Salkkuni yhtiöt, osa 1: Tikkurila

Tämä kirjoitus on osa tekstisarjaa, jossa käsittelen salkussani olevia yhtiöitä. Ajatus tähän lähti siitä, että havaitsin vihdoin olevani salkkuni koostumukseen tyytyväinen. Tekstisarjassa käsitellyt yritykset tulevat pysymään salkussani pitkään. Tämän perusteella on hyvä käydä läpi omat sijoitukseni yksityiskohtaisesti ja mahdollisesti myös hieman laajemmin kuin alkuperäistä sijoitusta tehdessäni. Tekstisarjan sisältö voi elää matkan varrella, mutta tarkoituksenani olisi kattaa seuraavat asiat teksteissäni: yhtiön historia, liiketoiminta ja sen kehitys, vertailu kilpailijoihin, kilpailuedun arviointi, johdon arviointi ja arvon määrittäminen.

Yhtiön historia ja perustiedot

Yksi salkussani olevista suomalaisista yrityksistä on Tikkurila Oyj (TIK1V). Yhtiön osakkeet on listattu NASDAQ OMX Helsingissä. Tikkurila listautui pörssiin 26.3.2010, irrotessaan Kemirasta, mutta yhtiö on perustettu jo vuonna 1862. Viime vuonna yhtiö täytti siis kunnioitettavat 150 vuotta. [1]

Yhtiö teki alkuaikoina pellavansiemenistä rehukakkuja karjalle ja pellavaöljyä tuotettiin pintakäsittelyaineeksi. Vuonna 1919 alkoi maalien ja lakkojen valmistus ja 20-luvulta lähtien markkinointi jatkuu edelleen. Sävytysteknologia tuli mukaan 1960-luvulla, mutta tällä vuosituhannella Tikkurila on jälleen keskittynyt alkuperäiseen tehtäväänsä eli maalien kehittämiseen, valmistamiseen ja markkinoimiseen.

Venäjällä  on jo kauan ollut Tikkurilalle suuri merkitys. Tämä alkoi viimeistään vuonna 1995, kun Tikkurila perusti ensimmäisen länsimaisen maalitehtaan Pietariin. Myöhemmin vuonna 2000 tikkurila perusti toisen maalitehtaan Moskovaan. Kun muut olivat teknohuumassa, Tikkurila perusti vielä myyntiyhtiön ja varaston Siperiaan Novosibirskiin vuonna 2000. Jo aiemmin 1970-luvulla Tikkurila on vienyt maaleja ja pinnoitteita Neuvostoliittoon, mutta Neuvostoliiton hajoamisen jälkeen 1991 Venäjällä syntyi Tikkurilalle aivan uusi asiakassegmentti, nimittäin kuluttajat. [3]

Yhtiön liiketoiminta ja sen kehitys

Tikkurila on vahva alueellinen toimija, joka keskittyy Pohjoismaihin ja itäiseen Eurooppaan. Tärkeimmät markkinat ovat Venäjä, Ruotsi, Suomi ja Puola, jotka muodostavat yli 80 prosenttia konsernin liikevaihdosta. Tikkurila on markkinajohtaja kauppa- ja rakennusmaaleissa Venäjällä, Ruotsissa, Suomessa ja Baltian maissa. Tikkurila luottaa toiminnassaan vahvoihin brändeihin ja elinkaariajattelua tukeviin kestäviin tuotteisiin. Vahva laatumielikuva ja markkinajohtajuus ovat yhtiön tärkeimpiä kilpailuetuja.

Tikkurila keskittyy korkeamman laatu- ja hintaluokan maaleihin, joita tuotetaan kahdeksassa maassa 11 tuotantoyksikössä. Eniten tuotantokapasiteettia on Venäjällä, missä yhtiö on toiminut 1970-luvulta lähtien. Venäjä on Tikkurilan suurin yksittäinen markkina.

Tikkurilan asiakkaita ovat kuluttajat ja ammattilaiset. Merkittävä osa konsernin liikevaihdosta muodostuu kauppa- ja rakennusmaalien myynnistä. Lisäksi Tikkurila palvelee puutuote- ja metalliteollisuuden toimijoita. Tikkurilan toiminta pohjautuu pitkälti kuluttajaliiketoimintaan sekä korjausrakentamiseen ja remontointiin, mikä vähentää selvästi yhtiön suhdanneherkkyyttä. [1]

Yhtiön liiketoiminnan kehitys on hienoa katseltavaa. Yhtiön liikevaihto on kasvanut keskimäärin 8,15 % aikavälillä 1996 - 2012 alla olevan taulukon 1 mukaisesti.

Taulukko 1. Tikkurilan liikevaihdon kehitys 1996 - 2012. [4, 5]

Vuosi     Liikevaihto

1996      225 mEUR
1997      349 mEUR
1998      361 mEUR
1999      358 mEUR
2000      345 mEUR
2001      445 mEUR
2002      450 mEUR
2003      439 mEUR
2004      441 mEUR
2005      457 mEUR
2006      563 mEUR
2007      625 mEUR
2008      648 mEUR
2009      530 mEUR
2010      589 mEUR
2011      644 mEUR

2012      672 mEUR

Liikevaihto ja sen kasvu eivät tietenkään ole itseisarvo vaan yhtiön tekemä kasvava liikevoitto. Tikkurila on kasvattanut liikevoittoaan (EBIT) keskimäärin 7,37 % aikavälillä 1996 - 2012 alla olevan taulukon 2 mukaisesti.

Taulukko 2. Tikkurilan liikevoiton kehitys 1996 - 2012. [5, 6] Tietojen heikosta saatavuudesta johtuen vuosien 1996 - 2006 arvot eivät ole täysin tarkkoja, sillä ne on katsottu silmämääräisesti kuvasta 2.

Vuosi      Liikevoitto

1996       32,6 mEUR
1997       48,5 mEUR
1998       32,5 mEUR
1999       23,3 mEUR
2000       24,2 mEUR
2001       23,1 mEUR
2002       32,0 mEUR
2003       32,9 mEUR
2004       35,3 mEUR
2005       50,0 mEUR
2006       56,3 mEUR
2007       73,0 mEUR
2008       58,8 mEUR
2009       47,7 mEUR

2010       60,8 mEUR
2011       61,2 mEUR
2012       66,3 mEUR

Tikkurilan oman pääoman tuotto ROE on ollut 2008 - 2012 välisenä viisivuotiskautena keskimäärin 24,6 %, mikä myös kertoo hyvästä kannattavuudesta. Lisäksi tämä korkea ROE on saatu aikaan ilman järkyttävää velkataakkaa. Tämän voi nähdä siitä, että sijoitetun pääoman tuotto ROI on myös hyvin korkea 18,8 %. [7]  Vuodesta 2001 alkaen Tikkurila on kohentanut suhteellista kannattavuuttaan trendinomaisesti vaikka välissä on ollut finanssikriisi ja eurokriisi. Lisäksi yhtiö kykenee mitä todennäköisimmin saavuttamaan tänä vuonna kannattavuuden osalta ennätystason tarkasteluvälillä 2001 - 2013.

Tässä vielä pohdintaa yhtiön velkaantumisesta esimerkki tilannetta apuna käyttäen. Tikkurilan ROE- ja ROI-luvut vastaavat sitä, että sinulla olisi omaa pääomaa 100 euroa, jolle saat 24,6 % tuoton eli 24,6 euroa. Lisäksi sinulla on velkaa summa x, jonka suuruus on laskettu alla käyttäen hyväksi 18,8 %:n ROI-lukua

0,188*(100+x) = 24,6 =>  x = 24,6/0,188-100 = 30,85,

jolloin velkaa on 30,85 euroa. Tämä tarkoittaa, että sinulla on velkaa 30,85 % omasta pääomastasi, mikä on täysin siedettävällä tasolla. Kun Tikkurila irtosi Kemirasta vuonna 2010, yrityksen nettovelkaantumisaste eli gearing oli noin 90 %. Tällä hetkellä velkaantumisaste asettuu noin 40 %:n tienoille, mikä vastaa lähes esimerkissä laskemaamme 31 %:n tasoa. [8]

Nettovelkaantumista on tällä hetkellä jopa mahdollista nostaa, sillä yhtiön asettamien taloudellisten tavoitteiden mukaan gearing tulisi olla korkeintaan 70 %. [9] Gearingin nostaminen voi tulla kyseeseen, sillä liikevaihdon kasvulle asetettu tavoite (1 miljardi vuonna 2018) tullee vaatimaan yritysostoja. Tämän tueksi on asetettu myös taloudellinen vaatimus, joka asettaa kasvulle kasvulle kannattavuusvaatimuksen ja edelleen nykyisen toiminnan tehostamisen. Liikevoittomarginaalin osalta Tikkurila tavoittelee 12 % tasoa vuoteen 2018 mennessä, mikä tänä vuonna saavuttanee noin 11 %:n tason.

Yhteenvetona voitaisiin todeta, että yhtiön liiketoiminta kasvaa kannattavasti ja on syklitöntä. Tämän hetken vahva tase sekä noin 11 %:iin kohoava liikevoittomarginaali mahdollistaa Tikkurilan itse asettamien taloudellisten tavoitteiden saavuttamisen vuoteen 2018 mennessä vaikkakin ne ovat asetettu vähintään haasteellisiksi.

Kilpailevat yritykset ja yhtiön kilpailuetu

Maalibisneksessä on useita yrityksiä niin Euroopassa kuin muuallakin maailmassa. Tikkurila on maailmanlaajuisessa tarkastelussa melko pieni maaliyhtiö, mutta Euroopan sisällä tarkastellessa Tikkurila on 8. suurin liikevaihdolla mitattuna. Yhtiöllä on siis useita itseään suurempia kilpailijoita. Tikkurilan ydinmarkkina-alueeseen kuuluu Pohjoismaat, Baltia ja Venäjä, joissa Tikkurila on selvä markkinajohtaja. Liiketoimintaan kuuluvissa kahdeksassa maassa ainoastaan Puolassa Tikkurila ei ole markkinajohtaja, mutta on pystynyt kasvattamaan markkinaosuuttaan. [8]

Yhtiön harjoittamassa kuluttajaliiketoiminnassa, jossa myydään sekä uudisrakentamiseen että sisustamiseen sopivia maaleja, tuotteiden jakelu on olennaisessa osassa. Koska tikkurila on "määräävässä" markkina-asemassa ydinmarkkinoillaan, niin yritys on hyvässä neuvotteluasemassa tuotteiden jakelijoiden esim. vähittäiskaupan kanssa. Volyymi vaikuttaa tällöin paljon niin myymälöiden hyllynäkyvyyteen kuin tuotteiden hinnoitteluun. [8]

Viime aikoina kilpailutilanne on ollut vakaa ja markkinaosuuksissa on tapahtunut muutoksia ainoastaan yrityskauppojen yhteydessä. Tikkurilan kilpailijoihin kuuluu mm. AkzoNobel, Teknos ja Caparol. Monet kilpailijoista ovat Tikkurilan tapaan hyvin paikallisia ja vertailtaessa kilpailijoita eri raportointi segmenttien (SBU East, Scandinavia, Finland, CEE) välillä paikallisuus korostuu. [10]

Tikkurilan yksi merkittävimmistä kilpailijoista on Alankomaihin listattu monikansallinen kemian jätti Akzo Nobel (AMS:AKZA). Tarkastellaan yhtiön lukuja viimeisen kahden vuoden ajalta 2011 - 2012. Yhtiön liikevaihto kasvoi noin 5 % ja oli viime vuonna 15,39 (14,6) miljardia euroa. Liikevoitto kasvoi vain hyvin maltillisesti ollen viime vuonna 1,276 (1,271) miljardia euroa. [11] Näistä voidaan laskea liikevoittomarginaali, joka oli vuonna 2012 noin 8,29 (8,7) %, mikä on hieman matalampi kuin Tikkurilalla, joka on pystynyt vuodesta 2005 lähtien pitämään liikevoittomarginaalinsa noin 10 %:ssa.

Mielestäni jo tämä yksinkertainen laskutoimitus kertoo jotain Tikkurilan hinnoitteluvoimasta kilpailijoihin nähden, koska mittakaavaedut ovat selvästi 50 000 henkeä [11] työllistävän Akzo Nobelin puolella.

Yrityksen johto

Yhtiön toimitusjohtaja on Erkki Järvinen, joka on 1960 syntynyt kauppatieteiden maisteri ja on toiminut toimitusjohtajana vuodesta 2009 lähtien. Ennen Tikkurilan pestiä hän toimi Rautakirja Oy:n toimitusjohtajana vuosina 2001 - 2008 ja ennen sitä eri tehtävissä Cultor Groupiin kuuluneissa yhtiöissä. [12]

Johto on kyennyt päätöksillään, myös heikossa taloustilanteessa kuten vuonna 2011, parantamaan tulosta karsimalla kuluja. Työntekijöiden määrää (kiinteitä kuluja) on kyetty vähentämään oikeaan aikaan, mikä on tietenkin tarkoittanut jäljelle jäävälle työvoimalle enemmän tehtäviä tai paremmin automatisoituja maalitehtaita. Osakkeen omistajista ja heille kuuluvista voitoista on pidetty huolta Järvisen aikana hyvin. Toimitusjohtaja ei kuitenkaan omista merkittävää määrää johtamansa firman osakkeita, mikä on pienoinen miinus.

Johto on osoittanut kyvykkyytensä pitämällä ennen kaikkea yllä kannattavuutta liikevaihdon kasvunkin kustannuksella. Myös keskittyminen ydinmarkkinoille on olennaisena osana strategiaa, eikä yhtiö ole ehdon tahdoin lähtenyt laajentumaan ympäri Eurooppaa. Koska kannattavuus on selvästi tärkeä asia yrityksen johdolle ja varmasti myös pääomistajille (Paasikiville), niin yritysostot tullaan myös toteuttamaan osakkeenomistajia silmällä pitäen. Kasvollisesta omistajarakenteesta voi päätellä, että johtoa kannustetaan tekemään pitkän aikavälin ratkaisuja, jotta hyvä osingonmaksupotentiaali tulee säilymään vuodesta toiseen. Omistajilla ei missään nimessä ole tarkoitus imeä yritystä kuiviin ja velkaiseksi.

Yrityksen johtoa pääsee arvioimaan urakalla seuraavan viisivuotiskauden aikana, sillä liikevaihdon kasvutavoite on miljardi euroa vuodelle 2018 ja tähän tuskin päästään orgaanisella kasvulla. Yritysostojen onnistuminen (ajoittaminen ja hinta) jää pitkälti johdon kontolle ja niitä päästään arvioimaan vasta myöhemmin.

Loppukevennykseksi tähän osioon voidaan lisätä huomio Tikkurilan liiketoiminnan helposta ymmärrettävyydestä: Tikkurila valmistaa ja myy remontti- ja sisustusmaaleja kuluttajille. Tämä on selvästi omistajien lisäksi myös toimivan johdon etu. Heidän ei tarvitse olla älykkyysosamäärältään maailman huippuja ja innovatiivisia sekä loistavia syväjohtajia, jotta voivat johtaa liiketoimintaa menestyksekkäästi. Päätetään kevennys Warren Buffetin sanoihin: "I try to buy stock in businesses that are so wonderful that an idiot can run them. Because sooner or later, one will." [13]

Yrityksen arvon määrittäminen

"Osta halvalla ja myy kalliilla". Aiempi taitaa olla helpommin sanottu kuin tehty, sillä mistä ostaja voi tietää, koska yrityksen osakkeilla käydään kauppaa halpaan hintaan? Jos sijoittaja tietää tai osaa arvioida yrityksen todellisen arvon mihin verrata nykyistä hintaa on homma jo hieman helpompi. Yrityksen todellisen arvon määrittämiseen on useita eri menetelmiä ja kaikissa on epävarmuuksia.

Tässä kappaleessa yritän arvioida Tikkurilan arvon käyttämällä Gordonin kasvumallia, joka supistuu muutaman laskutoimituksen jälkeen muotoon

V = D1/(r-g),                   (1)

missä V on yrityksen arvo, D1 on seuraavan vuoden osinko, r on tuottovaatimus ja g on yrityksen kasvu.

Kaavan (1) mukaan voidaan siis laskea hyvin yksinkertaisesti arvio yrityksen arvosta omalla tuottovaatimuksella. Arvioin Tikkurilan ensivuoden osingon D1 olevan 0,8 euroa, tuottovaatimukseni on 12 %, jolloin r = 1,12. Lisäksi oletan, että taulukon 2 perusteella määritelty liikevoiton keskimääräinen kasvu jatkuu tulevaisuudessa samalla vauhdilla noin 7,37 % vuodessa, jolloin saadaan kasvuksi g = 1,0737. Tällöin kaavan (1) mukaan Tikkurilan arvoksi saadaan

V = 0,8 euroa/(1,12-1,0737) = 17,28 euroa.

Tässä pitää kuitenkin muistaa, että kaava on todella herkkä muutoksille parametreissä. Erityisesti tuottovaatimuksen ja arvioidun kasvun pienetkin muutokset vaikuttavat suuresti laskettuun arvoon. Tässä on siis hyvä käyttää turvamarginaalia esimerkiksi soveltaen sitä arvioituun tulevaisuuden kasvuun. Voimme olettaa sen olevan historiasta poiketen vain 6 %, jolloin kaava (1) antaa Tikkurilan arvoksi

V = 0,8 euroa/(1,12-1,06) = 13,33 euroa.

Itse ostin Tikkurilaa hintaan 14,36 euroa ja 2013 osinko oli 0,76 euroa, jolloin 12 % tuottovaatimuksella saadaan

g = r - D1/V = 1,12 - 0,76/14,36 = 1,06685

eli Tikkurilan tulevaisuuden kasvu olisi 6,69 %. Tällöin ostossani oli hieman jopa turvamarginaalia (7,37 % - 6,69 % = 0,68 %) suhteessa historialliseen kasvuun.

SWOT-analyysit
1. Vahvuudet (Strengths)

Vahva markkina-asema ydinmarkkinoilla
Tuotteiden laatu/laatumielikuva = brändi
Kannattavuus

2. Heikkoudet (Weaknesses)

Keskittynyt maantieteellinen hajautus
Venäjän markkinoiden paino
Korkea osingonjakosuhde

3. Mahdollisuudet (Opportunities)

Pirstoutunut kilpailu alueittain ja asiakassegmenteittäin
Vahva tase
Tuotteiden kysyntä kasvaa (orgaaninen kasvu)

4. Haasteet (Threats)

Mahdollisten yrityskauppojen onnistuminen
Kannattavuuden säilyttäminen
Pitkäjänteisen toiminnan jatkaminen

Loppusanat

Ostin Tikkurilan osakkeita joulukuussa 2012 keskihintaan 14,36 euroa enkä ole katsonut taakseni. Ostaessani Tikkurilaa peesasin Jukka Oksaharjua ja oma sijoitusteesini meni käytännössä hyvin yksinkertaisesti: laadukas ja hyvin ymmärrettävä liiketoiminta, korkea ROE, mutta ROE/(P/BV) > 8 %. Ostohetkellä pidin laadukkaiden kasvavien yhtiöiden staattisena tuottovaatimuksena vain 8 %, kun nykyinen tuottovaatimukseni on 12 % yhtiön laadusta riippumatta. (Jos olisin käyttänyt 8 % tuottovaatimusta ja olettanut turvamarginaali huomioiden 6 % kasvun, niin Gordonin mallilla olisin saanut Tikkurilan arvoksi vuoden 2013 0,72 euron osingolla 36 euroa.)

Pidän Tikkurilassa erityisesti syklittömyydestä ja tuotteiden kysynnän kasvusta yli sijoitushorisonttini (20 vuotta). Tiedän, että rahani ovat hyvissä käsissä ja voin nukkua yöni kunnolla. Tämän tekstin kirjoittamisen ja siihen vaaditun taustatyön jälkeen olen entistä vakuuttuneempi sijoituksestani yhdessä Helsingin pörssin laadukkaimmassa yhtiössä, Tikkurilassa.

Hyvää joulua ja onnellista uutta vuotta kaikille Tikkurilan omistajille ja muillekin!

Lue vielä tämä!

Lähteet

[1] Tikkurilan sijoitussuhdesivut:
http://www.tikkurilagroup.com/fi/sijoittajat/tikkurila_sijoituskohteena (viitattu 3.10.2013).

[2] Tikkurilan kotisivut, tuotteet osio:
http://www.tikkurila.fi/ammattilaiset/tuotteet/assa_20_remonttimaali.509.shtml (viitattu 19.12.2013).

[3] Tikkurilan kotisivut, historia osio:
http://www.tikkurilagroup.com/fi/konserni/historia/1982_1992_-_kansainvaliseksi_kertaheitolla (viitattu 3.10.2013).

[4] J. Oksaharjun julkaisu nordnet blogissa:
http://www.nordnetblogi.fi/omxhn-parhaat-yhtiot-osa-6/ (viitattu 13.12.2013).

[5] Tikkurilan tilinpäätös vuodelta 2012:
http://www.tikkurilagroup.com/files/2131/Tikkurila_tilinpaatos_2012.pdf (viitattu 13.12.2013).

[7] Pörssisäätiön tarjoama monimuuttujaranking palvelu (Liisan lista):
http://www.porssisaatio.fi/osakesaastaminen/liisan-lista/ (viitattu 14.12.2013).

[8] J. Oksaharjun julkaisu nordnet blogissa:
http://www.nordnetblogi.fi/vakaasti-kasvava-laatuyhtio-tikkurila-kuuluu-pitkan-salkun-vakiokalustoon/14/08/2013/ (viitattu 14.12.2013).

[9] Tikkurilan asettamat taloudelliset tavoitteet, pörssitiedote:
http://www.tikkurilagroup.com/fi/media/tiedotteet/tiedotteet_2012/porssitiedotteet/tikkurilan_uudet_pitkan_aikavalin_taloudelliset_tavoitteet.6026.news (viitattu 14.12.2013).

[10] Tikkurilan kotisivut, toimintaympäristö osio:
http://www.tikkurilagroup.com/fi/konserni/toimintaymparisto/kilpailijat (viitattu 14.12.2013).

[11] Akzo Nobelin tilinpäätös vuodelta 2012:
http://www.akzonobel.com/news_center/publications/reports_and_presentations/2013/akzonobel_report_2012.aspx (viitattu 19.12.2013).

[12] Tikkurilan kotisivut, hallinnointi osio:
http://www.tikkurilagroup.com/fi/hallinnointi/johto/johtoryhman_jasenet/toimitusjohtaja (viitattu 19.12.2013).

[13] Warren Buffetin parhaat lainaukset, businessinsider lehden kooste:
http://www.businessinsider.com/warren-buffett-quotes-2012-8?op=1#ixzz2nwycW6a0 (viitattu 19.12.2013).