe. Lisäksi vetosin yliarvostukseen, joka omien laskelmien mukaan oli yli 30% ja P/E-luku oli noin 35. Vetosin myös one trick pony ajatukseen eli siihen, että Novon liiketoiminta romahtaisi, jos diabetekseen löydettäisiin parannus.

Tällä hetkellä (1.3.2024) Novo Nordisk on salkussani 9,9% painolla ja arvioni käyvästä arvosta on noin 25% nykykurssia alempana (~630 DKK vs ~850 DKK). Myös eteenpäin katsova P/E-luku on korkea noin 38. Eli tilanne on käytännössä vastaava kuin aiemman kevennyksen yhteydessä.

Miten tässä siis tulisi toimia, jotta riskienhallinta on riittävällä tasolla, mutta ei leikkaa tuottoja liikaa?

One trick pony

Tämä on mielestäni melko olennainen osa yrityskohtaisen riskienhallinnassa. Onko kyseessä one trick pony vai ei? Tässä esimerkki salkustani.

Skyworks Solution saa liikevaihdostaan käytännössä noin 60% Applelta. Jos Apple korvaa SWKS:n tuotteet in-house teknologialla kuten M1 chipin kanssa, niin SWKS:n liikevaihto romahtaa. SWKS on one trick pony.

Vastaesimerkkinä toinen puolijohdeyhtiö salkustani eli Texas Instruments. TXN:lla on yli 100 000 eri asiakasta ja 40 % liikevaihdosta tulee niiltä, jotka eivät kuulu TOP100 asiakkaisiin. Myös tuotteita on jopa 80 000, joka on tietoinen valinta estämään liiketoiminnan riippuvuus yksittäisestä markkinasta, tuotteesta tai asiakkaasta. Vaikka TXN menettäisi suurimman asiakkaansa, niin sillä ei olisi merkittävää vaikutusta liikevaihtoon tai kannattavuuteen.

Sitten vielä esimerkkinä Aflac, joka saa noin 70% liikevaihdostaan Japanista. Tämä tarkoittaa sitä, että Japanin jenin ja dollarin (tai euron) välisellä vaihtokurssilla on suuri merkitys yrityksen tulokseen dollareissa (tai euroissa) mitattuna. Jos Japanin jeni romahtaisi, niin samalla romahtaisi myös Aflacin liiketoiminta dollareilla mitattuna. Tietyllä tapaa one trick pony, mutta toisaalta muistuttaa enemmän Nokian Renkaita, joka oli merkittävän riippuvainen Venäjästä ja siten täysin poliittisten päätösten liikuteltavissa.

Jos Nokian Renkaat olisi ollut salkussani 30% painolla, kun kurssi oli 35€, niin miltä se näyttäisi? Ukrainan sodan syttyminen aiheuttama liikevoittotason 70% lasku sekä 75% osakekurssin lasku olisi laskenut salkkuni arvoa yli 20%. Olisinko ollut tyytyväinen riskienhallintaan? En. Jos paino olisikin ollut maksimissaan 13,5%, niin vaikutus koko salkkuun olisi ollut vain noin 10%. Tämä on jossain määrin siedettävämpi lopputulos.

Upside menetys?

Jos unohdetaan hetkeksi katastrofi skenaariot ja mietitään vaihtoehtoiskustannuksia, niin saadaan kolikon toinenkin puoli käytyä läpi.

Esimerkkinä lähestytään asiaa viime kesänä tekemäni kevennysoperaation kautta.

Myös salkusani useita yrityksiä noin 24k€ edestä sijoitusasunnon lainan pois maksamiseksi. Mukana kevennyksissä oli Strategic Education, joka oli voimakkaan kurssilaskun innoittamien lisäostojen takia melkoisessa painossa vaikka kurssi oli melko matala. Myös 48 osaketta hinnalla 74,1 dollaria ja jätin salkkuuni 30 osaketta eli kevennys oli merkittävä. Tänään osakekurssi on 108 dollaria ja risat, joten osake on noussut kevennyksen jälkeen 47%. Tämä on euroissa mitattuna noin 1500, jolla olisi 5% korollakin maksanut vuoden korot 30k€ lainasta.

Aiemmin esittelemäni Novo Nordiskin kevenneys oli suhteellisesti vielä pahempi kun osake on noussut kevennyksen jälkeen yli 100%. Osakkeiden myyminen voi siis merkittävästi rajoittaa tuottoja ja vaihtoehtoiskustannuksien laskeminen jälkikäteen aiheuttaa oman tuskansa. Tähän väliin voisin lainata Aki Pyysingin viimeistä kirjoitusta Cityconista:

"Tunnen itseni niin vitun tyhmäksi, että en ansaitse muuta kuin nauloja päähän. Niitä olen kyllä jo omatoimisestikin naputellut."

Tähän upsiden menetykseen liittyy myös sanonta "Cut Your Losses Early; Let Your Profits Run".

Otetaan tähän samat esimerkit kuin yllä one trick pony käsittelyssä. Jos omistan osaketta 30% painolla, mikä nousee 50%, kuten STRA, niin pelkästään tämän position vaikutus osakesalkkuni kokonaistuottoon on +15%. Jos omistan osaketta 13,5% painolla, niin 50% nousun jälkeen tuottoa tulee +7%. Jos osake tuplaisi kuten Novo, niin vastaavat lukemat olisivat +30% ja +13,5%.

Käytännössä upside/downside arviota tehdessä pitäisi antaa jonkilaiset kertoimet eri skenaarioille ja ylipäätään määrittää pahimmat ja parhaimmat skenaariot sekä niiden todennäköisyydet, jotta tästä saisi jotain konkreettista. Pitkällä aikavälillä osakkeiden pitäminen on kuitenkin positiivisen odotusarvon touhua, joten myyminen/keventäminen on lähtökohtaisesti aina tappiolla ilman tarkempaa tietoa yksittäiseen yritykseen liittyvästä riskistä. 

Kevennyksen suuruus?

Jos sitten päätyisin keventämään yritystä, jonka paino on liian korkea tai esimerkiksi mahdolliset exit kriteerit ovat täyttyneet, niin paljonko tulisi myydä?

Ensinnäkin exit kriteerit ovat nimensä mukaan käytössä tilanteissa, joissa yritys ei sovellu enää salkkuun laisinkaan ja tällöin kevennyksen suuruus olisi koko positio. Toisaalta tämä tarkoittaisi, että exit kriteerien määrittely tulisi tehdä hyvin tarkkaan. Varsinkin suurempien positioiden kohdalla väärin muodostettujen exit kriteerien orjallinen noudattaminen voisi johtaa huonoon lopputulokseen eli merkittävien tuottojen menettämiseen. Tämä pitää erityisen hyvin paikansa tilanteissa joissa myynnin ajoitus on liian myöhäinen.

Tämä ajatus mielessä haluan palata vielä Strategic Educationiin, sillä osakekurssi oli heinäkuussa 2019 noin 180 dollaria. Kaikki meni oikeaan suuntaan, mutta en vielä tällöin ajatellut keventämisiä juurikaan vaikka alkujaan osaketta ostaessani tavoitteena oli myydä/keventää kun yksityisten yliopistojen tilanne olisi stabiloitunut USA:ssa. Lokakuussa 2019 osakeesta sai enää 125 dollaria, mutta osake nousi vielä 170 dollarin lukemiin toukokuussa 2020 ennen koronaromahdusta. Elokuussa 2020 toteutettiin anti 105 dollarin hinnalla Australian ja Uuden-Seelannin liiketoiminnan ostoon liittyen ja osake romahti tuolle tasolle ja allekin heti tiedon tultua. Muistan STRA huippukurssien aikaan ajatelleeni, että vihdoin tämä 2013 vajaa 50 dollarin hinnalla ostettu osake kantaa hedelmää ja ajattelin myös keventämistä. Toisaalta tähän aikaan keskityin lähinnä ostamiseen enkä kantanut huolta kevennyksien pohtimisesta varsinkin kun vasta kun 2017 oli palattu osingon maksuun ja 2018 sitä oli nostettu 100% ja vielä 2019 tuli 20% nosto. Jokatapauksessa 2019 huippukursseilla minulla oli 30 kpl osakeposition suuruus noin 5000€, joka sen aikaisella osakesalkullani oli noin 8% reilu 60k€ osakesalkustani. Suhteessa yritykseen riskiin, niin tätä olisi vähintään pitänyt keventää tai ainakin palata alkuperäisen sijoitusteesin äärelle ja miettiä kovasti keventämistä.

Kevennyksen suuruus riippuu osittain yrityksen laadusta, mutta ennen kaikkea riskitasosta ja painosta salkussa. Lisäksi mitä suurempi salkusta tulee, niin sitä enemmän yksittäisen yrityksen positiolla tuntuu olevan merkitystä. Eli tähän astuu vahvasti mukaan myös psykologinen elementti, jota on hyvin vaikea arvioida tai hallita.

Myös kaupankäyntikulut ja verotus vaikuttavat kevennyksiin. Olen huomannut, että en millään haluaisi myydä verojen maksamisen takia. Kaupankäyntikulut asettavat tietyllä tapaa minimilyhennyksen suuruuden noin 1500€ tasolle, jolloin kulut myynnistä asettuvat alle 1% tasolle. Verotus on huomattavasti kinkkisempi asia, sillä sen suhteen ei voi oikeen vetään mitään järkevää rajaa minkä alle pyrkiä. Toisaalta miksi ei? Eikö tätä voisi ajatella vastaavasti kuin muitakin kuluja? Esimerkiksi siten, että kevennyksen yhteydessä luovutusvoittoveroja ei saa tulla yli 0,1% salkun arvosta? Tällä hetkellä salkun arvo on noin 139k€, joten veroja saisi tulla vain 138€ mikä tarkoittaa että voittoa saisi syntyä vain reilu 460€. Ei kovin järkevää...

Tämän ajatuksen pohjalta päästään takaisin upside/downside arviointiin. Mitä olisi siis järkevää maksaa kuluina riskienhallinnasta? Oikeasti en tiedä. Toisaalta olisi hyvä kuitenkin ymmärtää mitä riskienhallinta positiokokoa rajoittamalla maksaa. Tehdään laskelma eri osakkeen tuotoilla verojen laskemiseksi siten, että 13,5% rajalla tehdään kevennys takaisin 10% painoon.

• Tuotto 100%, verot 3,5%*100/200*0,3 = 0.525%
• Tuotto 200%, verot 3,5%*200/300*0,3 = 0,700%
• Tuotto 300%, verot 3,5%*300/400*0,3 = 0,788%
• Tuotto 400%, verot 3,5%*400/500*0,3 = 0,840%

Lisäksi näiden päälle tulee huomioida myyntikulu, mutta se on vain noin 0,001% nykyisellä salkun koolla eli voidaan jättää huomioimatta. Käytännössä keventäminen maksaa siis alle 1% vaikka myytävät osakkeet kirjautuisivat verokarhulle 400% tuotolla.

Jos asetan maksimipainotuksen ylärajan 13,5% tasolle ja molemmille upside +100% ja downside -75% keisseille yhtä suuren 20% todennäköisyyden sekä perus 7% tuotolle 60% todennäköisyyden, niin odotusarvo on EV = 13,5%*(-0,2*75% + 0,2*100% +0,6*7%)= + 1,2%. 10% maksimipainolla laskettaessa pitää huomioida kevennyksen kustannus (esim. 0,84% 400% tuotolla), jolloin odotusarvo on EV = 10%*(-0,2*75%+0,2*100%+0,6*7%) - 0,84% = + 0,1%. No tämä nyt oli tälläinen loppuspekulaatio, kun nuo todennäköisyydet tässä merkitsee eniten ja eihän niistä ole tietoa kuin tekoälyllä. Lisäksi en ole täysin vakuuttunut käyttämästäni kaavasta.

Johtopäätökset

Strategiaani tulee selvästi jotenkin hioa erityisesti myymiseen ja keventämiseen liittyen. Sain tämän analyysin perusteella ihan hyviä ajatuksia jatkojalostettavaksi.

Lisäksi voin tämän läpikäynnin jälkeen perustella itselleni, että Novo Nordiskin keventäminen ei ainakaan vielä tule kyseeseen. Tietyllä tapaa skenaario jossa osakkeen arvo laskee nopeasti 75% vaikuttaa realistiselta riskienhallinnan näkökulmasta. Toisaalta upsiden osalta 100% nousu on potentiaalinen vertailukohta, koska markkinat menee pitkässä juoksussa hieman enemmän ylös kuin alas. 13,5% painolla 75% droppi laskee osakesalkun arvoa 10%, joka on mielestäni siedettävissä oleva riski yksittäiseen yritykseen liittyen kunhan sen laatu on erityisen korkea. Epävarmemmissa tilanteissa tai riskisempien yritysten kohdalla maksimipainotus tulisi miettiä erikseen ja niiden osalta 5% taso kuulostaa järkevämmältä.

Jatketaan pohdintoja ja koitetaan saada tähän myyntipuoleenkin jotain järkeä eikä pelkästään toimia tunteen tai ulkopuolisen tarpeen perusteella. Lisäksi yrityskohtaiset maksimipainotukset tulisi määrittää ja arvioida yrityksen riskiprofiili huomioiden.