Kirjoitin aiemmin Siilistä viime vuoden syyskuussa, jolloin Siili traidasi First North listalla noin 12,7-13,8 euron välillä. Tekstissäni arvioin Siilin arvoksi noin 18,6 euroa. Nyt päätin päivittää arviotani Siilin arvosta viime vuoden tilinpäätöksen jälkeen.
Viime vuoden tulos oli Siilillä hyvä. Liikevaihto kasvoi noin 57 % ja EBITDA kasvoi jopa noin 70 %. Oma pääoma kasvoi 101 % ja velkaa tuli myös merkittäväsi lisää, sillä vieraan pääoman määrä kasvoi 64 %. Siitä johtuen ja/tai siitä huolimatta oman pääoman tuotto laski 18,3 % tasolle. Osakemääräkin jatkoi kasvuaan dilutoiden omistajien osuutta yrityksestä ja tulevista voitoista.
Otetaan tarkasteluun viimeiset neljä vuotta, sillä aikaväliltä on hyvin tietoja saatavilla. Kasvuyhtiötä, kuten Siiliä tarkastellessa on erittäin tärkeää tutkia osakekohtaisia lukuja, sillä osakkeiden lukumäärä on kasvanut merkittävästi. Niitä on käytetty yritysostojen rahoittamiseen ja sama trendi tulee jatkumaan. Osakekohtaisia lukuja tarkastellessa pystytään huomioimaan alla olevan liiketoiminnan kehittyminen pitkäaikaisen sijoittain näkökulmasta.
Vuonna 2010 Siili teki liikevaihtoa 6,27 euroa per osake, EBITDA oli 0,68 euroa per osake ja omaa pääomaa oli 0,97 euroa per osake. Neljä vuotta myöhemmin vuoden 2014 lopulla Siili teki liikevaihtoa 15,66 euroa per osake, EBITDA oli 1,61 euroa per osake ja omaa pääomaa oli 4,91 euroa per osake. Jos näiden pohjalta lasketaan vuosikasvu, niin saadaan seuraavat lukemat:
Osakekohtaisen liikevaihdon kasvu = 25,72 % p.a.
Osakekohtaisen EBITDA:n kasvu = 24,18 % p.a.
Osakekohtaisen oman pääoman kasvu = 49,86 % p.a.
Näiden perusteella nähdään, että pelkkiä raportoituja lukuja tuijottamalla ei saada todellista kuvaa yrityksen kasvusta, joka välittyy pitkäaikaiselle omistajalle. Kasvu on kuitenkin ollut huimaa ja kaikki yrityskaupat näyttävät menneen putkeen ja osakemäärän kasvattaminen on toiminut todella hyvin myös pitkäaikaisen sijoittajan näkökulmasta.
Olisin myös voinut tarkastella osakekohtaista tulosta, mutta se ei mielestäni anna koko kuvaa yrityksen tuloskunnosta. Tämä johtuu siitä, että yrityskauppojen mukana tullutta liikearvoa poistetaan aktiivisesti taseesta, mikä on mielestäni erittäin tervettä toimintaa ja helpottaa huomattavasti yrityksen oman pääoman todellisen arvon määrittämistä. Viime vuonna liikearvoa poistettiin noin 900ke, mikä vähensi EPS:ä noin 0,32 euroa. Siilin tuloskunto on siis noin 45 % parempi kuin raportoidun EPS:n perusteella voisi päätellä. Viime vuoden lopulla liikearvoa oli vain 540ke oman pääoman ollessa 9255ke eli liikearvon osuus OPO:sta oli vain 5,8 %.
Tehdään kuitenkin DCF-analyysi (kassavirtojen diskonttaus laskelma) pohjautuen osakekohtaiseen tulokseen ja osakekohtaisen tuloksen kasvuun, jolloin saamme hieman turvamarginaalia verrattuna todelliseen tuloksentekokykyyn. Siilin EPS oli vuonna 2010 0,42 euroa ja viime vuonna EPS oli 0,7 euroa, jonka perusteella saamme EPS:n kasvuksi:
Osakekohtaisen tuloksen kasvu = 13,62 % p.a.
Oletetaan Siilin pienestä koosta johtuen, että kasvua pystytään ylläpitämään vielä seuraavat 10 vuotta, jonka jälkeen kasvu hyytyy 4 % tasolle. Diskonttauskorkona käytetään 12 %, mikä on siis tuottovaatimukseni. Tällöin saamme Siilin arvoksi 18,09 euroa per osake.
Tehdään vertailun vuoksi myös muutama muu arvio Siilin arvosta. Koska pitkällä aikavälillä ROE on pysynyt keskimäärin tasolla 39,5 %, niin olisin valmis maksamaan yrityksestä noin P/B = 4 arvostuksen. Tämän perusteella Siilin arvoksi saadaan 19,66 euroa per osake. Toisaalta olisin valmis tyytymään noin 3 % osinkotuottoon, jos sitä kasvatetaan samalla merkittävää vauhtia. Ehdotettu osinko oli viime vuodelta 0,47 euroa. Tämän perusteella Siilin arvoksi saadaan 15,66 euroa per osake.
Laskemalla keskiarvon näistä saamme Siilin osakkeen arvoksi 17,8 euroa, joka on täysin sama summa, kuin perjantain päätöskurssi. Hieman yllätyin, mutta hei välillä näinkin, että mr. market on samaa mieltä kanssani. Ei kai siinä muuta kun kaupoille vai mitä?
Tein aika mielenkiintoisen havainnon itsestäni lukiessani otsikkoasi. Luin sen "Siili on oikein arvostettu", mutta mieleni selvästi luki sen "Siili on kallis". Alkoi oikein hymyilyttää tuon tajutessani.
VastaaPoistaPari syytä keksin tuolle ajattelutavalleni. Ensinnäkin "oikein arvostettu" tarkoittaa samaa kuin "ei turvamarginaalia". Koska en lähtökohtaisesti haluaisi ostaa osakkeita ilman turvamarginaalia, niin tuo johtaisi siihen, että Siili on liian kallis minulle.
Toinen syy on siinä, että ihmiset usein ovat liian optimistisia arvioissaan. Jos liian optimistinen arvio kertoo, että hinta on oikea, niin silloinhan hinta on oikeasti liian kallis. Riskikohteita ovat tyypillisesti kasvuoletukset ja niin ne näyttäisivät olevan tässäkin. Jo pelkkä 4 %:n ikuinen kasvu saattaa olla vähän optimistinen. Inflaatio-odotuksen mukainen 2 % olisi turvallisempi. Kun tuohon ikuista kasvua edeltävälle ajalle iskee vielä 10 %:n kasvuodotukset 10 vuodeksi, niin aika optimistiselta vaikuttaa äkikseltään. ROE:n osalta taas mahdollinen optimismi liittyy kykyyn pitää yllä tuo lähes 40 %:n tuotto voimakkaasta kasvusta huolimatta. En toki tunne yhtiötä yhtään, joten voin olla ihan väärässäkin.
Joka tapauksessa tällaiset ensireaktiot tulivat ihan jo pelkän otsikon perusteella.
Olen samaa mieltä, turvamarginaalia pitää olla. Optimistisissa arvioissa sitä harvoin on.
PoistaJos ikuisen kasvun tiputtaa 2 % tasolle, niin DCF-laskelman arvo laskee 15,82 euroon. Jos olettaa lisäksi seuraavalle 10 vuodelle vain 10 % kasvun, niin DCF-laskelman arvo laskee 12,31 euroon. Olet siis täysin oikeassa, että arvostuslaskelmaan liittyvät riskit kohdistuvat nimenomaan lähtöoletuksiin.
Toisaalta käytän myös diskonttauksessa 12 % tuottovaatimusta, jotta saan turvamarginaalia arvioituun arvoon. Todellisuudessa olen täysin tyytyväinen 8-10 % tuottoon. Jos laitan DCF-laskelmaan edellä yllä mainittujen 2% ja 10 % konservatiivisten kasvuoletusten lisäksi vain 10 % tuottovaatimuksen, niin arvoksi saadaan 15,93 euroa ja 8 % tuottovaatimuksella 22,05 euroa.
Siilin arvo vaihtelee siis välillä 12,31-22,05 euroa. Keskiarvo on alkuperäinen 18,09 euron arvo mukaan lukien 16,84 euroa. Tulosten keskihajonta on 3,57 euroa. Jos oletetaan DCF:lla lasketut arvostukset normaalijakautuneiksi, niin 95,45 % arvoista on välillä 9,69 - 23,99 euroa. Hajontaa siis riittää ja tästä johtuen myös toisen mielestä konservatiivinen arvio voi olla toisen mielestä liian optimistinen :)
Yksi tärkeä asia tässä on myös hyvä huomioida. Osakkeen arvon määritys on vaikeaa ja sen voi tehdä todella monella eri tavalla. Yksi tärkeimmistä asioista on mielestäni se, että sen tekee itse. Tällöin voi ottaa huomioon ne asiat, jotka omasta mielestä tuntuu tärkeältä. Lisäksi voi käyttää juuri niitä oletuksia, mitkä vakuuttavat sinut itsesi siitä, että arvio on lähellä oikeaa arvoa ja siinä on riittävästi turvamarginaalia. Sijoituspäätöshän on tehtävä kuitenkin itse, niin on hyvä olla sujut oman päätöksensä kanssa ;) Vai mitä?
Kiitos kommentista ja hyvää viikonlopun jatkoa!
Juuri näin. Itse on tehtävä pohjatyö ja määrittää itselle sopivat olettamukset ja tuottovaatimukset. Jos ne jättää tekemättä ja luottaa vain sokeasti muiden tekemiä oletuksiin, niin voi syyttää vain itseään.
PoistaMoi, perustuuko tuo Roen ja P/B -luvun suhde johonkin intuitiivisen päättelyn tulokseen vai mihin? Olen havainnut, että lineaariregressiomalleja tehdessäni kyseisillä muuttujilla, fairvalue löytyy aina kun P/B-luku*10 vastaa kutakuinkin omanpääoman tuottoa, kuten itsekin mainitsit. Olisikohan sinulla tähän mitään parempaa selitystä?
VastaaPoistaJos haluan osakkeesta noin 10 % tuoton, niin ostan yrityksiä joiden P/E on noin 10. Tämän pohjalta voimme määritellä ROE:n ja P/B:n välisen suhteen käyttäen seuraavaa riippuvuutta:
PoistaOman pääoman tuotto := nettoliikevoitto / oma pääoma eli ROE=E/B (1)
Tällöin saamme kaavasta (1) puljautettu ulos osakekohtaisen tuloksen E = ROE*B ja kun tämä sijoitetaan kaavaan P/E=10 saamme tulokseksi P/(ROE*B)=10, joka taas taipuu muotoon P=10*ROE*B eli P/B=10*ROE.
Yllä oleva poikkeaa mainitsemastasi kaavasta, koska esim. 40 % ROE pitää sijoittaa kaavaan muodossa 0,4, jolloin P/B=10*0,4=4. Sinun kaavassasi se sijoitetaan muodossa 40, eikö?
Jos fairvalue määritellään 10 % tuotto-odotuksella, niin tällöin se vastaa arvostusta, jossa ROE(%)*100=10*P/B. Muuta selitystä en keksi.
Regressiomalleihin syötän roen arvot aina "prosentti muodossa" eli esim 40% jos sitä tarkoitit. Tietenkin tässä minun käyttämässäni mallissa fairvalue saadaan yksinkertaisesti ratkaisemalla se regressiosuoran yhtälöstä sijoittamalla tuohon yhtälöön roe arvo. Jokaisessa aineistossa joita olen tutkinut näyttää aina esiintyvän tuo 10 kertaisuus reilusti hinnoiteltujen yhtiöiden kohdalla, joten olen ottanut sen itselleni ns. yleissäännöksi.
VastaaPoistaKiitos, avasi kyllä paljon uusia asioita tuo sinun esittämäsi selitys. Täytyykin tutkia asiaa lisää ...